中国铜消费旺季不旺，全球铜市压力增大。如果没有新的刺激政策出台，随着5月份消费旺季接近尾声，铜价或将延续淡季下跌行情。    

4月份国内外铜市表现疲软，铜价下破2~3月份的盘整区间，重心下移。其中伦敦金属交易所(LME)3个月铜跌破8200美元/吨直至7885美元/吨，此后于8000美元/吨附近盘整；国内铜价下破59000元/吨后，最低到56500元/吨，此后回补缺口后位于58000元/吨以下盘整。    

4月份铜价重心下移是多因素共振的结果。月初美国就业数据不佳，又遇到西班牙债务担忧重燃，还有中国经济增长继续放缓，主要国家经济普遍疲软给市场提供了下跌的大环境。    

从基本面上看，作为全球最大的消费国，中国消费旺季不旺，面对中国居高不下的库存开始向LME转移的形势，全球铜市感受到了压力。笔者认为，如果没有新的刺激政策出台，随着5月份消费旺季接近尾声，铜价或将延续淡季的下跌行情。    

缺少新政刺激全球经济增长放缓    

美国个人收入增长受限经济复苏依然缓慢    

 4月5日，美国公布的就业数据为铜价的下行定了基调。从数据来看，美国3月份新增就业人数只有12万人，创2011年10月份以来的低点，这使得市场意识到美国的就业市场并没有进入良好状态，而此后公布的美国失业津贴申请人数也增加至今年以来的最高水平，这进一步印证了美国就业市场的回暖依然任重道远。    

除了就业数据外，美国房屋市场也没有传来好消息。美国公布的3月新屋开工年化月率下降5.8%，年化总数为65.4万户，预期为70.5万户，连续两个月走低，尽管今年的数据较2009年4月录得的47.8万户的低位大幅上升，但仍低于历史平均水平。自1959年以来，建筑商新屋开工速度每年以150万户的速度增长。3月美国新屋销售季节性调整后的年化总数为65.4万户，远低于此前预期的70.5万户，为去年10月以来最低水平。根据经济学家测算，美国健康房地产市场的成交量应在70万套左右。    

由此可见，美国房地产在经过5年的调整后仍没有起色，美国全国住宅建筑商协会发布的4月份美国住宅建筑商信心指数比前一个月下降3点至25,遭遇7个月以来的首次下降。4月份美国住宅建筑商信心指数降至今年1月份的水平意味着房地产市场复苏之路依然曲折。    

美联储在报告中表示，2月中旬到3月底之间，美国经济继续以温和适度的速度增长。在许多地方联储所在的地区中，公司聘用活动都维持稳定或显示出温和增长的迹象。但美国个人收入和个人支出的同比增幅都维持在历史最低水平。美国经济的3/4来自于消费，个人收入和支出是关键。在此数据好转之前，我们倾向于美国经济复苏的力度仍会有限。    

难现大规模刺激政策中国经济增长放缓是主调    

 在去年年底中国经济增长放缓后，今年以来市场对中国政策放松抱有很大希望。但到目前为止，除了中国人民银行在2月份下调存款准备金率0.5个百分点外，并没有大规模政策出台。而目前中国面临的诸多问题还是带给市场不小压力。    

房地产是中国目前一大问题。温家宝总理多次强调，要巩固房地产市场调控成果，坚持房地产调控政策不动摇，决不让调控出现反复。自2011年年初中国开始对房地产进行调控，截止到今年3月份，全国70个大中城市的平均房价环比下降0.3%，为连续第六个月下跌。但从同比角度来看，据路透社测算，3月70个大中城市平均房价同比仅下降0.7%，这是路透中文网2011年1月开始测算该加权指数15个月以来首次出现下跌。    

国家统计局城市司高级统计师马晓明称，虽然70个大中城市房价整体下行的趋势未改变，但房价上涨的压力依然存在，房地产市场调控仍处于关键阶段。中国房地产调控导致新房开工和销售数据大幅萎缩。1~3月份，商品房销售面积1.5239亿平方米，同比下降13.6%；房屋新开工面积3.9946亿平方米，增长0.3%，增速回落4.8个百分点。3月份，房地产开发景气指数为96.92，比上月回落0.97点，房地产仍处于低迷状态。中国与房地产相关的行业超过40个，房地产的低迷给相关行业带来很大压力。    

除了房地产外，中国对外贸易增幅大幅放缓也值得关注。3月份中国进口增幅仅有5.3%，出口增幅仅有8.9%，远远低于20%左右的正常水平，可见中国需求和国外需求都在放缓。    

