1月金融机构的实际结售汇规模只有380亿美元，但1月新增外汇占款正增长6837亿元。规模意外吗？究其原因，1月银行自身结售汇大幅逆差，与外汇占款延迟入表、“丢失的美元”被寻回密切相关。

　　2012年11月，中国新增外汇占款负增长736亿人民币；今年1月，新增外汇占款正增长6837亿元，是前一月的5倍，并明显超过2012年全年外汇占款新增规模4946亿元。我们认为，需要辩证地看待1月外汇占款的巨额增长，这是2012年9月以来国际资本回流中国大趋势的延续，是11和12月“丢失美元”的回归，并非“热钱”大举涌入。

　　奇幻故事

　　去年11月新增外汇占款负增长736亿人民币，低于10月的216亿人民币，更低于9月的1307亿人民币。其奇幻、诡异之处在于，该数据表明企业和个人在11月从包括央行和商业银行在内的整个银行体系购入等值736亿人民币的外汇，且未存入外汇账户，这不仅与韩国和香港等经济体国际资本流入的国际趋势相矛盾，与人民币升值预期回升的势头相矛盾，也与国内外汇市场人民币汇率连续涨停的现象相矛盾，同时还和11月央行资金净回笼的操作相矛盾。数据“奇幻”，却仅为第一层故事。在1月数据和信息公布后，有关新增外汇占款奇幻漂流的第二层故事才逐次展开。

　　“丢失的美元”，主要是指11月、12月银行代客结售汇数据显著高于同期的外汇占款数据，差额分别为303和327亿美元。从历史数据来看，银行代客结售汇数据与金融机构外汇占款同向波动，波幅基本一致，略有差异。银行代客结售汇顺差规模一般低于同期的新增外汇占款规模。2007年至2012年上半年，银行代客结售汇差额较当月金融机构新增外汇占款平均少近40亿美元。如果是11月和12月丢失的这近4000亿元“丢失的美元”，规模不可谓不大。如果这部分资金在2013年计入新增外汇占款，则1月6837亿元的规模就并不意外。

　　换个角度看在2012年四季度银行代客结售汇与金融机构外汇占款之间的差异：去年11月至今年1月，银行代客结售汇环比分别上升137%、193%和71%，而金融机构新增外汇占款同期环比-440%、-283%，408%，11月外汇占款负增长导致前两个月环比均为负值。国际资金流动的拐点在9月份就已经实现了流入，11和12月资金流入的增幅开始快速上升，1月资金流入规模才大幅增加。

　　“丢失的美元”回流猜想

　　如果是由于央行对外汇占款进行了某些“记账方面的技术处理”，才导致1月外汇占款虚增，那么问题是，央行如何又是为何“技术处理”呢？目前仍不得而知，我们认为有几种可能，当然需要更多的数据来证明，目前仅是提出猜想供读者参考。

　　银行自身结售汇数据，包括商业银行和央行在内的存款性金融机构，根据其资金头寸需要，通过结售汇操作，对其持有的本外币资金进行相互兑换。当银行把自己的人民币头寸兑换成外币，形成银行自身售汇；反之，当银行把自己的外币头寸兑换成人民币，形成银行自身结汇。当银行自身结汇与售汇之差大于零，则形成银行自身结售汇顺差；反之，则为银行自身结售汇逆差。

　　1月包括商业银行和央行在内的银行自身结售汇为逆差546亿美元，再综合银行代客结售汇顺差926亿美元，这意味着金融机构的实际结售汇规模只有380亿美元，并没有表面增加的那么多。而这个规模也与除去4000亿元虚增部分的金融机构外汇占款新增量相匹配。我们认为此次公布银行自身结售汇大幅逆差，与外汇占款延迟入表、“丢失的美元”被寻回密切相关。

　　一种可能性是央行购汇注资新成立的机构或成立外汇平准基金，如此前央行注资成立中国投资有限责任公司。第二种可能性是商业银行购汇来满足银行资金管理需要，如2010年商业银行购汇抵缴存款准备金；第三种可能性仍是商业银行购汇，在央行授意下，央行正式在2013年新年伊始提高商业银行外汇头寸的上限，为避免2012年四季度外汇市场由于连续人民币汇率涨停而陷入僵局的情况再度出现。

　　结售汇顺差大增主因

　　今年1月银行代客结售汇顺差环比仅为71%，低于11月和12月银行代客结售汇环比增速137%和193%，因此，1月只是延续此前国际资本回流中国趋势，1月环比增速反而下降了。1月比去年11月、12月国际资金多流入495亿美元、237亿美元。因此，1月银行代客结售汇顺差926亿美元，比12月多增383亿美元，即国际资金净流入对增长的贡献率为62%；比11月多增741亿美元，即国际资金净流入对增长的贡献率为67%。

　　季节性因素也导致资金流入规模多增。历年1月基本上是资金流入规模的高点。西方圣诞节之前，是进出口货物流较为集中的时间点，一般而言四季度贸易顺差为全年的高点。资金流一般滞后与货物流1个月，因此，企业往往在1月收回大部分货款，同时春节前外汇收入的回流，有利于企业正常运作和现金流周转。从1月数据来看，货物贸易依然是国际资本增量流入的原动力，货物贸易顺差占银行代客结售汇顺差的88%。货物贸易项下的涉外收付款数据为371亿美元，大于贸易顺差291亿美元，意味着企业开始加杠杆，采取提早收回货款、并推迟支付货款，而2011年四季度至2012年全年均为相反财务运作方式，企业尽早支付货款，而回收货款则较晚；去年8月份受到同业代付新规影响，商业银行主动压缩海外代付业务，导致企业加速去杠杆。

　　企业持汇意愿显著降低。在货物贸易项下，1月结汇意愿为77%，是从2011年以来的高点，而购汇意愿为41%，是从2001年以来的最低点。这是2012年四季度外汇市场陷入不断涨停，银行不愿买入外汇，抑制企业结汇需求，鼓励企业购汇；而从12月下旬外汇市场涨停僵局被打破，成交规模不断恢复，企业被压抑的结汇需求不断释放，导致企业结汇意愿大幅上升、而购汇意愿下降所致。

　　同业代付的影响仍在减弱。海外代付业务被压缩后，企业需要加快用外汇偿还海外负债的速度，从8月至10月份，进口付汇率分别为103%、103%、107%。随着同业代付影响的减弱，企业不再需要支付过多的外汇，11月至12月进口付汇率逐渐回落至100%、96%，已经低于季节性的历史同期进口付汇率水平，1月的进口付汇率再次小幅下降至94%。国家外汇管理局公布了海外代付业务规模情况，2012年7月末，海外代付业务的规模为1240亿美元左右。至2012年年底，海外代付业务的规模下降至797亿美元，8至12月银行压缩海外代付规模近440亿美元，月平均每月下降近90亿美元。

　　2月国际资本净流入

　　将不低于千亿

　　我们对于国际资本流入的情况远非“极度乐观”。随着2月春节因素的季节性影响，国际资金流入也会出现明显季节性回落；美联储是否会过早退出QE，以及意大利大选令欧元区政治不稳定因素增加，导致投资者避险情绪升高。另一方面，我们对国际资本流入的情况态度偏积极。维持2013年外汇占款增加1.5至2万亿的判断。2013年央行对外汇市场的操作有可能从“多变”转为“专一”，重回干预的老路，有助于外汇占款向常态恢复，基础货币扩张的途径也再度回归。我们预计2月新增外汇占款规模不及1月水平，国际资本仍为净流入，但规模应不低于1000亿元。

　　(作者系招商证券(13.65,0.08,0.59%)宏观研究员)