国信证券发展研究总部研究员 赫凤杰

本轮宏观调控以来，市场利率高企，民营企业融资成本尤高，呼唤政策放松之声日增，央行于2011年11月30日和2012年2月24日两次各下调存款准备金率0.5个百分点。尤其在第二次存款准备金率下调之后，各地房地产市场暗流涌动，股市也稳步上涨，显见市场认可存款准备金率下调释放的宽松信号。然而，在目前情形下，存款准备金率下调是否意味着实质性宽松？宽松的货币政策是否有利于经济增长和结构调整？宽松货币政策环境下又有哪些行业从中受益？长期来看，哪些产业会具有长期的投资潜力？本文尝试从货币供应机制转变的角度探讨这些问题。

一、外汇占款趋势下降，中国货币政策主动性增加

过去十年间外汇占款是我国基础货币投放的主要渠道。

从货币创造的途径来分解，增量人民币供应主要由三部分构成，分别是信贷创造的存款、银行购买债券或其他资产创造的存款以及外汇占款。近些年来，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，使得我国外汇占款大幅飙升，外汇资产占中央银行总资产的比重逐年上升，从2002年初的40%，一路上升到目前的83%，成了货币创造的主渠道。

根据央行资产负债表，2011年底中国外汇占款余额为23.24万亿元，较三季度末的23.39万亿元下降1500亿元，其中12月末外汇占款较11月末减少1003亿元，这是我国在去年10月和11月外汇占款分别减少了249亿元和279亿元之后，外汇占款连续第三个月负增长。2012年1月外汇占款增加1409亿元，相对于2005年汇改后历史均值2450亿元仍明显偏低，更是远远低于去年同期5000 亿元的水平。这可能表明，外汇占款下降已经成为新趋势，央行基础货币的供应渠道正在发生变化。

外汇占款周期性流动是新兴市场的共同经历。

事实上，中国的情况在新兴经济体中并非特例，一向是资本流入洼地的新兴市场正在遭遇资本流出。多年来，全球贸易分工、金融全球化以及新兴经济体的高增长，推动了国际资本大规模流向新兴经济体。从历史数据看，过去20年内新兴市场国家经历了两次大规模资本流入。一次是上世纪90年代初，另一次是本世纪初直到金融危机爆发终止。而2008年金融危机以后，随着全球超低利率以及发达国家量化宽松政策释放的流动性，追逐经济增长与高额回报的全球资本再次流向新兴经济体，新兴经济体又迎来了第三轮资本的大规模流入。根据国际金融协会（IIF）的估计，从金融危机暴发到目前，跨境资本向新兴市场国家的流入已积累了巨大规模。国际跨境资本流呈现加速之势。数据显示，自去年7月以来，原本从境外流进的资金和国内各种性质不明的资金在加速流出，尤其是去年9月底后，流动速度和总量都明显加大。数据显示，去年第三季度FDI资金流入591亿美元，较第二季度FDI资金流入额667亿美元减少近11.4%。这种趋势延续到了四季度，11月FDI同比下降9.76%，其中美国对华投资降幅明显。

外汇占款下降已成趋势，货币供应机制正在转变，货币政策自主性提升。

值得注意的是，外汇占款的变动，可能是中国长期经济结构变动的综合反映。过去十年，由于中国人口年龄结构的变化和农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升，反映在国际收支上，表现为贸易顺差不断扩大；反映在货币环境上，便是外汇占款快速增长，遂使我国货币扩张压力很大，但看起来这种格局很可能将发生改变。原因在于：（1）发达国家主权债务危机正在开启一场旷日持久的“去杠杆化”进程，这会导致海外资本的持续回流；（2）全球总需求在不断萎缩，中国出口部门超高速增长的黄金窗口已经消失，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口部门的效率正在下降；（3）原来沉淀于房地产市场的热钱，在中国政府坚定不移的房地产调控政策下开始退潮；（4）中国的储蓄年龄人口与纯消费年龄人口的比例已接近拐点，中国正开始重估生产要素价格，这必然压缩FDI的利润空间；（5）国际金融危机后，美国正在试图“再工业化”，于是近期在“投资美国”的旗号下，美国正在通过一系列优惠政策努力促进资本回流。

综合来看，未来外汇占款增量很可能呈现趋势性下降，央行的基础货币投放渠道正在发生深刻转变，这也意味着货币创造将更多依赖于国内信贷的增长。这个转变，当然有利于提升我国货币政策的自主性。

二、供需共同决定货币供应结束快速增长阶段

在金融学教科书中，存款准备金率是三大货币政策工具中的“巨斧”，因此，投资人普遍把降低（提高）存款准备金率视作是货币政策宽松（紧缩）的标志。然而，从货币供应量增速来看，2011年11月30日下调存准率之后，从2011年12月到2012年1月，M0增速从13.8%下降到3%，M1增速则从7.9%下降到3.1%，M2增速从13.6%下降到12.4%。

考察历史数据可以发现，自从进入2011年初以来，M1、M2增速均低于历史平均水平，这可能昭示着货币供应长周期的结束。世界金融史上，货币金融长周期的盛筵常常以资产泡沫破裂、金融危机告终：上世纪70年代开始日本的储蓄率大幅上升，80年代日元大幅升值，信贷快速扩张，最后是90年代初的股市和楼市泡沫破灭。80年代－90年代亚洲的金融自由化与大幅货币扩张背后也有此前日本高储蓄率的支持，其后是1997-1998年亚洲金融危机；美国90年代的储蓄率上升，信贷扩张，跟随的是2001-2003年IT泡沫破灭；21世纪前几年资金大量流入美国、南欧诸国（如希腊、西班牙和爱尔兰）在内的房地产部门，跟随的是2007-2008年全球金融危机与目前的欧债危机。

