事件：
　　2008年9月24日，我们在上海举办了金融行业投资策略会，会上我们邀请了交通银行投资者关系部门、风控部门和预算财务部门的高管与参会的机构投资者进行了深入交流。投资者普遍对于未来降息周期中交行的规模增长、利差走势和资产质量（尤其是房地产行业相关贷款以及中小企业贷款的质量）以及交行大小非的解禁意愿、交行对外投资的风险等问题比较关注，公司高管也一一予以解答。

　　简单分析和投资建议。本报告将这些新的信息进行了整理和分析，深入的交流加深了我们对公司的了解，同时也基本印证了此前我们对于中国宏观经济形势和公司业绩增长的判断。我们继续维持"增持"评级，目标价为7元。降息周期中，交行也认同息差可能在2季度见顶的看法，加之存款定期化的影响比较明显，公司的息差水平面临缩小的压力。尽管我们也认可交行未来的信贷规模仍将平稳增长，但如果降息带动的利差收窄超出预期，其实就是消除了公司净利息收入增长的确定性。费用方面，由于交行的人均员工费用偏低，未来仍有进一步提高的空间。资产质量基本稳定，但逾期贷款和可疑类贷款余额出现了小幅上升。交行自年初即已强化了对房地产贷款和小企业贷款的风险控制，目前这两部分贷款质量依然良好。不过公司认为这两部分贷款质量整体可控，虽有质量下降的趋势但对公司利润影响有限，因此也没有采取更进一步的措施。总的来看，在降息和宏观经济下行的周期中，考虑到息差的回落、中间业务收入增速减缓和支出上升，交行未来的业绩增速将有明显回落，我们预测交行2009年以后的净利润增长在10％以内。

　　2008-2010年我们对公司EPS的最新预测分别为：0.61元、0.64元和0.72元，按照最新的收盘价计算，交行2008至2009年动态P/E分别为9.6倍和9.1倍，P/B则为1.9倍和1.7倍，公司A-H长期出现5％至10％的折价。我们认为交行的股价中所隐含的预期损失率在大型银行中偏高，市场对交行小非释放的压力和资产质量变化的负面情绪已经充分地反映到了股价之中，公司目前的估值水平具有一定吸引力，给予"增持"评级。

　　公司高管与投资者的交流：

　　1.净利息收入和息差走势部分

　　（1）问：降息情形下资产负债配置的举措？

　　答：近期央行同时降息和调低部分银行的存款准备金率似乎意味着这一轮的升息周期已经结束。降息对交行今年的业绩影响比较小，因为目前2008年也快到年末，贷款再定价的比例也不是很大。对于明年的利息收入和息差还是有一定影响。

　　交行打算从以下几个地方着手，来尽力维持利差的相对平稳。

　　首先，控制负债成本，存款定期化的趋势近期比较明显，我们认为定期化在明年不会继续加剧；其次，目前偏低的中长期贷款比重有望提高；再次，存贷比目前60%左右，也比较低。未来也有提高的可能；最后，近期持续提高债券的久期，并且买了一些收益率较高的企业债，以维护长期的收益。

　　总的来看，息差可能在2季度见顶，未来息差的变化可能是基本稳定或者是小幅收窄。目前政策形势还不是非常明朗，但我们依然对未来保持乐观。明年业绩增幅难以达到2008年的水平，但也能实现有效增长。

　　（海通观点：2008年交行存款定期化趋势比较明显，2008年6月末交行定期存款的比重较年初提高了3个百分点，高于全行业1个百分点左右，我们对于未来存款定期化趋势是否延续持谨慎的观点，毕竟资本市场持续走弱和目前处于历史高位的定活期储蓄存款利差依然延续，居民部分定期存款的比重有可能超过历史高点，各家银行控制资金成本的任务依然非常艰巨。目前交行的中长期贷款比重确实偏低，未来仍有进一步提升的空间；近期债券的收益率有所走高，交行在近期积极进行债券投资的配置以维持长期收益率，这个我们是比较认同的。但按照2008年6月末的数据计算，交行剔除贴现的存贷比达到了66.20％，与中行相近，但明显高于建行和工行的水平，作为一家大型银行，我们认为目前交行的存贷比已经比较合理，未来进一步提高的空间有限。）

　　（2）问：交行对信贷额度放松有什么看法？

　　答：更进一步央行的信贷放松举措有待观察，我们也希望信贷能有一定松动。至于明年会不会实施额度管理目前很难判断，但如果放开信贷额度，对目前商业银行的竞争格局会有较大的影响。历史上交行的信贷的增长还是比较谨慎的，未来依然平衡好收益和风险来发展业务。

