今年4月人民币实际有效汇率为115.24，较上月升值0.88%，不仅连续七个月升值，更是创下了历史峰值。进入5月以来，人民币单边升值趋势进一步加速，仅5月人民币对美元升值幅度就达1.75%。

　　人民币汇率的“虚升”与出口贸易的“虚增”相呼应，这一点在对香港出口数据中体现得尤为明显。数据显示，内地对香港出口今年以来出现罕见的大幅增长，然而在欧美终端需求乏力的弱复苏背景下，1-4月内地对香港出口出现了66%的增幅，的确有悖常理。

　　在这背后，跨境资本套利以及资本套利的因素非常大。今年以来资金异常流入显现明显，一季度中国外汇储备较去年四季度增加1280亿美元至3.44万亿美元，创下2011年二季度以来最大增幅，相当于去年全年外汇储备增幅。与之相对的是，4月末金融机构外汇占款余额为273630.89亿元，较3月末新增2943.54亿元，这已是金融机构外汇占款自去年12月以来连续第5个月增加。累计来看，1-4月份金融机构外汇占款增量达15097.41亿元，月均增量约3774亿元，而去年全年金融机构外汇占款新增总额仅为4946.47亿元。此外，人民币跨境贸易结算也出现大幅增长，今年前两个月人民币跨境贸易结算增长4128亿元，比去年同期上涨57.6%，显示资金通过贸易项下流入势头较强。

　　那么资本到底是如何实现人民币套利的，又是哪些渠道为其提供便利之门？首先，外汇存贷套利就是比较典型方式。例如，企业通过贷款来借入美元，不仅可以受益于相对较低的美元利率，还可以享有人民币兑美元升值的潜在汇兑收益。再以日元为例，在香港将日元兑换成离岸人民币，再通过跨境贸易人民币结算方式将人民币转入境内，以此套取境内3%人民币存款利率与日元零利率间的利差。

　　香港成为资本进出的“中转站”（贸易数据虚增与此对应），这要得益于人民币汇率“双轨制”。也就是说，热钱可以通过离岸与在岸人民币汇率差实现套利。人民币汇率定价主导权仍在内地即期市场，但由于人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，这样两种汇率形成机制的差异必然会留下更多的风险溢价和隐患。此外，人民币跨境贸易结算渠道的开通和离岸人民币市场的发展，为企业在岸套利提供了便利，进一步放大了人民币汇率预期变化在两岸外汇市场的影响。

　　事实上，金融危机以来，随着人民币跨境贸易结算量的大幅增加，中国进口贸易采取人民币结算占比达到80%以上。由于人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率，在人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体“资产本币化、负债外币化”的倾向增强，“货币反替代”正对宏观调控产生越来越大的稀释作用。

　　这种依赖于人民币单边升值预期的跨境贸易结算或者说人民币国际化是不稳固的。而且，中国的出口企业在这个过程中并没有受益，由于中国进口企业采用人民币结算导致购汇减少，这也会让官方的外汇储备被动增加。目前，人民币跨境使用地域过于集中，套利投机动机较强。人民币资金大部分在香港和内地之间流动，通过关联公司在香港兑换成外币后，再支付给实际的境外出口商。许多人民币并没有用于真正的国际间结算，依靠离岸和在岸市场的利差和汇差而推动的人民币国际化不可持续。

　　我们预计，中国在相当长时间内还会保持贸易顺差，通过这个渠道没有办法向外输出人民币，即使输出也是以牺牲国内进出口企业利益为代价的。如果这一问题解决不好，势必影响人民币国际化向更深层次发展。

　　短期看，应该通过汇率形成机制改革，尽快让人民币弹起来。“该升的时候升，该贬的时候贬”。一方面，逐步改变盯住美元的人民币汇率机制，从“参考一揽子货币”向“盯住一揽子货币”转变。另一方面，加快推出人民币汇率期货、期权等衍生交易产品，建立人民币汇率的市场化价格形成机制，并推动离岸人民币汇率与在岸人民币汇率实现“并轨”，避免离岸和在岸市场长时间的资金价格扭曲导致的投机盛行，降低投机套利因素对人民币国际化进程的困扰。

　　中长期看，应重新审视依托于离岸市场的人民币国际化战略。通过资本输出（比如人民币对外直接投资、人民币贸易信贷以及让境外机构发行人民币债券等）或许是输出人民币的更好办法。当前贸易结算形成的人民币大量堆积在香港。市场预期今年香港点心债增长速度会增加，除了主权机构以外，银行和企业的点心债规模将达到2000亿元人民币，但香港离岸人民币市场中心并未名至实归，当下离岸人民币大量闲置是单向贸易结算豪赌人民币升值应该付出的代价。

　　事实上，香港更主要的工作还在于发挥国际金融中心的金融创新功能，发展人民币计价金融工具及其衍生品，让人民币通过资本输出走向世界，逐步形成并壮大离岸人民币自循环市场。从人民币国际化路径看，未来应布局多个人民币离岸中心。依靠香港做大人民币跨境使用量，借助其他金融中心带动人民币跨境使用向更深层次、更广范围拓展。如果无法形成海外自循环的市场机制，人民币国际化也难以真正实现。