一、两个17年：1978—1994年贬值；1994—2011年升值

　　人民币对美元的汇率，按直接标价，在改革初期是1：1.7，至1994年贬值到1：8.7，这主要是计划经济向市场经济转换、纠正国内外价格差货币差的结果。国内价格远远低于国际价格，就需要一个高估的汇率来平衡。同时，以计划经济保证的出口创汇任务由国家高度垄断，亏损由财政补贴，与货币政策和汇率杠杆无关。向市场经济转轨，就是国内价格向国际价格靠拢即不断上升的过程，出口大规模扩张，国家财政补贴不能持续，只能将人民币汇率不断贬值。这在开始是国家经济体制改革的需要，是计划、财政、价格、外贸、外汇体制改革的综合表现。以后出现贬值与通货膨胀的恶性循环，经严厉压缩国内总需求，1992年经济再度高涨，人民币汇率在1994年以并轨的名义，一次性地从1：5.7贬值到1：8.7，已属超额贬值。
　　于是我在1994年第一个提出，人民币进入历史的升值时期，其性质由计划经济的综合出口成本变成开放市场经济的宏观经济参数，其作用由保证出口创汇变成调节国内外经济平衡，调整汇率的决定权由计划经济的出口利益集团———外贸部，向中央货币当局转移。
　　由于出口利益集团的反对和贬值的思维惯性，又由于亚洲经济危机，使这一过程推迟了12年。直到2005年7月21日宣布人民币实行有管理的浮动汇率，但人民币长期低估，不达到均衡水平是浮动不起来的，宣布浮动，实际是宣布以浮动方式进行单边升值。

　　二、人民币升值的根据在哪里？

　　人民币升值的货币因素，表现在长期以物价变动为标准，来衡量汇率的变化。两国物价对比即购买力平价是决定长期汇率的依据。
　　理论上说，两国货币的国内购买力决定对外购买力，同一商品在同一国家应该有相同的价格。如果以400种商品为一“标准品”样本，在中国值4万元人民币，在美国值1万美元，那么人民币对美元应是1：4。在1990年这个比值是1：1，以后中国物价上升快于美国，人民币购买力下降，成为保持在1：4—5，为人民币升值的长期目标。
　　人民币中期升值趋势有非货币因素。
　　扣除货币因素，名义汇率就变成实际汇率。实际汇率，是名义汇率扣除两国通货膨胀率之差；也可以用可贸易品价格与非贸易品价格的比例来表示。
　　可贸易品，即可移动并参加国际贸易的商品，一般在发展中国家其价格不断下降。非贸易品，即房地产旅游医疗等不可移动的商品与服务，价格不断上升。
　　决定价格涨跌的非货币因素，称为“生产率比工资弹性”。在可贸易品部门，由于引进外国先进设备，生产率提高速度非常快，工资基本不涨，所以可贸易品价格年年下降；在非贸易品部门，生产率难以提高，但工资却在提高，价格年年上升。用可贸易品价格去除以非贸易品价格，分子越来越小，分母越来越大，实际汇率的值越来越小。人民币采用直接标价，1美元兑换人民币越来越少，说明人民币实际汇率在升值。
　　人民币实际汇率在30年里对美元升值了40%左右，说明在可贸易品部门，工资长期不涨，而生产率的提高大大超过美国。名义汇率如果不跟随实际汇率升值，就产生升值预期，引导国际投机资本进入，国家一贯实行结汇制度，全部收购外汇，就使外汇储备剧增，人民币基础货币过度发行，就只能用货币政策予以冲销。

