而对于手中持有非流通股份的大小非股东来说，如何在股份限售期内使用非流通股份换取急需的流动性成为一个迫切的需求。

    据数位券商人士透露，在此背景下，由券商充当中间人来撮合急需流动性的大小非股东和资金充裕的机构，再借道信托公司的业务平台进行操作的股权质押与信托融资模式应运而生。

    “或许，将股权质押到银行来获得贷款是一个方法，但由于银行信贷资金必须提出合理的资金投向，且贷款条件比较苛刻，很多大小非股东难以在较短时间内通过这一渠道获得资金。”这位券商人士认为。

    四方合作融资模式

    “在与机构客户接触中，我们发现有一些大小非股东急需资金，而另一些客户手中持有大量的闲散资金。我们就考虑将这两种需求进行对接——由资金充裕的一方向资金需求一方提供融资。”国泰君安某人士向记者透露。

    在实现市场资金需求对接的过程中，信托公司充当了平台的功能。

    资金供给方作为委托方与信托公司签订信托合同，将资金委托给信托公司并指定用于对资金的需求方——大小非股东；同时资金的需求方——大小非股东与信托公司签订融资合同，并将其持有的限售股质押给资金的供给方。

    操作过程中，券商充当了中间人的角色。“客户往往只有单向需求，我们主要是帮助他们找到融资对手，撮合其完成交易。今年以来我们已经参与了多个此类项目。”上述国泰君安人士表示。

    而在撮合交易方面，券商有着天然的优势。

    作为保荐机构，券商在IPO、再融资、兼并收购以及股权分置改革过程中，与上市公司及大小非股东结下极深的渊源。同时在开展资产管理业务和经纪业务时，券商又积累了资金充裕的机构客户资源。

    融资协议中，有几个关键性的条款：抵押物——限售股的折价率、融资期限等。

    据一个操作过多个融资项目的国泰君安人士介绍，目前限售股的折价率一般低于50%，具体要视股票自身的质地和限售期的长短而浮动。“蓝筹股一般会超过40%，而一些中小型股票会低于30%。”

    为使质押的股票有执行的可能，从而降低融资风险，因此“一般的融资期限都会跨过限售期，如果借款方到期不还款、不回购股份，则资金融出方可以直接将质押的股票在二级市场上清仓”。
       
    在敲定融资协议的细节时，券商又往往充当顾问的角色。

    “券商对抵押物——限售股的价值和风险判断能力比其他金融机构更强，所以常就抵押物的折价率向双方提供意见。”上述券商高层表示。

    在融资项目设立过程中，券商配合信托公司进行积极协调。项目一旦确立，信托公司负有积极管理的职责。包括定期向委托方发出风险提示书；按合同约定在质押的股票接近折价率时，要求借款方追加担保物或强行平仓。

    自有资金直接参与

    据记者了解，除国泰君安外，海通证券、申银万国等其他券商如火如荼地开展着上述业务。

    7月21日，中国证券登记结算公司披露的“大小非”减持相关数据显示，由股权分置改革而形成的限售股份共4572.44亿股中，从2006年6月开始到今年6月底，共解禁842.96亿股，占总限售股份的18.43％，累计减持250.07亿股，占解禁股份的29.67％。

    除了股改形成且目前仍未解禁的3730股限售股，市场上还存在着大量新近上市的公司发起人承诺的限售的股票。

    “这个市场的容量非常大。”申银万国资产管理部某人士表示。

    据悉，除了充当股权质押信托融资的中间人和顾问，手握超过300亿资金的海通证券还以自有资金直接参与其中。相比其他券商，海通证券的资金优势较为明显。

    “遇到好的项目，我们会以委托人的身份通过信托公司向急需资金的大小非股东融资。”海通证券机构业务部某人士透露。

    从收益率上看，这类项目确实有很强的吸引力。

    “一般的项目收益率能达到15%，对于急需资金且风险较高的项目则要更高。上半年有一个背景是房地产公司的小非签订的融资项目年化收益率就超过20%。”上述国泰君安人士透露。

    以15%的一般性年化收益率计算，扣除向信托公司缴纳的管理费，资金融出方获得的年化收益率超过13%。这大大超过银行同期存款利率。同时，在较低的质押股权折价率与二级市场流通面前，资金融出方承担的风险显得可以控制。据知情人士透露，有些保险公司计划向此业务悄悄抛出橄榄枝，欲担当资金融出方角色。

    据了解，海通证券将搭建“股权质押平台”，专门从事限售股的质押融资业务。

    缓冲解禁压力

    市场人士普遍认为，这种萌芽期的股权质押融资新业务，可能对市场产生正面影响。

    “大小非股东减持其持有的已解禁股票，主要有两个原因，一是认为股价过高，继续持有风险太大：二是迫于流动性的压力不得不减持。”某市场人士表示。

    经历了半年的市场单边下挫，认为股价过高的大小非股东比例在减少；但在银根收缩的背景下，其流动性压力却在不断增加。

    “对于急需获得流动性的大小非股东而言，股权质押融资为其提供了除‘减持’外的另一个出路。”上述市场人士表示。
   
    目前券商操作的股权质押融资项目还以限售股为主，未来可能向解禁股延伸。

    “操作模式一样，只是因为没有限售期，年化收益率会降低。这对于上市公司的主要股东而言，仍然会有吸引力。”上述券商人士表示。

    但相对于市场上的大小非规模，现有的股权质押融资规模显得过于单薄，法律上或存在质押手续方面的瑕疵。同时在较高的融资成本面前，“减持”的吸引力可能仍然无法抗拒。

    “建议管理层搭建规范合理的股权质押或限售股份回购平台，以更加合理规范上述操作。”上海某券商人士建议。