境外货币政策应对灾难的启示
2008-06-13 08:40581
作者认为，在认真研究境外金融抗灾的大量经验案例后，我们的确找不到自然灾难与放松银根的必然联系。因为巨灾发生后放松货币政策实际上意味着通过扩张货币供给为损失买单。这无异于在战争时期，政府向央行透支，央行多印钞票供政府开支，必将造成通货膨胀。
当然，这并不意味着我国的货币政策在应对巨灾的过程中将无所作为。鉴于我国货币政策较为浓厚的数量型色彩，区域化的货币政策或许比国外拥有更大的操作空间。
货币政策是否应为震灾放松？近期对这个话题如火如荼的激辩戛然而止了。中国人民银行6月7日下午宣布，决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，在本月内分两次按增加0.5个百分点缴款。地震重灾区法人金融机构暂不上调。
这次准备金率调整多少有些出其不意，没有“等得及”5月份数据的公布。此前的调整通常是在重要统计数据公布后立即做出的。在笔者看来，提前调整意在打消货币政策可能放松的猜测，也不想让相关激辩再进行下去。当局想强化的一个信号是，从紧货币政策未因年初的冰雪灾害而放松，也不会因四川震灾而改变。
最近，笔者和同事们合作研究了境外金融抗灾的大量经验案例，我们的确找不到自然灾难与放松银根的必然联系。
一个给人深刻印象的佐证是，2005年夏季飓风“卡特里娜”重创了美国的南部数州，虽然灾害损失规模惊人，但美国经济当时正处于上升通道中，飓风对整体经济的影响较为有限，美联储仍坚持将打击通胀作为首要任务执行从紧的货币政策，在飓风过后不足一个月时进行了第11次加息。我国此轮的经济周期高峰可能已过，这和美国2005年情况略有不同，但相同的是，控制通胀都是货币政策的首要任务。
当然，灾难发生后，货币政策放松的案例也有，但放松主要不是因为灾难造成了重大损失，而是另有隐情。我们来看两个情况。
一种情况是灾难对市场信心造成严重打击，市场流动性因此显著收缩。2001年“9·11”恐怖袭击之后，危机造成的直接影响在10月份已基本结束，但消费者和投资者信心受到消极影响，GDP增速预测出现下降。监测到这些情况，美联储果断调整了其货币政策，在“9·11”之后的三个月内连续四次降息，累计幅度远大于正常情况，有效提振了市场信心。
另一种情况是灾难正好在经济衰退期发生，为防止衰退加剧，货币政策需要加力放松。台湾1999年“9·21”大地震发生时尚未走出亚洲金融危机的阴影，岛内出口就业形势悲观。为此，震后台湾“中央银行”释出1000亿元邮政储金作为项目低息融资。这显然意味着，灾难发生后，为配合灾后重建，台湾货币管理当局推动了银行信贷规模的扩张。
应该说，上述两种情况均不符合我国的现状。震灾没有影响到经济增长的前景，也没有打击金融市场的信心并导致流动性紧缩；当前宏观经济整体形势也不处于紧缩通道。
灾难就是灾难。灾难的损失必须有人承担。在多数情况下，主流的灾后融资框架是，损失首先应该按商业合同由金融市场承担一部分，比如，保险赔付。在金融发达国家，巨灾债券也起到了很大的作用。其次，财政（包括各类捐赠）应承担相当一部分，尤其是受灾严重的地区和群体的损失。再次，是政府参与金融市场灾后重建。比如，提供担保，鼓励银行发放重建贷款。最后，余下的损失只能留给私人承担，这是无法回避的。
那么，放松货币政策意味着什么呢？放松货币政策实际上表示，通过扩张货币供给为损失埋单。这无异于在战争时期，政府向央行透支，央行多印钞票供政府开支，当然，这终将造成通货膨胀。
