工研金融观察·2013年7月·国际经济金融

　　总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

　　兼城市金融研究所所长

　　课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

　　邹民生 上海证券报首席编辑

　　课题组成员：马素红、程实、宋玮、罗宁、郭可为

　　今年上半年，全球经济低速增长，国际金融市场震荡再度加剧，美元大幅走强，主要股指和大宗商品价格剧烈波动，发达经济体长期利率明显上升，跨境资本持续流出新兴市场。

　　主要经济体复苏明显分化：美国和日本经济增长势头趋好，欧元区和新兴经济体复苏形势不乐观。与此同时，主要经济体的政策取向也出现分化，美联储未来退出QE政策的形势日趋明朗，而欧洲和日本仍将维持超宽松货币政策。

　　展望下半年，全球经济复苏的下行风险仍占主导，强势美元仍是外汇市场的主旋律，欧债可能再现波澜，新兴市场的资本外流压力仍然较大，股市和大宗商品或将延续弱势。

　　尽管美日有望延续较好增长势头，但随着美联储退出超宽松货币政策进入倒计时，将使全球经济复苏和国际金融市场面临更大的不确定性，欧洲年内实现复苏的希望渺茫，新兴市场可能经历更长时间的增速下滑。

　　下半年的主要关注点：一，应关注全球经济复苏的不平衡和不稳定性，辩证看待新兴市场的长期潜力和中短期风险；二，应关注美联储退出QE政策带来的复杂影响，做好应对预案；三，重视防范欧债危机再度反复恶化的风险，审慎而果断地把握“危中之机”。

　　全球经济走势与趋向

　　2013年上半年，全球经济在实现低速增长的同时，主要经济体复苏明显分化：美国和日本经济增长势头趋好，欧元区和新兴经济体的复苏形势不容乐观。与此同时，主要经济体的政策取向也出现分化，美联储未来退出QE政策的形势日趋明朗，而欧洲和日本仍将维持超宽松货币政策。

　　基于全球经济复苏下行风险明显增大的情况，IMF在7月9日发布的最新预测中连续第五次下调了对全球经济增长的预期，2013年全球经济、发达经济体和新兴经济体的经济增速分别被下调至3.1%、1.2%和5.0%。

　　1.美国经济稳健复苏，美联储退出QE政策明朗

　　2013年上半年，美国经济复苏稳健推进，呈现出“较高增长、就业改善和较低通胀”的良好态势。第一季度，美国实际GDP季环比增长年率的终值为1.8%，不仅高于前一季度的0.4%，还大幅高于2008-2012年季均的0.55%；第二季度，在自动支出削减机制启动带来的增长拖累效应渐次显现的背景下，美国经济增速预计放缓至1.5%，但总体增长势头依旧稳健。受稳定复苏的提振，美国就业形势有所改善，6月美国失业率为7.6%，较2012年末下降0.2个百分点，较2009年10月的阶段性高点下降了2.4个百分点。2013年5月，美国CPI同比增幅和PPI同比增幅分别为1.4%和1.8%，较2008年初分别下降了2.9和5.9个百分点。

　　展望下半年，美国经济有望继续保持稳健复苏的态势，经济增速可能小幅提升，全年走势呈现出“V”字型的时序特征。结合历史数据和最新变化进行分析，下半年美国经济复苏继续稳步推进的原因有二：

　　一是复苏的内生动力较强，剔除库存、政府支出和贸易三大短期波动因素的干扰，2012年第四季度和2013年第一季度美国经济内生增长速度分别为3%和2.25%，不仅高于2008-2012年危机期间平均的0.23%，而且已接近1947年以来2.68%的历史平均水平。

　　二是复苏的宏观风险不断下降，房市复苏伴随着去泡沫化的有效推进，住宅空置率、止赎率明显下降，房贷可获得性和风险可控性明显上升；消费复苏伴随着去杠杆化的持续推进，居民家庭资产负债表明显修复。预计第三季度和第四季度美国经济分别有望实现2.2%和2.5%的实际增长，失业率有望从7.6%渐次降至7.3%-7.4%，通胀率将始终保持在2%以下。

