金融观察

　　“零违约”背后的市场看似一片祥和，实际上代表了市场与产品发展的扭曲。债券背后的项目或企业风险不能够通过市场价格来体现，就只能够使得风险积累、压缩、转移和最终爆发。

　　日前，尚德电力5.41亿美元可转债违约，打破了国内债券市场零违约的神话。实

　　际上，债券类产品的潜在风险早已逐渐暴露，如2012年初，作为中小企业集合债券“10中关村债”发起人之一的北京地杰通信，就成为出现违约后启动担保代偿的首例。而今年初，“11超日债”的违约可能，也牵动了各方关注。

　　长期以来，虽然我国企业发行的海外债券出现过违约，尤其是有些作为“中概股”的企业，但在国内市场却似乎有“零违约”的潜规则。之所以会出现这种现象，是与政府因素密不可分的。

　　一方面，地方政府通过各种方式，直接或间接地为地方企业债券提供“兜底”，对于国有背景的城投债，自然是天经地义，对于某些非国有背景的企业，由于其往往是地方大型企业，与税收和就业密切相关，地方政府也不希望出现问题，从而影响地方的信誉与投资环境。

　　另一方面，考虑到现有机制把风险认定留在审批环节，债券审批部门也把防止违约风险看成重中之重。如发改委多次强调，对于违反有关规定造成违约的发行人，将不再受理其发债申请，相关承销商也可能受到处罚。由于债券发行与地方的协助推动也有很大关联，因此违约也实际影响地方利用债市的整体前景。

　　“零违约”背后的市场看似一片祥和，实际上代表了市场与产品发展的扭曲。风险要素的缺失，使得债券产品定价本身就出了问题，债券背后的项目或企业风险不能够通过市场价格来体现，就只能够使得风险积累、压缩、转移和最终爆发。

　　实际上，类似的事情也出现在信托产品上，如在信托的“刚性兑付”潜规则下，依托信托通道的银行表外金融产品的违约风险被系统性低估，直到此前三峡全通信托违约打破这一惯例。

　　之所以出现这些现象，一方面因为缺乏破产清算机制、投资者保护不完善，使得繁荣的债券市场也具有潜在脆弱性；而在银行信贷易受调控影响的情况下，地方政府和企业对债券融资的依赖性大幅上升，更不容得出现半点问题。另一方面，在大力发展直接融资、更重视债券市场建设的政策目标下，债券市场改革却经常出现形式化，“人为造市”和规模指标偏好成为主流，其中肯定蕴含了运动性改革的风险。对这种“虚假繁荣”同样可以佐证的是，国内评级机构上调债信的偏好明显，即便在经济下滑严重冲击企业的年份。

　　应该说，在经济高增长能够持续下去的时候，这种非正常的信用游戏还能继续，当经历真正的周期性低谷时，则信用链条危机爆发的可能性就会增大。当前的违约案例警示我们长痛不如短痛，短期信用风险暴露如同小感冒，长期市场扭曲如同表面健康、实际有严重健康问题的人，终会迎来大的危机。

　　杨涛（北京 学者）