另外制造业情形不佳也给市场增加了压力。中国物流协会公布的3月份大中型企业采购经理指数(PMI)继续上涨，但汇丰统计的中小企业PMI继续下滑。中小企业解决了中国75%的就业问题，数据不佳显示中国非农居民收入增长和消费不容乐观。     

中国经济自去年第四季度放缓，最新数据显示，今年第一季度国内生产总值(GDP)更是放缓到8.1%。与此同时，3月份消费物价指数(CPI)出人意料回到3.6%，经济增长放缓和通货膨胀居高不下仍是中国面临的两难问题。估计中国未来的政策仍以微调为主，出台大规模政策的可能性较小。    

欧洲债务问题仍在经济增长难言乐观    

5月稍早时候，西班牙突然放松预算赤字目标，另外市场对西班牙银行系统的疑虑也在升温，10年期国债收益率突破6%一度引发市场对西班牙财政可持续性的担忧。4月中旬，西班牙政府成功标售了一批国债，但超预期的发债结果仍难让市场彻底放心，因为此次国债拍卖平均得标收益率仍较前次标售上扬。对于欧元区而言，债务问题是个长期问题。国际货币基金组织(IMF)指出，欧元区金融状况仍紧张，今年欧元区主权及银行面临巨大再融资压力，预计将达到23%的GDP水平，银行去杠杆化压力仍在，未来两年银行资产负债表须缩减2.6万亿美元资产，这将拖累新兴欧洲乃至核心欧洲经济体的表现。我们认为，当前欧洲最重要的是建立防火墙，防止风险外溢。     

 除了债务危机风险外，多种迹象仍显示欧元区经济难言乐观。虽然IMF在4月中旬上调2012年欧元区经济增速至-0.3%，比今年1月份的预测值上调了0.2个百分点，但欧元区经济增长疲软的可能性仍然存在，而且居高不下的CPI仍是一大问题。因油价高企，欧元区3月调和消费者物价指数终值年率上升2.7%。     

 综上所述，在经过2009~2011年的刺激后，目前全球处于经济增长疲软而物价居高不下的窘境，如果未来进一步出台刺激政策，全球经济有望获得支持，否则可能会面临经济增长再次疲软的局面。    

中国铜消费旺季不旺    

今年以来，中国铜库存保持增加之势，即使在传统的消费旺季，国内铜库存也保持在高位，甚至在进口比值恶化、中国铜转口至LME在亚洲仓库的情况下，国内铜库存仍难下降，这给铜市造成了很大的压力。     

截至4月20日，上海铜库存为21.1万吨，LME铜库存为26.1万吨。全球铜库存为55.26万吨，与去年年底的55.21万吨基本持平。除此外，中国铜保税库存也位于历史高位，超过60万吨。国内铜库存居高不下导致国内铜价与外盘比值严重恶化，现货进口亏损一度达到4000元。由于缺少进口需求，铜的国际贸易升水从前期的60~80美元进一步下降至20~40美元。     

从供应上来看，3月份未锻造铜及铜材进口量为46.22万吨，同比增长51.88%。从未锻造铜及铜材精铜的关系来看，3月份的精铜进口量仍会在35万吨左右。由此来看，前3个月的进口量为106万吨，较去年同期的59.6万吨增加78%，而去年同期为-21%。从生产上看，中国3月份铜产量为51万吨，同比增幅只有8.5%，增幅低于去年同期的11.4%。前3个月铜产量为138.5万吨，同比增幅为9.8%，低于去年同期14.6%。由此推测，今年的表观消费量为189.5万吨，同比增加61%，而去年同期为-6.67%。由此推算，今年第一季度中国铜的消费增长应远高于去年同期水平。     

但铜消费行业所反映出的情况并不乐观。今年表现最差的要数空调行业，空调在中国铜的消费上的比重占到15%。从最新数据来看，3月份空调产量减少到1412.9万台，同比下滑3.7%，而去年同期为增长41.1%。第一季度空调累计产量减少到3561.1万台，同比下滑1.2%，而去年同期为增长48.4%。对于空调行业而言，第一季度是传统的生产高峰期，在这期间出现减产是少见的现象，凸显了行业的疲软。     