　　鉴于美国经济复苏较为强劲，美联储可能在9月或10月的议息会议上正式启动QE政策的退出。一旦美联储退出QE政策，将对全球经济和国际金融市场产生较大影响：

　　其一，将加速国际资本向美国的流动，给其他经济体、特别是新兴市场经济体带来资本外流的冲击，可能削弱其经济增长的资金助力。

　　其二，将进一步夯实强势美元的基础，并由此给大宗商品市场带来更大的下行压力，而部分新兴市场经济体可能会出现本币兑美元汇率大幅贬值的状况，爆发局部货币危机的可能性有所上升。

　　其三，将对其他经济体的货币当局产生示范效应，全球货币政策博弈将更趋复杂，全球流动性大幅宽松的局面将发生变化，此外，在政策差异度加大的背景下，国际政策协作的困难将有所加大。

　　值得强调的是，退出QE并不意味着美国宽松货币政策终结，鉴于美国经济尚未恢复至潜在水平、失业率绝对水平较高、且通胀风险还不大，美联储还将在2015年年中前继续维持宽松货币基调，保持0-0.25%的基准利率水平。此外，考虑到影响美联储政策选择的要素较多，不确定性广泛存在，美国货币政策的演化过程也将充满变数。

　　2.欧洲经济持续萎靡，危机暂缓但风险犹存

　　2013年前两个季度，欧元区经济增速实际值与预估值分别为-1.1%和-0.9%，德法等核心国受危机拖累增长几近停滞，西班牙、希腊、葡萄牙等重债国仍深陷衰退泥沼。尽管从重债国的融资成本和主权CDS息差等市场指标来看，欧债危机导致的市场风险已渐趋平复，但欧元区持续攀升的公共债务、屡创新高的失业率、连续七个季度的经济衰退均表明，欧债危机的深远影响仍在持续。相对而言，英国经济复苏势头趋好，前两个季度经济增速实际值与预估值分别为0.3%和1.2%。

　　展望下半年，随着危机缓和及市场信心改善，欧洲经济衰退幅度有望减轻并逐渐企稳，但欧元区的经济金融困境仍存在加剧的可能：

　　第一，财政紧缩压力依然沉重，边缘国家财政赤字及公共债务尚处于较高水平，主权债务危机仍将反复发酵。

　　第二，政治风险是欧洲走出危机面临的重要障碍，近期葡萄牙政治乱象已加大市场忧虑，西班牙腐败丑闻或引发新一轮政治风险，9月德国大选也使欧洲救助措施面临不确定性，可能将对市场造成较大冲击。

　　第三，欧洲央行面对货币政策传导失灵束手无策，未来即使继续加大宽松力度，也难保障资金流入实体经济，中小企业融资难问题或继续恶化。

　　第四，欧洲金融市场“碎片化”对金融资源配置及经济复苏构成不利影响，欧洲一体化的金融市场在危机中被严重割裂，各成员国金融市场独立性相对增强，走势明显分化，大量资本流出南欧，各国央行间债权债务巨额失衡。

　　总体来看，预计2013年全年欧元区经济增速为-0.6%，年内实现复苏的希望十分渺茫，英国经济全年将增长0.9%。

　　3.安倍经济学短期奏效，日本经济仍面临多重风险

　　2013年以来，日本经济复苏势头良好，第一季度实际GDP强劲增长4.1%。在安倍政府所谓“安倍经济学”的推动下，日本工业与出口呈现回升态势，公共投资与私人消费也实现稳定增长，通缩状况初露改善迹象，核心CPI连续4个月实现增长。目前，“安倍经济学”的三大政策——大胆的货币宽松、灵活的财政政策、经济增长新战略均已出台。

　　货币政策方面，日本央行提前启动了开放式资产购买计划，即把央行债券购买规模和基础货币扩大至现有水平的两倍。财政政策方面，安倍政府陆续推出了《紧急经济对策》、2012财年补充预算案以及史上规模最大的2013财年预算案。此外，安倍政府还公布了经济增长战略第三轮计划等刺激经济的政策。