　　我们感觉目前的信贷额度还是比较合适的。由于今年已经有了一定比例的额度放松，因此今年再放开额度的可能性应该不会太大，就算再次放开，影响也比较有限。

　　2.资产质量部分

　　（3）问：交行如何控制房地产相关贷款的风险？

　　答：交行认为，房地产行业仍处调整期。房地产行业目前还难有很明朗的判断，地产龙头房价有降价风潮，资金面比较紧张，但尚未形成普遍降价的局面。二三线城市仍有微涨，但成交萎缩和个人按揭贷款余额减少说明市场观望气氛浓郁。

　　在房地产开发贷款方面，交行加强对开发商资质的审查，二级以下的开发商不发放贷款，因此开发贷占比有所微降。另外，开发贷款的贷前调查和贷后监控更加严厉，房地产行业不良率目前仍低于全行平均水平。

　　在个人住房按揭方面，交行这部分贷款的质量比较优良，不良率仅有0.57%，我们认为现在的降价还不至于对个人断供产生较大影响。交行个人住房按揭业务发展势头较好，余额和市场份额仍有增长。

　　需要说明的是，交行历史上发放的住房按揭的平均抵押率较低，而在新发贷款方面，我们严控首付比例。目前首付比例在三成以上的占60％；两成至三成之间的占30%，两成以下的不到10%，而且我们发放的贷款首付比例有提高的态势。交行通过压力测试之后来判断，只要房价不下降50%以上，即出现房地产市场崩盘的情况，风险依然是可控的。

　　（海通观点：我们参考美国和香港的个人住房按揭贷款不良率变化来看，交行2008年上半年的个人住房按揭贷款质量还不错。香港银行业的个人住房贷款市场结构与我国大陆类似，在1998年金融危机后，香港住房按揭贷款不良率快速攀升，但顶点也不过1.4％左右。而美国市场的住房按揭贷款类型较多，市场结构也比较复杂，但数据的期限较长，这也能给我们提供一种参考。我们从过去20年的情况来看，美国住房按揭的不良率大部分时间也在2％到3％之间波动。由此看来，交行2008年末个人住房按揭贷款0.57％的不良率未来进一步上升的空间并不太大，对业绩的负面影响也并不会非常显著。

　　房地产开发贷款方面，2008年6月末房地产行业贷款余额仅占交行贷款组合的6.18％，较2007年末下降了0.85个百分点，应该说影响还比较有限。我们再次重申此前的观点，我们需要重点关注在贷款组合中比重最大的制造业和商贸行业在宏观经济下行周期中所产生的不良贷款情况，房价下跌的影响主要是贷款抵押物贬值，影响面要远远超过按揭贷款。）

　　（4）问：香港在98年金融危机之后，房价出现较大幅度调整，各家银行采取过很多应对措施来提高资产质量，请问交行在这方面有没有什么未雨绸缪的安排？

　　答：交行是否采取各种应对房贷风险提高的措施首先取决于交行对未来房价走势和不良变化趋势的判断。交行做过这方面的压力测试，认为近期，即半年至1年内，房价发生大影响的调整的可能性不大，因为住房的刚需还是存在的，而且住房的需求按照人口结构和人口变化趋势是比较容易测算的。

　　交行压力测试的结构显示，房价下跌不超过20%，负面影响微乎其微；下跌30％以上才会对信贷成本产生明显的影响。

　　（5）问：涉及汶川地震相关的不良新增和核销情况如何？

　　答：交行设在震区的网点较少，因为交行的网点开设策略是在大中城市设立分支机构。交行在成都设分行，都江堰有分支机构，在往下诸如北川、青川等地则没有网点了。我们排查后得知，受到地震直接和间接影响的贷款有102.4亿，其中公司贷款88亿，个人贷款14亿。而因地震增加的不良贷款中，公司不良有5.82亿，个人不良5.66亿，信用卡透支不良1700万。我们严格执行央行规定，符合央行要求的条件和标准的产生的不良全部列入减值贷款，如果来不及甄别的话放在3季度划入减值贷款。

　　有关震区的贷款核销，我们认为央行会有严格的政策，但目前具体细则尚未下发，因此真正的核销尚未启动。从目前的情形来看，地震核销后的损失应由商业银行自身承担，目前交行已经计提了足额的拨备。即使未来核销，也不会影响以后的财务情况。

　　另外，我们认为交行的做法是比较谨慎的。因为国家的重建计划尚未完全确定，部分企业仍有望恢复生产，本息仍有望保证。但目前交行已将相关贷款悉数划入减值贷款。未来如果援助资金到位，我们估计仍会相当部分贷款有望划回正常类别。

　　具体一点来说，目前交行在灾区的不良贷款主要集中在两个行业：公路和水电站。这些公用事业部分我们相信在重建中会得到国家的援助（有一个水电站就有4亿的不良）。

　　（6）问：交行新增不良贷款率是多少？

　　答：交行使用的新增不良贷款率，是剔除所有不良减少因素的新增不良比率。2008年上半年新增不良贷款36亿，年化后新增不良率0.7％，如果剔除了地震影响，新增不良率0.47％。从历史的数据来看，2003和2004年是1.47％，2005年为0.87％，2006年为0.70％，2007年是0.71％。这就是说，如果剔除地震的影响，2008年上半年的新增不良率依然低于2007年的水平。

