当前，人民币汇率持续单边升值似乎已经成为中国经济不可承受之重，尽管背后的直接推手是资本套利，但是什么给资本套利以可乘之机更值得警示。

　　今年1到4月，金融机构外汇占款增量达15097.41亿元，月均增量约3774亿元，而去年全年金融机构外汇占款新增总额仅为4946.47亿元，今年前四个月是去年的三倍。跨境异常资本长驱直入直接导致人民币汇率虚高，导致两大背离。

　　第一大背离是货币走势与宏观经济走势的背离。2013年第一季度，中国G D P增长未能如期实现“保8”，年率增幅放缓至7.7%，然而与羸弱的经济走势相比，人民币汇率却逆势上扬，出现了非常罕见而凌厉的单边升值态势。

　　第二大背离是人民币单边升值与新兴经济体货币贬值的背离。今年以来，尤其是3月以来亚洲新兴市场国际资本流入低迷，受此影响，香港港元汇率大幅贬值，韩国国际资本流出、印度国际资本流入明显减弱也导致货币贬值。反观中国的国际资本流入则较为强劲，低迷的升值预期重拾升势、人民币汇率持续强势格局。国际清算银行公布的最新数据显示，今年4月人民币实际有效汇率为115.24，较上月升值0.88%，不仅连续七个月升值，更是创下了历史峰值。与此同时，人民币名义有效汇率也创下新高，为111.18，较上月升值0.86%，连续四个月升值。

　　进入5月，人民币对美元汇率中间价更是连续六次创新高，本月人民币兑美元中间价累计升值0.35%，尽管较4月升值0.77%有所放缓，但迄今全年累计升值幅度已超过1.75%，已经大大超过去年1.03%的全年升值幅度，人民对美元创下了十九年来新高。特别是伴随着日本央行大规模量化宽松，人民币对日元升值幅度更是惊人，人民币自去年9月以来，升值幅度高达30%。

　　中国真正陷入了“货币升值—跨境资本流入—本币升值”的循环，并导致中国宏观经济面临极大困境。由于目前中国基准利率高于美日欧等国的可比利率水平，内外的政策势差给了海外资金更大的套利空间，驱动资金再次回流人民币资产，特别是随着本轮全球央行大规模放水以及人民币升值预期日趋强烈，企业和居民结汇意愿再次增强，境内外正利差刺激套利资本流入国内。

　　这其中香港成为资本进出的“中转站”(贸易数据虚增与此对应)。以日元为例，在香港将日元兑换成离岸人民币，再通过跨境贸易人民币结算方式将人民币转入境内，以此套取境内3%人民币存款利率与日元零利率间的利差。与此同时，得到的外币贷款再用来购买银行的理财工具或利用远期信用证质押融资等套利手段，可以说银行外汇贷款增加部分与企业在外汇市场的套利活动有直接关系。

　　此外，还可以通过离岸与在岸人民币汇率差以及利率差来实现套利导致“货物空转”，再或者通过“港澳一日游”，以及利用远期信用证质押融资等套利手法，从资本金融项目到贸易项目，凡此种种可谓花样繁多。

　　人民币套利的根本解决之道在于堵住形成持续套利的制度漏洞，尽快启动汇率制度改革。一方面，尽快改变盯住美元的人民币汇率机制，从参考“一揽子货币”向“盯住一揽子货币”转变；另一方面，加快推出人民币汇率期货、期权等衍生交易产品，建立人民币汇率的市场化价格形成机制，并推动离岸人民币汇率与在岸人民币汇率实现“并轨”。