　　展望未来，日本政府仍将维持财政与货币政策双宽松，这将有望推动日本经济在短期内延续增长态势。但日本经济仍面临多重下行压力：

　　首先，金融市场动荡导致政治不确定性增加。近期股市暴跌、国债率飙升使民众对安倍经济学的信心出现动摇，令安倍经济学未来能否继续得到坚决执行产生疑问。

　　其次，中日经贸受钓鱼岛等问题影响难以复苏，日本对华出口同比已连跌5个月，暂时看不到好转的迹象。

　　第三，政府债务水平居高不下、“老龄化”、“产业空心化”等深层次问题制约日本经济增长潜能。我们预计日本2013年二季度增长率为2.9%，全年增长率可达2.0%。

　　4.新兴市场经济下行风险加大，资金外流趋势显现

　　2013年上半年，新兴经济体在去年经济增长放缓的基础上继续呈现下行走势。第一季度巴西、印度、俄罗斯、南非、印尼和韩国实际GDP增速分别为1.9%、4.8%、1.6%、1.9%、6.0%和1.5%，多数较去年第四季度放缓。第二季度，受制造业增长普遍乏力的影响，新兴经济体的整体经济增速预计将放缓至两年内最低水平。

　　各新兴经济体面临的问题不尽相同，总体而言，基础设施瓶颈及其他产能约束、外部需求下降、大宗商品价格下跌、金融体系出现波动以及部分领域的政策支持薄弱等因素，是导致新兴市场经济增速持续下滑的主要原因。

　　展望下半年，新兴经济体面临的形势依然严峻：

　　首先，美联储未来可能逐步缩减QE规模的预期已导致美国实际利率出现大幅上升，跨境资金可能持续流出新兴经济体并回流至美国，进而引发新兴市场的局部市场动荡和流动性压力。

　　其次，海外需求不足及国际大宗商品价格的下跌，使得依赖外需特别是资源出口型的新兴经济体面临更大挑战。

　　其三，部分新兴经济体推进增长方式转变以及主动收紧信贷的过程，将对短期增速构成制约。在经济持续放缓、通胀压力有所减轻的情况下，预计未来会有更多新兴经济体将放松货币政策作为刺激经济的手段，但新兴经济体增长放缓的趋势短期内恐难以扭转。

　　预计2013年新兴和发展中经济体经济增速为5.0%，其中巴西、印度、俄罗斯、南非经济增速分别为2.5%、5.6%、2.5%、2.0%。

　　国际金融市场走势与趋向

　　2013年上半年，国际金融市场的波动性再度加剧，美联储超宽松货币政策面临调整成为影响各大市场走向的核心因素。美元走强成为外汇市场的主旋律，美日等发达经济体的长期利率明显上升，欧洲边缘国家的主权利差在持续缩小一段时间后再次扩大，股市和大宗商品市场大幅波动。新兴市场成为本轮金融市场波动的重灾区，资本外流、股价下跌、货币贬值等因素使其金融体系稳定性面临严峻挑战。

　　1.美元走强仍是主旋律，新兴货币贬值压力大

　　2013年上半年，全球外汇市场震荡格局进一步强化，并呈现以下四方面特点：

　　一是美元大幅走强，美国经济数据向好以及美联储退出QE政策的预期不断增强是推涨美元的主要因素。

　　二是欧元弱势震荡，意大利政治僵局及塞浦路斯危机再现欧债波澜、欧洲经济持续疲弱、欧洲央行5月份降息等因素，均对欧元构成利空。

　　三是日元大幅贬值，“安倍经济学”下的日本激进宽松货币政策成为促使日元贬值的主要推手。

　　四是新兴市场货币遭遇重创，美国经济复苏形势相对明朗、美联储退出QE预期增强以及新兴经济体下行风险有所加大，导致跨境资本加速撤离新兴经济体，从而加快了新兴市场货币的贬值速度。

　　截至6月末，美元指数最终收于83.879点，较年初上涨4.26%；欧元汇率收于1.301美元/欧元，较年初贬值1.47%；日元汇率收于99.14日元/美元，较年初贬值14.35%；印度卢比、巴西雷亚尔和俄罗斯卢布对美元汇率分别较年初贬值8.6%、8.8%和7.5%。

