中国银行国际金融研究所课题组

　　课题组组长：宗良

　　执笔人：廖淑萍、李建军、王家强

　　2012年1月13日，标准普尔将9个欧元区国家主权信用评级下调，其中，法国首度失去AAA最高评级尤为引人关注。

　　标普首次调低法国的AAA评级，原因在于法国经济与金融基本面恶化。由于高油价、日本地震和欧元区外围国债务危机等各种因素的冲击，法国经济自2011年二季度以来的复苏力度持续走软，预计2012年一季度将陷入衰退。同时，由于法国银行业对外围国家的风险敞口巨大，其债务违约风险不断加剧，加大了其资本金压力，甚至可能造成法国政府不得不将部分银行国有化以解救危机。

　　此外，法国经常项目长期处于赤字状态，容易与财政赤字造成相互强化、相互影响的恶性循环。若未来两年法国灭赤效果不佳、外部风险加大，其主权信用评级仍面临下调风险。

　　对全球金融市场和资金流向的影响

　　法国等国主权信用评级被下调的后果主要有以下几方面：

　　一是EFSF信用评级受到影响，增加欧债危机解决的不确定性。

　　EFSF以法国、德国等欧元区国家的担保，发行长期债券或其他融资工具的方式进行筹资，筹集的资金可用于购买主权债务。此前，国际评级机构给予EFSF的评级为AAA，而这一评级是高度依赖于担保国的主权评级的。因此，随着此次法国等国主权评级被下调，标普继而将EFSF的国际评级由AAA下调至AA+，此举将推动其融资成本的上升，这无疑将进一步恶化欧债危机，并使欧元面临更大的下跌风险。

　　二是全球金融市场动荡加剧。

　　预计近期内全球金融市场都将因为法国的评级下调而发生动荡，主要包括：欧元汇率将会进一步贬值，欧元对美元汇率可能会继续下行到1.20-1.25区间。欧洲债券市场的收益率将会进一步上扬，债务市场会进一步遭受不利冲击。欧洲经济本已经很疲软，将会进一步滑向衰退境地。公司企业的盈利前景也会很不乐观，股票价格下滑不可避免。

　　三是全球资本流向不确定性增加。

　　从全球范围来看，避险需求将推动部分国际资本流向美债等安全资产。数据显示，美国债券市场基金，尤其是高收益和高信用等级的债券展现出较强的吸引力。2011年，美国高收益债券市场累计出现130亿美元的资本净流入，而高信用等级的债券市场的资本净流入则达到340亿美元。此外，欧洲银行业削减海外贷款，部分国际资本流向欧元区核心国。

　　BIS最新发布的国际银行业季报指出，2011年8-9月，全球投资者从新兴市场基金撤资超过250亿美元（其中以中东欧市场撤资最多），与此同时，欧元区资金流入850亿美元，其中大部分流入法国。这表明，随着欧债危机的发展，欧洲银行业资金正大(002470,股吧)举从新兴市场班师回朝。

　　四是新兴市场可能受到波及，东欧、拉美影响较大。

　　欧洲新兴市场可能是最为脆弱的地区。欧洲新兴市场为典型的出口依赖型经济，且绝大部分出口主要输往欧盟地区，其中，出口占GDP比重最高的匈牙利达到80%。同时，欧元区银行业向欧洲新兴市场发放了大量欧元、瑞士法郎等外币贷款。根据BIS的数据，截至2011年6月末，欧元区银行向该地区发放的贷款占其国内信贷总额的比重约为47.3%。其中，罗马尼亚、匈牙利的这一比重高达99.4%、82.4%，即其国内信贷资金几乎完全来自于欧元区银行。这意味着，一旦欧元区银行出于融资压力而撤回资金或削减海外贷款时，欧洲新兴市场将成为首当其冲的地区。

　　拉美新兴市场也将受到冲击。智利、秘鲁对欧洲资金的依赖接近50%。目前，欧洲银行向拉美地区贷款的收缩已经开始发生，对该地区出口造成了一定影响：一方面出口商信贷资源的减少可能推高融资成本，影响其盈利；另一方面外部融资的撤回可能使拉美国家汇率面临贬值压力。事实上，2011年7月以来，智利、墨西哥等国货币兑美元汇率已大幅贬值16%，巴西货币也贬值了10%，表明拉美地区海外融资的减少对其币值稳定造成较大冲击。