电力行业也是用铜大户，占到铜消费的40%。去年电力行业是铜消费的主要增长点，但从今年的情况来看，也难以令人乐观。根据相关数据显示，今年第一季度，发电设备累计同比下降18.47%，去年同期为上涨44.69%；变压器产量同比下降2.34%，去年同期为上涨4.25%；电力电缆同比增长14.84%，较去年同期27.7%的增幅低近一半。我们对江苏和山东的走访调查显示，电缆行业的实际情况可能比数据还差，最好的企业也只是因为产能扩张而有增加，好的企业表示与去年持平，增加的很少。表示减产的企业占了大多数，甚至上海有色网报出3月份铜杆线开工率环比略降的数据。汽车行业第一季度同比增长0.04%，而去年同期为10.2%；房地产开发投资完成额增长23.5%，低于去年同期的34.1%。综上所述，铜的实际消费增幅至少比去年同期低50%。     

由此我们推算，第一季度中国铜过剩量超过30万吨。    

中国铜消费占全球40%，去年中国铜消费增长8.9%。如果今年上述消费状况持续，那么中国因素将使全球铜消费的增幅至少减少2个百分点。考虑到今年欧洲经济衰退，美国增长有所恢复，全球铜消费增幅将比2011年减少2个百分点，估计在1.5%~2.5%之间。     

铜矿产量可能低于预期     

由于2012年缺少大的劳工谈判，在2011年40万吨新增产能得到释放的情况下还会有50万吨铜新增产能投入，市场对2012年铜矿供应预期较好，估计增幅会在2011年几乎为零的基础上达到4%~6%。     

 但是，2012年以来不良的开头令市场对铜矿供应产生担忧。智利1~2月同比下降1%，其中1月份同比急剧下降8%。作为全球最大的铜生产国，智利产量较早地出现疲软，特别是1月份。一些预期会在今年提振总体产量的生产设施,特别是CodelcoNorte1月份产量同比下降38%和LosBronces1月份同比下降15%，给市场带来很大的压力。LosBronces矿产量预期同比将增加26万吨，主要是因为工程的扩产已经在2011年第四季度完成融资，然而，现在看来今年初的增产中出现了技术性问题。智利的表现令市场对铜矿供应的脆弱表示担忧。目前铜现货加工费    

已经跌至20美元附近，远远低于年底加工费60美元/吨和6美分/磅的水平。但我们倾向于未来铜矿供应会好于第一季度。来自Freeport的消息称，其下属印尼Grasberg铜矿今年第一季度产量只有5.6万吨，下降56%。但目前铜矿已经恢复正常生产。从世界其他地区来看，2012年矿产量增长的预期总体上位于四个地点：非洲铜矿带、秘鲁、美国和中国。矿产量最可观的增加来自于非洲铜矿带，以赞比亚和刚果共和国为代表，若不考虑生产中断，产量2012年预期将达到18万吨。其中最重要的工程是赞比亚的KonkolaDeep，同比增加6万吨。此外，刚果共和国的KOV重新启动和扩产，同比增加7万吨；Mutanda的湿法铜增产，同比增加4万吨。但与此同时，非洲铜矿带总体产量目标的风险仍存。劳资纠纷引起的罢工行动已经在今年初成了赞比亚的重要问题，Kansanshi15.5万吨和Baluba1.9万吨铜矿已经出现这样的问题。基础设施同样是个问题。特别是赞比亚的电网仍然受到压力，阶段性的限电影响了产量。也许产量的最大风险来自于政治方面，特别是刚果共和国，那里的矿业合同重新审核已经在进行，所有权的稀释可能会带来巨大风险。     

 针对美国和中国的产量增长信心已经提高。在美国，Freeport声称Morenci矿的增产已经开始，2012年可能会增加近4万吨的产量。中国今年的增产势头强劲，1~2月阶段精矿产量同比增加28%，增加4.4万吨；多宝山提高产量，同比增加2万~2.5万吨；德兴同比增加1万~2万吨，加上冶炼工程，使得我们提高产量增长预测达13万吨。     

 消费季接近尾声     

 2012年年初中国铜供应大幅增加，同时消费不旺令市场压力大幅增加，再加上全球经济增长出现放缓迹象，这使得铜价难以延续1月份的反弹行情，并且在4月份的旺季出现了下跌的行情。考虑到5月份国内铜市仍会以消化库存为主，同时5月份又是传统消费旺季的尾声，铜价难以找到明显的上行动力。     

当然其中最大的不确定因素是政策，即如果出现刺激政策，那么政策市将再次演义，但我们认为这种力度将较前两次大大削弱。总体而言，在出现新的刺激政策之前，我们倾向于铜市的旺季行情已经接近尾声，后市走出淡季震荡下行的可能性很大。

 (作者系银河期货研究中心有色金属部分析师)