　　3.未来业务展望部分

　　（7）问：交行在小企业贷款方面的定位是什么？

　　答："中小企业"和"小企业"是两个完全不同的概念，其中区别在于"中型企业"涵盖的范围比较广泛。按我国目前的情况来看，大约有95%以上的企业是中小企业，中小企业的从业人数超过了全部从业人数的60%，毕竟中国的大型企业和特大企业数量有限。而"小企业"，则是严格按央行和银监会的标准界定，主要包括有抵押的贷款金额在1000万以下，无抵押的贷款金额在500万以下，企业资产3000万以下，销售额在500万以下。因此，小企业中相当一部分是民营企业，贷款风险更大，管理成本更高。因为很多的小企业财务不透明、治理不规范、业务量较小。

　　但我们也应当看到，未来中国经济发展的希望很大部分蕴含在小企业中。发展小企业贷款既顺应经济发展规律又符合国家的政策要求。交行针对小企业融资主要的产品是"展业通"，它可以为小企业提供一站式金融服务。我们在发展小企业融资业务的同时，也非常重视风险防范，对三类行业和项目是严格限制的，主要有（1）违反环保规定和高污染的项目；（2）纯外贸型的和单纯依靠外贸出口的行业；（3）对发生过不规则民营借贷的，对纯制造业的、缺乏发展前途的、信贷关系复杂的企业和项目。另一方面，我们也对优秀的小企业开展主动营销。

　　2008年上半年小企业贷款增速为13.28%，增幅高于全行水平，而不良率2%，较年初下降了0.09个百分点。

　　（海通观点：从银监会发布的权威数据，截至今年6月末，全国小企业贷款的不良率高达22.1%，比全国的贷款的平均水平高14.7%，高出近2倍。同时，在三家试点新资本协议的银行中，经测算，其小企业贷款违约率是2.52%，而一般企业是1.66％，小企业违约率是一般企业的1.52倍。银监会发布的全行业数据同交行的不良数据有如此大的差距，我们认为这只能以各家银行和其他金融机构的风控水平分化明显来解释。但我们在面对全行业超过20％的不良率以及缺乏历史可比数据的情况下，持谨慎一些的看法似乎是比较合理的选择。）

　　（8）问：交行在未来控制成本方面有什么打算？

　　答：交行人均员工成本在同业中处中等偏下，基本合适，公司未来希望可以适当提高员工的收入水平。具体上说，未来员工费用的增速和在收入中的比重都有提高的空间。另外需要说明的是，交行更加关注整体的成本收入比，希望在控制总体成本的同时使得员工费用的比重有所提高。

　　（海通观点：根据我们的测算，交行2008年上半年经年化的平均员工费用为16万元，同工行、建行和中行相差无几。股份制商业银行中，招行、浦发、民生、中信、兴业、深发展和华夏分别为37万、52万、44万、51万、45万、34万和34万；而城市商业银行中北京、南京和宁波银行则为25万、27万和28万。由此可见，三个集团之间存在明显断层，这在很大程度上与各类银行的员工结构有关，因此，全样本下的同业比较没有太大意义。交行通过适当提高员工工资推动业务发展无可厚非，只不过在银行业利润增速行将下滑之时，支出的增加就更值得我们关注了。）

　　（9）问：交行认为今后的业绩增长点主要是什么？

　　答；2009年以后的业绩增长点主要包括：贷款出现平稳的增长，中间业务（主要是高端的投资银行业务、卡业务）依然可期。交行定位于财富银行战略，客户群增长和业务发展会以后打下良好的基础。综合经营过去两年基本都在投入，明后年可望产生利润贡献，如卡中心、基金公司、海外的子公司等。

　　值得一提的是，尽管2008年业绩高速增长有一次性的税负减轻和贷款重定价贡献，但今年的负面因素也很明显，主要是海外投资的减计，明年的负面因素也会减少。

　　（10）问：交行小非解禁的情况如何？

　　答：从今年5月开始，交行小非解禁，至今减持交行的小非股数占总股数的6%。因此目前来看，绝大多数小非依然在持有交行。小非减持比例较低，主要有以下三个方面的原因：

　　首先，事前沟通比较充分；其次，小非中有较大比例的国有企业和央行，中央鼓励增持国企的股权；第三，目前交行估值较低，小非也会考虑收益情况。

　　因此，小非蜂拥而出的情况没有出现，但未来很多小非未减持则可能对股价形成一定压力。我们认为对此也不必过分担心，因为从沟通情况看，小非中较大比重的央企仍在增持交行，解禁后压力也比较有限。

　　（海通观点：大小非减持影响有时被夸大了，更重要的是判断是大小非减持压力的变化趋势，可以肯定交行这一压力的逐渐下降的，我们认为对于基本面分析比判断大小非减持压力更为重要。）