　　三、控制人民币升值和房地产泡沫

　　2005年到2010年，人民币名义汇率兑美元从1：8.2升值到1：6.3，对欧元和日元升值很小。于是人民币与美元脱钩，改为与货币篮子挂钩，即与世界各国主要货币的加权平均数挂钩，以减少人民币盯住美元，受美元不稳定和持续贬值的影响。
　　我主持的世界经济研究所在2010年计算了人民币均衡汇率在1：6.3，理想状态应在2013年达到。
　　如果美元持续贬值，那么人民币最大的可容忍的升值是1：5.9。
　　实际情况是：人民币在美国压力下，2011年加速升值，于年底就达到了1：6.3的均衡水平。就是在这个均衡水平上，出现了1994年以来最大的一次贬值，人民币兑美元连续12个跌停。这个计算是相当准确的！
　　2011年我们用一般均衡模型进行情景分析，结论是：1：6左右是一个转折点，在此之前，人民币升值对出口影响不大，超过这个水平出口将加速下降。如按美国要求把人民币迅速升值到1：5，中国出口将出现大滑坡，降低40%。
　　美国政府和国会从2000年以来一直要求人民币升值到1：4，愈演愈烈，制造了严重的人民币升值预期。国际投机资本因而涌入中国。我们可以控制人民币升值，但无法控制升值预期。
　　最新理论研究表明（张斌，2006）：货币升值预期必定引起股市房地产泡沫，即使严格控制外部资金流入也不能避免。只要国内储蓄大于投资，国家又采取积极的财政货币政策，资产泡沫就会发生。
　　有专家总结日本教训，泡沫经济发生的深层次根源，是经济高速增长惯性阻碍经济转型。在外部压力下宣布日元升值，即产生严重的升值预期，国际投机资本大量涌入，促使日元升值过快。造成两个弊端：盲目投资海外造成严重亏损，国内资产泡沫形成。此时政府仍追求经济高速增长，采取扩张性财政货币政策，使资产泡沫更加严重。最终，在“日本买下美国，日本第一”的喝彩声中轰然塌陷，萧条长达30年。
　　因此，中国政府控制房地产价格是完全必要的，在不能消除人民币升值预期的时候，也只能够如此。

    四、可喜的转机

　　人民币连续17年升值，从1994年的1：8.7到2011年的1：6.3，幅度为28%，升值预期不但没有被克服，反而在美国舆论压力下继续加强，引导越来越多的国际投机资本进入，一方面促使中国进入房地产泡沫，一方面迫使中国政府增加外汇储备，再借给美国。更大的风险是：在人民币升值很高，房地产价格很高以后，突然出现人民币贬值预期。此时如美国加息，动员投机资本和腐败资本外逃，造成股票房地产泡沫破灭，将出现大的金融危机。
　　扭转被动局面的市场条件是改变人民币升值预期。按照金融理论，这只有大幅度“超额升值”以后才能达到，这是不可操作的。
　　非常可喜的是：2011年底，突然出现了人民币兑美元贬值连续12个跌停扳。其原因是欧元危机，扩大了对美元的需求，产生了美元升值预期。
　　同时中国国家外汇储备增幅放缓，保持在32000亿美元水平，国际投机资本的流入放慢了速度。国内资本加速外流，其原因之一是十八大之前政治预期不稳定，国内极左思潮泛滥。
　　中国运气的确非常好：第一，人民币汇率浮动起来了；第二，单边升值预期被打破了；第三，投机资本的进入放慢了。当然这只是开始，不能确定就是拐点。国际金融危机不好转，不会出现不可逆转的大趋势，只有波动不会崩盘。人民币还有升值空间，只是在浮动中大大放慢了升值速度，减少了对出口的压力。投机资本将有出有进。国家外汇储备将不再增加。国内房地产泡沫将失去支撑而受到控制。这在总体上，有利于稳定中国的出口和国内经济，是一个好的趋势。

　　五、人民币可以出境但不能宣布自由兑换

　　或许，人民币汇率的新阶段已经到来，这就是从单边快速升值变成为在浮动中间缓慢升值。只不过要经过一段时间才能确定。
　　人民币实际汇率仍有升值的压力。可贸易品部门的生产率会继续快速上升，大大高于非贸易品部门。最大的变化是：全社会的工资都会有大幅度的提高，如果超过了生产率的提高，就会造成通货膨胀，从而对实际汇率产生贬值压力。总之，人民币升值预期被大大削弱了。
　　控制升值速度，保持升值预期，可促使人民币在亚洲出境，在一定程度上消化国内通货膨胀压力。“人民币国际化”，目前应指人民币在亚洲实际出境，不能实行自由兑换。30年来人民币在法律上都没有宣布自由兑换，限制投机资本对国内经济冲击，限制巨额腐败资本外逃。同时巧妙利用香港，通过两种货币同时流通，一种货币两种标价，默认特区外汇自由市场和市场汇率，没影响涉外经济效率，这是中国国际化过程中最有智慧最成功的案例，完全可再实行一个时期，不必急于在法律上宣布自由兑换，以丧失我国维护经济安全的杀手锏。
　　最后要警告：如果在国内经济过热，大量国际游资进入，泡沫经济盛行的时候贸然放开货币自由兑换，那么金融危机离我们就不远了，有没有“阴谋”，结果都是一样。
　　（作者系中国政法大学世界经济研究所所长）