国家统计局上周五公布了1季度国内生产总值（GDP）和3月份主要宏观经济数据，数据基本符合多数市场观察者的预期。其中3月份规模以上工业增加值同比增长11.9%，高于市场预期的11.6%，与上月相比出现企稳的迹象；社会消费品零售总额同比增长15.2%，高于市场预期的15.1%； 固定资产投资累计同比增长20.9%，略低于市场预期的21%。整体而言3月份经济数据相比于前两个月呈持续下行的状态，大多符合市场预期。但最重要的GDP数据却出乎多数人预期，1季度同比增长8.1%，大大低于市场预期的8.4%。

所有数据都指向了经济寻底仍在进行中。3月汇丰采购经理指数（PMI）与中采PMI的背离事实上只是季节性调整技术导致的差异，中采PMI连续4个月改善与多数宏观数据不符，而前期公布的发电量数据的超预期同样是季节性因素所致。

在我们看来，短周期中国经济的缓慢复苏事实上是滞胀的结果，即疲软的需求以及高企的成本导致的企业被动去库存。在经历了2010年以及2011年上半年企业主动去库存引起的经济短暂繁荣后，经济再度进入低潮期。在正常的库存周期中，企业的选择是降价抛出库存，即进入主动去库存阶段，经济可以在更低的价格水平上达到均衡。但是，由于当前高成本的存在，使得企业的去库存方式是减少生产而非降价这种被动去库存的方式，直接的结果就是当前中国经济处于持续探底的过程中。这种情况下，没有外力的介入只有经济体整体价格的下降将为经济带来转机，但是当前中国成本取决于全球原材料的水平、自身的劳工以及资金价格，在以上三者都处于高位的情况下这种情况将持续，僵局的打破则可能需要一场危机。

在过往周期中，外力来源于政府政策的刺激。但是本轮经济下滑中，政府换届叠加诸多环境约束，政府并没有像2008年那样出台措施挽救经济，这导致了传统分析中经济下行政策放松经济反弹逻辑的失效，也为我们揭示了一个悲观的未来：2012年经济恶化的情况可能将成为常态。

中国经济的持续下行对于大宗商品而言情况非常不妙。中国因素一直是支撑商品牛市的重要原因，例如铜、铁矿石、热煤等原材料，在过往的牛市中产能已经大大增加。一旦中国需求趋于下降，过剩的产能将很快导致这些品种进入熊市。尽管从数据来看，中国对于原材料的进口仍然保持稳定，但经济的持续下行已经开始动摇市场的信心，这与近期再度发酵的欧债危机一起对市场产生了不少的冲击。工业品价格已经出现了趋势性的下降，而农产品前期的强势也受到了抑制。我们一直认为大宗商品的超级牛市已经完结，2012年是一个牛熊转换的过渡时期，因此如果整个中国经济继续恶化，那么大宗商品的超级熊市有可能提前到来。

（作者系平安期货分析师）