从概念上来说，流动性的定义并不清晰，而定义不清的主要原因在于其并没有区分流动性的不同范畴，而是代之以一个统一的定义。由于不同层面的流动性之间存在着现象与本质，前因与后果之间的关系，这种“大一统”的定义方式的结果就是我们对于流动性的认识仅限于银行里或者市场上的“钱多了”这么一个含混的概念，而没有办法对流动性进行一个清晰的概念界定，也就没有办法对其进行明确的定量化处理。

流动性概念的再思考

如果按照范畴划分的话，流动性可以被分成广义的流动性概念和狭义的流行性概念。本文把狭义的流动性界定为一个货币的概念，也就是我们常见的M0、M1、M2等货币供应范畴，这几个货币范畴从不同的口径衡量了市场的流动性的情况，这样的一个流动性的范畴也就很类似于我们常说的“钱多钱少”的概念，主要还是用来讨论货币供求的问题。而广义的流动性，所包含的范围要广得多，现金、银行存款、有价证券、票据、存货、短期债权、黄金、外汇和其他各种流动资产都可以纳入到流动性这么一个定义中去。这样的广义范畴的意义在于，在当前这个金融创新的力度不断加强的世界中，大量出现的各种证券化产品和金融衍生工具由于对银行体系和信用创造以及对于货币政策具有深远影响，已经被越来越多的观点视为广义的流动性的一部分。之所以要特别指出，是因为对于流动性范畴的重新界定是讨论中国经济的走势尤其是2012年度中国流动性情况的必要前提。

对于流动性划分的另一个视角是按照主体来划分，按照自上而下的逻辑，可以分为货币流动性，银行流动性和市场流动性。货币流动性衡量整个宏观经济体系中的货币供给和需求，我们以此衡量经济中总的货币存量水平是否偏离了应有的均衡水平。

但是如果将微观机制的层面推进，我们可以发现，货币当局对于宏观经济特别是宏观流动性的调控，是通过调节货币当局的资产负债表，继而影响到商业银行的资产负债表的调节，再传导到微观主体的资产负债表。这种流动性传导机制引发了对于银行流动性讨论的必要，很多学者就直接把流动性过剩的概念理解为商业银行所拥有的超额准备金。我们认为，银行流动性和货币流动性既是一个途径与结果的关系（银行流动性的调整是货币流动性变化的途径），也是一个现象与本质的关系（整体货币流动性情况的变化反映在银行体系中的现象）。

宏观的流动性情况反映在单个的市场中，就体现为市场流动性。市场流动性的讨论其实已经脱离了货币供求层面，反映的是市场的流通程度、大量交易的能力、不变价格交易的能力和及时交易的能力。其实，市场流动性更加接近于“资产变现能力”的传统定义。市场流动性的特殊之处在于其独立于中央银行体系货币乘数效应之外，换句话说，其反映的是一种市场在某一个时期的属性，而不再是一个货币供求的概念，但是，市场流动性又和货币供求层面的“流动性”紧密相连，其可以看成是前两个层面的流动性在市场特性上的一个投影。

2011年的流动性图景

2011年，中国的流动性经历了一次周期性的阵痛，M2的同比增长从2010年末的19%左右降至目前的13%左右（见图1）。在抗通胀这个2011年高于一切的主题任务的背景下，上半年中国连续紧缩的货币政策操作对于货币流动性的影响显然是决定性的，存款准备金率从年初的18%升至7月份的21%（见图2），与此同时存款基准利率从2.75%升至3.5%（见图3）。虽然通胀的走势在年中的时候超出预期，但是进入7月份以后，当局强硬的货币政策终于开始展现威力，虽然全年的通胀水平被定格在了5.4%的高水平上，但是在第四季度，中国的通胀率还是走出了非常明确的下行趋势。抗通胀的战役似乎已经告一段落，然而流动性状况却在不断下行中显现出各种犬牙参差的纠结。这种纠结来源于2011年货币金融特征——货币脱媒和外汇占款的断流。

货币的脱媒有两个层面的含义，第一个层次是社会融资的渠道进一步多元化，流动性从银行体系脱媒。根据中央银行2011年开始公布的社会融资总额数据，其中银行贷款这一最大渠道的占比越来越小。越来越多的银行系统内资金在2011年转向体系之外，在银行资产负债表外和民间建立起了规模庞大的资金链条，从年中开始被央行紧急加以限制的票据融资就是这种脱媒的重要手段和工具，而这种民间金融的延伸也带来了巨大的风险，在银行的信贷额度收紧后，闽浙地区大量出现的“民间老板跑路”的现象就是这种风险的真实体现。