　　展望2013年下半年，美元走强仍将是外汇市场的主旋律。一方面，美国经济增长较欧元区、日本等发达国家更为强劲，美元升值的经济基础较为坚实；另一方面，美联储逐步缩减QE规模与欧、日持续宽松基调形成分化之势，从而对美元走强构成有力支撑。虽然欧债危机暂时企稳，但欧洲经济复苏仍显疲弱，欧元将可能维持弱势震荡。日元目前基本贬值到位，下半年更可能在100日元/美元左右窄幅波动。新兴市场跨境资本流出趋势或将更趋明显，货币贬值压力仍然较大。

　　2.全球股市走势分化，未来弱势调整为主

　　2013年上半年，发达经济体与新兴经济体股市出现分化，涨跌互现。由于美国经济复苏步伐稳健、欧债危机形势有所缓和，日本推动“安倍经济学”等利好因素影响，发达经济体股市总体向好。截至6月30日，美国三大股指道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数较2012年末分别上涨13.78%、12.63%和12.71%。欧股方面，德国DAX30指数、法国CAC40指数与英国FTSE100指数较去年末分别上涨4.56%、2.69%和5.39%。同期，日经225指数较去年末上涨31.57%。

　　新兴经济体股市因自身经济增长乏力、美联储退出QE的预期逐渐强烈，风险资金不断流出等多重因素影响，上半年表现疲弱，巴西BOVESPA指数、俄罗斯Micex指数和印度孟买30指数较去年末分别下跌22.14%、9.97%和0.16%。

　　展望未来，发达经济体股市震荡回调的概率较大，主要原因：一是美国经济数据的持续好转令美联储启动缩减QE的时点渐行渐近，这对股市形成利空；二是美股、日股今年以来屡创新高，进行技术性调整概率很大；三是未来欧元区经济低迷与失业高企的状况难有起色，且意大利、西班牙、葡萄牙等多个成员国风险犹存。在经济增长放缓、风险资金不断撤离等因素作用下，新兴市场股市未来弱势震荡的可能性较大。

　　3.国际金价深度下跌，油价维持宽幅震荡

　　年初以来，黄金、原油等大宗商品市场总体走势偏弱。高盛等国际机构和投资者集体唱空黄金市场，多家大型黄金ETF基金大幅减仓，国际金价一路走低，6月27日一度跌破1200美元/盎司。截至6月末，黄金现货收于1234.53美元/盎司，较年初下跌26.3%。国际油价延续去年底的弱势震荡态势，4月17日一度跌至87.28美元/桶，随着夏季消费旺季来临改善需求，地缘政治局势动荡影响供给，油价止跌反弹。截至6月末，WTI原油期货较年初上涨1.9%至96.56美元/桶。

　　展望未来，国际黄金市场“熊市”基本确立，金价走势将维持弱势。一方面，美国经济复苏较为明朗及美联储发出收缩QE信号利好美元，而美元与金价往往呈反向变化；另一方面，虽然欧债危机反复发酵以及欧英日央行可能加大宽松力度将刺激金价短期反弹，但市场连续暴跌之后，投资者信心严重受损，反弹难以持续。

　　考虑到全球主要央行仍持续增加黄金储备及中印两大黄金消费市场需求仍然较强，同时综合考虑黄金的生产成本，金价未来跌破1000美元/盎司的概率很小。

　　国际油价未来走势更趋复杂，一方面全球经济总体持续复苏，需求提升对油价形成利好，叙利亚、埃及地缘政治动荡也将从供给方面刺激油价短期走高，但另一方面美元持续走强将对油价形成明显压力，原油进口大国中国经济增速放缓，对原油需求增长也造成一定的负面影响。此外，页岩气等非常规能源大规模开采，新能源开发利用力度加大，世界能源结构面临调整，也将对原油市场形成冲击。预计下半年，WTI原油期货将在90-100美元/桶附近区间宽幅波动。