一种最简单的货币政策埋单的方案是，央行可以让商业银行免去灾民的债务，然后由央行向商业银行支付这笔损失。然而，这种做法如果说曾经有的话，现在也难觅其身影了。1998年洪灾后孟加拉国的信贷政策发生了重大变化。在1980年代的洪灾中，银行通常取消受到影响的贷款，不同的是，虽然1998年农业贷款大幅增加，但既有贷款只是延迟偿还。台湾政府在“9·21”地震后出台的一系列金融扶持政策是在维持原有债券债务关系的基础上开展的。这也是美国金融业应对巨灾的做法。
因而，一出现重大灾难就要求放松货币政策是缺乏国际经验依据的。
不过，这不是说，我国的货币政策在巨灾的过程中将无所作为。鉴于我国货币政策较为浓厚的数量型色彩，区域化的货币政策或许比国外拥有更大的操作空间。
我国地域广阔且地区差别很大，即便是同样的货币政策在不同地区间的效应也有所不同。对于货币政策效应而言，地区差别体现在地区经济结构的不同、市场化进程的不同、金融市场深化程度的不同以及金融结构的不同等等。由于货币政策发挥作用需要传导中介和机制，如果各地区的传导中介和机制不尽相同，货币政策在地区间的有效性也就会有大有小，有强有弱。这些方面已引起学术界的重视。
同样，我国的货币政策工具中数量型工具占到了很大的分量，在此轮宏观调控中，这一特征也得到凸显。自2007年年初至今，存款准备金率共计上调15次，今年也已五次上调。当前准备金率的上缴办法是，各金融机构的法定存款准备金按法人统一考核。这就为实行地区差异化的存款准备金制度提供了方便。比如，这次调整准备金率规定，地震重灾区法人金融机构暂不上调。因而，可以在保证整体紧缩的情况下，不影响灾后重建的资金供给。
另一个可以发挥的空间是信贷规模。信贷规模的控制在当前的紧缩调控中占有重要地位，除非宏观经济基本面出现逆转，否则信贷规模不会全面放开。不过，信贷规模通常计划到各省甚至各地区，可以局部增加震区的信贷规模额度，来为灾后重建提供金融支持。
实行差异化的货币政策较好地契合了我国地区差距大、货币政策工具偏数量型的国情，并有望帮助实现由多难向兴邦的转化。
货币政策是否应为震灾放松？近期对这个话题如火如荼的激辩戛然而止了。中国人民银行6月7日下午宣布，决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，在本月内分两次按增加0.5个百分点缴款。地震重灾区法人金融机构暂不上调。
这次准备金率调整多少有些出其不意，没有“等得及”5月份数据的公布。此前的调整通常是在重要统计数据公布后立即做出的。在笔者看来，提前调整意在打消货币政策可能放松的猜测，也不想让相关激辩再进行下去。当局想强化的一个信号是，从紧货币政策未因年初的冰雪灾害而放松，也不会因四川震灾而改变。
最近，笔者和同事们合作研究了境外金融抗灾的大量经验案例，我们的确找不到自然灾难与放松银根的必然联系。
一个给人深刻印象的佐证是，2005年夏季飓风“卡特里娜”重创了美国的南部数州，虽然灾害损失规模惊人，但美国经济当时正处于上升通道中，飓风对整体经济的影响较为有限，美联储仍坚持将打击通胀作为首要任务执行从紧的货币政策，在飓风过后不足一个月时进行了第11次加息。我国此轮的经济周期高峰可能已过，这和美国2005年情况略有不同，但相同的是，控制通胀都是货币政策的首要任务。
当然，灾难发生后，货币政策放松的案例也有，但放松主要不是因为灾难造成了重大损失，而是另有隐情。我们来看两个情况。
一种情况是灾难对市场信心造成严重打击，市场流动性因此显著收缩。2001年“9·11”恐怖袭击之后，危机造成的直接影响在10月份已基本结束，但消费者和投资者信心受到消极影响，GDP增速预测出现下降。监测到这些情况，美联储果断调整了其货币政策，在“9·11”之后的三个月内连续四次降息，累计幅度远大于正常情况，有效提振了市场信心。
