3月社会融资总额激增2.54万亿元，较2月的1.07万亿大幅上升。其中信托贷款和债券融资增加规模超预期，分别达到4306亿和3871亿，这增加了利率债市场的短期调整风险，但长期来看，利率债市场无忧。

　　社会融资总额高增给利率产品带来的压力主要表现在以下几个方面。

　　第一，社会融资总量的激增支撑经济二季度回升。2012年4季度以来的经济回升源于融资总量余额增速的回升，后者领先前者约一个季度。一季度社会融资总量达到6.1万亿的历史新高，预计二季度的经济弱复苏仍将延续。

　　第二，社会融资总量的激增恐致通胀风险上升。社会融资会导致存款派生并进行货币创造，促使货币供给增加。社会融资总量的超增带动3月M2增速达到15.7%，M1达到11.9%。而货币是决定短期通胀的重要因素，其中M1领先CPI约半年，M2领先CPI约一年。

　　第三，信托等影子银行的高速扩张意味着金融风险的累积。3月M2/GDP达到200％，非信贷融资/GDP接近50%，信托等影子银行的高速扩张增加了社会融资规模，同时也加大了金融体系的风险。惠誉下调我国本币主权信用评级，一个重要的理由是非信贷融资增长过快。8号文的颁布反映了监管层对于规范融资的决心，手段或将日趋严厉。

　　第四，货币政策或转向中性偏紧，对债市短期不利。经济复苏的延续和通胀风险增加了央行上调正回购利率的可能，同时金融风险的累积也增加了监管层收紧的概率和力度。我们判断货币政策将转向中性偏紧，正回购招标利率或将上调，短期不利债市。

　　第五，现在是资金面最宽裕时期，未来将趋于收紧。一季度社会融资总量超预期放量，以及热钱流入致市场流动性相当宽松，最近两个月央行政策一直是中性，3月M2增速达到15.7%，超过了全年13%的目标，未来收紧的压力增大。同时监管层加大银行间债券市场的监管力度，加大力度查处和规范丙类账户以及代持操作也对利率债市场产生一定的冲击，短期来看存在调整压力。

　　但长期来看，利率债市场无忧。支持因素在于：1季度GDP实际增速为7.7%，低于市场8%的预期。3月工业增加值8.9%，低于市场10%的预期；3月固定资产投资增速为20.6%，低于前两月的21.2%；3月份CPI同比增速2.1%，低于市场预期；同时黄金原油价格暴跌，上周五以来黄金下跌超10%，原油下跌8%。海外PMI、经济增速走低，10年期国债收益率走低。

　　首先，这些数据反映了我国经济复苏乏力，工业、投资双双“熄火”，仅消费仍有希望。虽然有天量货币推动，但由于需求较弱加之中上游价格下跌，预计2季度工业回升仍弱。投资驱动已遭遇瓶颈，3月投资降至20.6%，其中房地产投资下降、制造业投资低位而基建投资稳健，预计未来投资仍靠基建，而房地产和制造业投资难有起色。

　　第二，通胀低于预期，大幅上行可能性较小。目前母猪存栏量仍大，肉价上涨动力不足；国际大众商品价格仍在下行，国内生产资料价格难有大幅上升的可能；虽然一季度货币增速过高致通胀风险提升，但货币传导到通胀仍有时滞，且监管层以着手化解货币余额过高风险。

　　第三，全球经济低迷、存在通缩预期，长期利率处于历史低位。美国国债收益率收于1.73%、德国1.35%、法国1.82%、英国1.79%、日本0.62%，其中日德英法的国债收益率接近历史低点。这一方面减少输入型通胀压力，另一方面也限制国内利率上行空间。总体来看，我国投资驱动的增长模式已到尽头，货币融资增速的回落是大概率事件，通胀风险中期无忧，并且金融风险在积累，同时海外经济复苏缓慢，海外债市下行的走势也有利国内利率长期下行。