　　4.发达市场国债收益率先抑后扬，下半年可能将继续震荡上行

　　2013年上半年，全球国债市场运行具有两大核心特征：一是欧债危机的演化态势整体趋向缓解，欧洲重债国融资成本下降，截至2013年6月末，希腊、葡萄牙和西班牙10年期国债收益率分别较年初下降0.66、0.05和0.24个百分点。二是全球货币政策的趋势预期呈现出先松后紧的变化，引致全球国债收益率曲线先抑后扬。5月之前，欧洲央行进行了降息，日本央行则推出了力度很大的量化宽松政策，全球货币政策预期偏向宽松；而5月之后，美联储退出QE政策的计划逐步清晰，引致全球货币政策预期发生了变化。受此影响，英国、法国、德国、意大利、日本、葡萄牙、西班牙和美国10年期国债收益率4月底较年初集体下降，而6月底又较4月底出现全面上升。

　　展望下半年，全球国债收益率可能将持续震荡，整体延续5月以来的上行态势。推动国债收益率上行的因素主要包括：

　　其一，美联储可能将于9月或10月正式启动QE退出计划，由此产生的示范效应将使得全球货币政策预期进一步趋紧；其二，美联储减少资产购买的行为将减弱美国国债市场的有效需求，需求下降将导致价格下降，收益率上升，而美国国债收益率上升将对其他经济体的国债市场产生较大的心理影响；其三，全球股市的相对强势将对债市产生资金分流影响，进而对国债收益率产生上行推力；其四，受经济复苏、前期宽松货币政策滞后效应显现等一系列因素的影响，全球通胀水平可能将小幅上升，进而小幅削弱债券市场吸引力，对国债收益率产生一定的上行推力。其五，由于欧债危机尚未彻底终结，欧元区经济深陷衰退，希腊、葡萄牙和意大利等重债国的政治局势和社会局势又缺乏稳定性，下半年，欧洲局势的演化存在较大不确定性，不排除部分时点、部分欧洲经济体出现局势恶化、国债收益率突然上行的可能。

　　国际经济金融新形势下的主要关注点

　　1.应关注全球经济复苏的不平衡和不稳定性，特别是辩证看待新兴市场的长期潜力和中短期风险。

　　危机后的复苏是一个长期、缓慢和反复的过程，这在上半年的全球经济运行走势中再一次得到印证。危机爆发以来至今，新兴经济体从一度引领全球经济增长，到一年多来经济增速持续放缓，引发了国际投资者的担忧甚至唱衰。

　　我们既要看到新兴市场中短期内在经济发展的可持续性、政策的连续性以及金融体系稳定性方面存在的客观不足，也要看到新兴市场的长期发展潜力及在全球经济格局中的日渐崛起。中资金融机构的国际化拓展策略应立足长远，虽然会面临短期“阵痛”，但只有长期深耕，才能取得良好的回报。

　　2.应关注美联储退出QE政策带来的复杂影响，并做好应对预案。

　　美联储未来逐步退出QE政策，不仅会对全球经济增长、国际金融市场走向带来一系列的连锁性影响，还会引发跨境资金从包括中国在内的新兴市场持续回流至美国，进而加大国内金融资产价格及金融体系流动性的波动。我们应高度关注美联储的政策动向，对美国货币政策变化可能带来的市场震荡及流动性变化提前做好风险预案。一方面，提前预判外汇市场、全球股市、全球债市的大幅波动对银行经营带来的汇率风险、交易风险、信用风险等，及早作出应对；另一方面，针对国际资本外流可能与近期国内市场流动性阶段性收紧的情况产生叠加影响的情况，提前做好预案，防止陷入被动。此外，还应重视对客户的风险提示工作，提前警示国际金融市场波动的可能风险。

　　3.应重视防范欧债危机再度反复恶化的风险，审慎而果断地把握“危中之机”。

　　鉴于欧债危机长期化、复杂化、深层次化的趋势，以及希腊、葡萄牙等老危机源暂告平静后又出现反复，意大利、斯洛文尼亚等新危机源又开始涌现的特点，建议中资银行驻欧分支机构密切关注经营环境变化，采取审慎的经营策略，严控信用风险、流动性风险等。

　　同时，也应辩证地看待和发掘欧洲市场蕴藏的机遇：一是目前欧洲资产价值相对低估，为中资银行自有资产投资和投资银行业务带来机遇；二是金融同业收缩战线，为中资银行争取核心客户创造有利条件；三是欧洲经济与产业结构调整已初露曙光，为中资银行开拓双边贸易中的国际结算与供应链融资市场创造了有利条件和潜力客户。