前车之鉴犹在，预计中国的货币供应将结束快速增长的时代，进入低速增长时期。从货币供给面来说，货币当局控制货币供应增速的意愿在增强；从货币需求层面来看，实体经济运行处于投入成本高、利润空间低的“两头受气”环境，实体经济的货币需求也在下降。因此， 2012年1月新增信贷7381亿元，远低于市场预期，代表的可能不仅仅是央行有意控制货币增速的主观意愿，还有货币需求下降的因素在起作用。

三、经济下行阶段货币供应扩张的效果有限

中国的GDP增速已经从2011年第一季度的11.9%一路下滑至2011年四季度的8.9%，与此相对应的是M1增速连续24个月走低，舆论由此认为应该放松货币政策，促进GDP增速的回升。但我们必须认识到的是，货币政策之于经济的效果好比是一根绳子，在收紧的时候效果显著，在放松的时候却像是用绳子推车——劳而无功。这方面，日本的前车之鉴尤其应该借鉴。

日本在20世纪90年代初资产泡沫破灭后陷入长期经济萧条，尽管日本央行于90年代末已经将利率降至0，但经济平均增长率仍显著下滑，物价亦进入通货紧缩状态。在调节利率的传统货币政策无法继续实施的情况下，日本央行于2001年3月至2006年3月间首先实践了数量型放松的货币政策。但事实证明，在更长时间内将利率定在接近零的水准后，未能带动经济增长。日本数量型放松的货币政策对刺激广义货币增长效果欠佳，说明银行信贷意愿及总需求并未获得充分提振，但其原因较为复杂，三个主要因素分别是：

第一，银行放贷意愿不足。银行系统问题出现后，日本政府并未采取及时有效措施处理银行坏账，结果金融机构资产负债表的恶化大大限制了银行信贷的供给能力；从20世纪90年代中期开始银行体系大量的不良资产加上金融市场巨大的市场风险亦使银行的放贷意愿下降。

第二，日本人口老龄化造成总需求下降。根据联合国的数据，日本老龄人口赡养比例从80年代末起大幅度上升，至2025年将达到50%。与此同时，日本移民率低于万分之五，这两个因素将造成工作人口的萎缩及预期资本回报率下降，直接抑制了投资意愿。

第三，政策协调性较差。日本财政刺激欠缺连贯性，且在2002年后实质上采取了巩固财政平衡的政策。日本的财政刺激计划经常在经济出现转机后立即收紧，结果对经济构成严重冲击。此外，2002年以后日本财政赤字占GDP比重持续改善，说明在数量型货币放松政策实施后，日本采取了紧缩的财政政策，亦使货币政策效果大打折扣。

无独有偶，在2008年全球性金融危机之后，美联储先后推出两轮量化宽松的货币政策，长期将基准利率维持在0-0.25%的水平，美国的失业率仍在9%以上徘徊两年之久，量化宽松对居民收入毫无刺激作用，说明日本的教训也适用于美国，相信美国也会慎重考虑是否推出所谓的QE3计划。

中国更需要从日、美两国汲取宝贵的经验教训。2009年以来，3年内M2增长近40万亿，几乎等于之前几十年的货币扩张，2011年以来，货币当局已经注意到并致力于解决货币超发的问题。根据货币数量论，严重的通货膨胀可以预期，但目前CPI甚至出现了向下的趋势。中国同样面临银行放贷意愿不稳定、人口老龄化造成总需求下降、实体经济竞争力不高、资产价格高企等问题，未来采取偏紧的货币政策才是理性选择。

四、存款准备金率下行通道时的资产配置建议

基于笔者对货币供应机制转变的判断，2012年我国将进入存款准备金率下降通道，在此区间内，投资者可以考虑从如下几个角度进行资产配置：

增加长期银行理财产品占比。在降准通道中，市场利率将长期走低，投资者应增加长期银行理财产品占比，以锁定未来收益。目前在售的长期产品中，预期年化收益率普遍能超过6%，可轻松跑赢CPI。

适当增加债券型基金的仓位。品种的选择上，按照风险承受能力依次可选择纯债、稳健债基和激进债基。特别高风险承受能力的投资者可考虑受益于债市牛市行情的分级债基高风险份额。另外，可转债下跌时有债底保护，上涨时空间超过普通债券，处于攻守兼备的位置，可以选配一些可转债基金。

股票市场的投资机会更大。从上证综指历次牛熊转换的临界点来看，M1是较好的领先指标，M1同比增速上升至阶段性高点的1~3个月内，上证综指将涨至牛市峰值；M1同比增速下降至阶段性低点的1~3个月内，上证综指将跌至熊市低谷。历史经验显示，M1同比增速分别在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月、2008年9、10月探底，1~2个月后，上证综指探底回升。当前M1同比增速进入有统计数据以来的最低数值，股市接下来一段时间内走牛将是大概率事件。板块来看，银行股是最直接受益者，并且，银行业2011年取得了上万亿的利润，当前市盈率仅在5倍左右，在不出现超出预期的大规模债务违约的条件下，不良率双升的局面应该不会持续恶化，银行股的投资价值已经显示出较大的相对优势。