　　对中国经济与金融的影响

　　欧债危机恶化对中国经济将产生不利影响，具体表现在：

　　一是外需形势更加严峻，出口增长可能会低于预期。

　　2011年12月我国出口1747亿美元，同比增长13.4%，为2011年连续第5个月增速下滑，低于17.4%的历史平均水平未来若欧元区债务危机恶化、核心国家的主权信用评级继续下调，欧元区经济的全面下行将引起外需的整体性收缩，给我国出口增长将带来巨大下行压力。

　　二是短期资本流出压力较大，人民币贬值预期增强。

　　欧元区主要国家的主权债务若出现恶化，全球资本特别是短期资本可能会流出。一直以来，由于人民币处在升值预期中，私人部门持汇意愿较弱、结汇意愿较强，外汇占款不断创出新高。最新数据显示，2011年10月金融机构外汇占款余额在连续45个月实现正增长后首次出现249亿元的负增长，11月金融机构外汇占款余额再次下降279亿元，表明人民币贬值预期已经出现。

　　如果欧债危机进一步恶化，美元维持强势是大概率事件，与美元走强相伴随的全球资金回流美元资产也将持续一段时间。由于中国与美国经济密切相关，人民币对美元汇率在人民币汇率形成机制中占据主导，人民币贬值预期可能就会得到加强，资本流出的压力就会增加。

　　三是宏观经济调控的难度可能增大。

　　从国内情况看，今年我国经济在外部环境趋紧、国内房地产市场调整、企业“去库存化”等因素影响下，投资、消费和出口增速均将呈现不同程度的放缓。货币政策由此“稳中趋松”的必要性明显增大。但从国际情况看，如果欧债危机继续恶化，发达经济体将继续实施宽松货币政策，新兴经济体也会为“保增长”使货币政策趋松。因此，我国面临的输入性通胀压力仍然较大，这又要求我国货币政策不能过度放松。与此同时，近些年，国际投机资本大量流入我国带来了资产泡沫。但如果今年这些资金又突然的大量撤回，将会对我国经济造成较大冲击，甚至可能影响今年“稳增长”宏观调控目标的实现。

　　做好预案防范各种风险

　　为防范欧债危机的冲击，我们应做好预案，积极防范各种风险：

　　一是要在欧债危机的解决中发挥积极作用，转危为机。

　　未来，一旦意大利、西班牙等国出现违约风险，欧盟可供选择的方案有如下几种：第一，欧洲央行开启印刷机，以通胀方式化解债务；第二，欧洲银行业从东欧国家退出。近期匈牙利发生的金融动荡一定程度上说明，当欧债危机恶化使得欧洲银行业不得不从海外撤资而断臂求生时，东欧将是受到最直接冲击的地区。此举意味着未来全球银行业的战略布局或海外发展策略将发生重大调整；第三，不排除部分欧元区国家的债务重组，各国之间会出现债务或投资的结构性安排与调整。

　　从目前发展形势来看，仅仅欧盟依靠自身力量或无法彻底解决欧债危机，必须依靠国际社会的全面救助，尤其是依靠IMF的多边协调机制，促使危机尽快稳定。与此同时，中国也应积极参与到此多边协调解决的过程之中，发挥中国在全球治理中的应有作用。

　　此外，也应辩证地看待欧债危机可能引发的欧洲银行业撤资潮。当欧洲银行业从东欧、拉美或亚洲等国收缩业务、撤回资金时，对于中国或许意味着一定投资机会。中国或可以相对较低的成本买入银行资产或填补市场空白，实现中国银行业的“走出去”。

　　二是在确保出口稳定的前提下积极调整出口发展战略。

　　2012年，我国外贸形势不容乐观，对外贸易的首要任务就是确保一定的出口规模，防止出口出现大的下滑。同时，在稳定外需的前提下，积极调整我国的出口发展战略。

　　一是要加强对新兴经济体的投资与金融支持，通过扩大对外投资带动面向这些国家的出口。二是要加大对战略性新兴产业的出口信贷、出口信用保险支持，并结合出口退税、出口关税政策调整，推动相关产品出口。三是要继续贯彻进口促进战略，推动贸易结构平衡。重点推动能源、资源、农产品等大宗商品进口，缓解国内所面临资源约束瓶颈。通过扩大技术和设备进口促进国内产业升级，使我国的整体生产力水平上一个新的台阶。

　　（此报告系国家自然科学基金（项目号：71141030）阶段性研究成果）