春节刚过，外贸的负增长似乎透露出中国经济的浓浓寒流，狭义货币供应量（M1）跌至接近冰点，用电量出现负增长，难道经济正在加速下降？

　　1月份进出口两年来首现双降，出口同比下降0.5%，进口同比下降15.3%。M1同比增长3.1%，创下历史新低；广义货币供应量（M2）在2011年12月反弹后也出现了较大幅度的回落，1月同比增长12.4%；新增贷款仅为7381亿元，是2008年以来1月同期的最低水平。

　　春节因素无疑极大地干扰了1月份的外贸和货币数据。

　　2012年春节长假全数落在1月份，而2011年的春节在2月，这意味着与工作天数密切相关的经济数据在计算1月同比增速时分母变大分子变小，同比增速被大大拉低。

　　剔除春节因素后，外贸数据并没有表面上那么难看，而且情况有可能比2011年底还稍好。

　　市场利率在节后大幅回落并保持平稳，央行不但没有再度下调存款准备金率，反而实行了少量的正回购，这也从侧面说明流动性并不像M1、M2反映的那样紧。

　　外贸下跌假象

　　2月10日，海关总署公布的数据显示，1月进口同比增速骤降至-15.3%，出口同比增速亦回落至-0.5%，分别创下2009年6月、11月以来的新低。贸易顺差亦从上月的165.2亿美元扩大至272.8亿美元。

　　出口同比增速大幅回落主要是春节效应和基数效应所致。剔除这些因素后，出口仍较为强劲，这可能反映出外需增长好于预期。

　　“实际上，1月的出口情况比2011年11月、12月还是稍强的，”高盛中国经济学家宋宇对本刊记者表示，“出口的下降主要发生在2011年三季度，四季度已经出现转好迹象。从目前的情况来看，这可能与美国和德国的经济比预期要好有关。”

　　海关总署同时公布的剔除春节因素的季节性调整后数据显示，1月份进出口、出口和进口的同比增长速度分别为6.2%、10.3%和1.5%。

　　我们从历年春节月份出口下降的程度，也可以看出今年1月份的出口比数据反映的要好。

　　澳新银行宏观分析师周浩在接受本刊记者采访时表示，“由于工作日的减少，春节当月的出口都要比上年12月低很多，一般减少的量在20%-30%左右，而今年1月的出口是1500亿美元，仅较2011年12月的1700亿美元减少了11.77%，相较以往降幅大幅缩小。”

　　分国别来看，中国对美欧的出口也出现改善。国海证券的研究表明，在经过工作日调整后，中国对美国和日本出口同比增速都比2011年四季度有所回升，这与美国PMI持续回升、失业率回落相对应。

　　由于对发达国家的经济增长持乐观态度，瑞银证券首席经济学家汪涛更将中国2012年出口增速预测从之前的零上调至10%，同时将2012年中国GDP增速预测从之前的8%上调至8.5%。

　　汪涛表示，“近期数据表明一些发达国家的经济增长强于预期，并且最近欧元区的形势进展意味着全球性经济衰退的风险已经显著减弱。中国出口表现好于此前预期，并且出口的先行指标也有所改善。”

　　专家们纷纷看好2012年2月份出口增速的大幅反弹。“远见杯”中国宏观经济月度预测结果显示，2月份出口同比增速均值为22.3%，进口同比增速均值为19%。

　　货币似紧犹松

　　货币和信贷数据也受到春节因素的扭曲，或许我们从市场利率和央行的态度中更能准确的窥视流动性的松紧。

　　从银行间利率来看，2012年春节前只有最后一周短暂上升至高位，而2011年春节前则逾半个月处于较高水平。以SHIBOR为例，隔夜、一周和两周三个期限品种的报价在2011年春节前有近半个月时间处于5%以上，在7%以上亦有5-8个交易日。反观2012年，三个期限品种的报价处于5%以上仅4-7个交易日，在7%以上只有两个交易日。

　　一位四大行的交易员向本刊记者表示，“2012年春节前的资金确实比2011年春节宽裕，而且2012年对节前资金外流有所准备。”央行提前做出了逆回购的承诺，并且连续两次投放共计3530亿元。

　　节后，由于季节性流动性需求的减弱，银行间利率大幅回落。“从票据利率和银信理财产品近期收益率都处于低位来看，实体经济的流动性正在改善”，平安证券固定收益部研究主管石磊告诉本刊记者，“上周（2月6日至2月10日）票据直贴利率和转贴利率基本保持稳中有降态势。票据直贴利率下降0.84%至7.32%，而票据转贴利率下行0.54%到6.12%。1年期银信理财产品平均收益率上升0.16%至5.38%，但仍然处于年后以来较低的位置。”

　　同业拆借市场利率在节后处于相对低位，也表明银行资金并不吃紧。隔夜拆借的SHIBOR报价持续低于3%。一位不愿具名的城商行交易员告诉本刊记者，“不仅仅报价在下降，市场上也出现了宽松的预期，同业市场上各机构大多都在往外放钱，这也是基于未来利率还会继续下降的判断。”

　　四大行的一位交易员告诉本刊记者，目前的市场利率相对较低，这既有资金补充的关系，又有预期方面的原因。在途资金的回流是比较大的因素，估计春节后回流了1万亿元。

　　反映银行体系外现金总量的M0，1月份较2011年12月增加了9051亿元。早在2011年底，因为春节提前的原因，再加上元旦和圣诞节，M0即开始增加，2011年12月较11月增加了3431亿元。据此推算，2012年1月份与2011年12月，现金流出银行体系合计约12500亿元。

　　“随着节后现金开始重回银行系统，银行的放贷能力会得到一定恢复。”宋宇向记者表示，“因节前大量存款提现限制了部分银行放贷能力，贷款供应略低于预期的问题会很快得到缓减。”

　　从过去春节后的情况，可以发现这种资金大量回流银行系统的状况。WIND数据显示，2011年2月和3月M0分别减少10793.7亿元和2425.02亿元。在此条件下，货币市场利率持续走低，即使当时央行连续提高准备金率，各品种利率仍保持低位。

　　另外，从影响流动性至为关键的外汇占款看，流动性应该也在改善。1月贸易顺差与1月16日以来离岸人民币远期合约（NDF）预示的人民币升值预期持续上涨，似乎表明外汇占款在1月份将重新回升。此前，外汇占款连续三个月下跌，2011年12月末较11月末减少1003.3亿元。

　　在央票停发的背景下，未经对冲的外汇占款自然会增加货币供应量。平安证券预计，1月外汇占款增长可能达2000亿元。

　　央行的政策执行态度也在证明流动性不紧。春节前市场下调存款准备金率的预期非常强，但随着节后市场利率的回落，央行不但没有下调存款准备金率，反而实行了正回购操作。所以，对1月份的货币数据超跌不用太过分担心。