另一种情况是灾难正好在经济衰退期发生，为防止衰退加剧，货币政策需要加力放松。台湾1999年“9·21”大地震发生时尚未走出亚洲金融危机的阴影，岛内出口就业形势悲观。为此，震后台湾“中央银行”释出1000亿元邮政储金作为项目低息融资。这显然意味着，灾难发生后，为配合灾后重建，台湾货币管理当局推动了银行信贷规模的扩张。
应该说，上述两种情况均不符合我国的现状。震灾没有影响到经济增长的前景，也没有打击金融市场的信心并导致流动性紧缩；当前宏观经济整体形势也不处于紧缩通道。
灾难就是灾难。灾难的损失必须有人承担。在多数情况下，主流的灾后融资框架是，损失首先应该按商业合同由金融市场承担一部分，比如，保险赔付。在金融发达国家，巨灾债券也起到了很大的作用。其次，财政（包括各类捐赠）应承担相当一部分，尤其是受灾严重的地区和群体的损失。再次，是政府参与金融市场灾后重建。比如，提供担保，鼓励银行发放重建贷款。最后，余下的损失只能留给私人承担，这是无法回避的。
那么，放松货币政策意味着什么呢？放松货币政策实际上表示，通过扩张货币供给为损失埋单。这无异于在战争时期，政府向央行透支，央行多印钞票供政府开支，当然，这终将造成通货膨胀。
一种最简单的货币政策埋单的方案是，央行可以让商业银行免去灾民的债务，然后由央行向商业银行支付这笔损失。然而，这种做法如果说曾经有的话，现在也难觅其身影了。1998年洪灾后孟加拉国的信贷政策发生了重大变化。在1980年代的洪灾中，银行通常取消受到影响的贷款，不同的是，虽然1998年农业贷款大幅增加，但既有贷款只是延迟偿还。台湾政府在“9·21”地震后出台的一系列金融扶持政策是在维持原有债券债务关系的基础上开展的。这也是美国金融业应对巨灾的做法。
因而，一出现重大灾难就要求放松货币政策是缺乏国际经验依据的。
不过，这不是说，我国的货币政策在巨灾的过程中将无所作为。鉴于我国货币政策较为浓厚的数量型色彩，区域化的货币政策或许比国外拥有更大的操作空间。
我国地域广阔且地区差别很大，即便是同样的货币政策在不同地区间的效应也有所不同。对于货币政策效应而言，地区差别体现在地区经济结构的不同、市场化进程的不同、金融市场深化程度的不同以及金融结构的不同等等。由于货币政策发挥作用需要传导中介和机制，如果各地区的传导中介和机制不尽相同，货币政策在地区间的有效性也就会有大有小，有强有弱。这些方面已引起学术界的重视。
同样，我国的货币政策工具中数量型工具占到了很大的分量，在此轮宏观调控中，这一特征也得到凸显。自2007年年初至今，存款准备金率共计上调15次，今年也已五次上调。当前准备金率的上缴办法是，各金融机构的法定存款准备金按法人统一考核。这就为实行地区差异化的存款准备金制度提供了方便。比如，这次调整准备金率规定，地震重灾区法人金融机构暂不上调。因而，可以在保证整体紧缩的情况下，不影响灾后重建的资金供给。
另一个可以发挥的空间是信贷规模。信贷规模的控制在当前的紧缩调控中占有重要地位，除非宏观经济基本面出现逆转，否则信贷规模不会全面放开。不过，信贷规模通常计划到各省甚至各地区，可以局部增加震区的信贷规模额度，来为灾后重建提供金融支持。
实行差异化的货币政策较好地契合了我国地区差距大、货币政策工具偏数量型的国情，并有望帮助实现由多难向兴邦的转化。
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