理论上说，利率的非市场化所形成的“利率双轨制”是造成货币从银行体系流向民间的根源：目前管制利率偏离（低于）均衡利率的现象导致了对于信贷资源的供不应求，一方面这造成了银行系统长期处于强势地位，另一方面其客观上造成了信贷资源向大型国有企业的倾斜，而中小民营企业所拥有的信贷资源其实比较匮乏，这给高风险的民间融资甚至是高利贷融资提供了发展空间。直接地说，这种所谓的影子银行体系其实就是瞄准了利率双轨制之下的利润缝隙或者说寻租的空间来套利获取生存的机会。

货币脱媒的另一层含义在于银行表内外资产之间的挪移。随着中国通胀率的高企，越来越多的存款者选择把资金投向银行的理财产品而不是存款，这就意味着银行资产和负债有越来越大的部分从表内转到了表外，从现象上来看，银行资产负债的表内外的转移使得对于人民币存款和贷款数据的监控中经常可以发现数据较大幅度的波动，并且出现一些异常值。由于针对表外业务的监管远远不如对表内资产的监管完善和严格，银行同样有动力积极地把资产和负债表外化，除了大力推荐银行理财产品以外，通过票据类产品如票据信托以及新产生的同业代付等形式也都成为在表外创造事实性贷款的主要方法。由于有银行和居民动机的共同推动，货币脱媒成为了2011年的重要特征之一。

2011年的另一个重要的新现象来自于新增外汇占款的断流。10月份中国外汇占款负增长248.9亿元，在之后的11月和12月又都出现负增长，并且12月的负增长规模已经扩大到1003亿元。在过去的10年期间，除了2007年12月外汇占款出现了一次负增长以外，外汇占款增量的月度数据的波动中枢一直保持在2000亿元以上。我们认为这是一个非常具有标志意义的事件，长期以来一直作为我国基础货币投放重要源头的外汇占款有可能退出历史舞台，而随之谢幕的，很可能就是中国长达15年烈火烹油、鲜花著锦的流动性过剩。

在改革开放30多年来，中国以极快的速度完成了经济货币化、资产货币化和资产泡沫化的过程，并站在货币国际化的起点。就近来看，21世纪以来中国长期的流动性过剩很大程度上是由于外汇占款所带了的基础货币的投放：由于中国大量的出口顺差以及外商直接投资（FDI）流入，在强制结售汇的制度安排下中国积累了大量外汇储备并导致了外汇占款为核心的被动货币投放，还衍生出了央票这一特殊工具。而2005年7月汇改之后，人民币的单边升值预期以及资产价格的全面升值使得热钱全面进军中国市场，外汇占款的突增使得中国出现流动性过剩的局面。但现在，这种局面出现了变化。

由于房地产调控以及经济软着陆，中国的资产至少短期对外资不再具有吸引力。更重要的是，人民币升值的动能显得不足。在无本金交割远期（NDF）市场上，人民币不再有远期升水，而戛纳峰会期间中国显示了迄今为止在汇率问题上的最强硬态度，东亚领导人会议期间中国政府亦表示要增强人民币汇率双向浮动的弹性。甚至，外汇看跌和外汇看涨两类风险逆转期权组合业务作为人民币贬值的配套工具都已准备到位。

人民币资产对游资的吸引力已经不再，在人民币升值预期下前几年汹涌而来的热钱很可能将会退潮，在欧债危机引发的全球资金风险偏好降低的背景之下尤为如此。从美国新兴市场投资基金研究公司(EPFR)的监测数据来看，2011年8月到11月期间，国际资金对于人民币资产尤其是中国的证券市场的配置出现了明显减少。

事实上，虽然随着中国经济增长预期的下行，中国资产对于外资的吸引力自然会下降。但是，外汇占款增长转负依然是国际资本的过度反应。毕竟在贸易维持顺差、FDI保持流入的情况下，外汇占款即使减少，也不至于出现彻底的断流。显然，欧洲局势的紧张以及全球投资者对于经济增长形势的消极预判使得国际资本的风险偏好大大降低，存在着极强的避险倾向，这种惊弓之鸟般的避险情绪使得德、英、美国债的收益率过低，也使得美国由于国际资本流入所导致的变相的量化宽松经济出现超预期的好转，同时令上述中国经济基本面的问题被放大。

 

无论是否合理，中国的外汇占款的确处于断流的状态。长期来说，人民币的结售汇制度使得中国的货币的自主权长期受到这种“二次投放”模式的干扰，从这个角度来说，外汇占款的减少使得中国的货币自主性更强。但是从短期来看，外汇占款这一主要基础货币投放方式的失灵使得中国的流动性供给渠道堵塞，未来银行体系提高信贷供应的能力受到影响。

最为直接的后果就是，在外汇占款转负的外生冲击之前，中国的整体流动性供给由于央行持续性的公开市场投放而已经转好，但是外汇占款的断流使得年末的流动性一下子紧张起来，用有节制的降准来实现货币供给的适度放松也就成为了央行不得不打出的一张牌。并且，外汇占款波动中枢的必然性的下降开始威胁着中国经济长期的流动性的供给模式。