自2008年爆发全球金融危机以来，人民币国际化成为中国有关机构日益重要的政策目标。由于金融危机凸显了现有国际货币安排的缺陷，中国与其他新兴国家均敦促国际货币基金组织深化改革，建立新的国际金融秩序，并给予发展中经济体更多话语权。此外，中国政府认识到随着中国在全球经济和金融系统中重要性的上升，人民币将在国际贸易和金融中扮演更大的作用，尤其是在亚洲。而且，从中国的角度看，人民币的国际化将有助于降低中国企业的汇兑风险，加强人民币资产庞大的中国金融机构的国际竞争力，并保持中国外汇储备的价值。在此背景下，中国政府，尤其是中国人民银行在金融危机后加大了推动人民币国际化的力度。

　　在实际中，国际货币需发挥储存价值、交换媒介和计价单位的作用，包括居民和非居民，覆盖私人和公共部门。金融危机后，中国与包括韩国、香港、马来西亚、俄罗斯、印尼和阿根廷在内的其他亚洲国家和新兴经济体的央行签署了一系列官方性质的公共部门领域的双边交换安排（以人民币计价），总价值超过人民币1.2万亿元。

　　香港的境外人民币中心作用

　　香港银行业自2004年初开始吸收私人部门人民币存款，开始了实体经济活动（例如中国游客的境外支出）产生的人民币流入中国大陆境外银行系统的第一步。中国有关机构在香港探索和扩大境外人民币业务属情理之中。香港是中国的特别行政区，而香港作为活跃的国际资本自由流动的金融中心地位获得普遍认可，其近半数银行存款是港元以外的货币。此外，中国有关机构于2009年7月引入人民币贸易结算机制，2011年8月扩大至全国范围内的企业。而且截至2011年9月，香港银行业人民币存款总额大幅攀升至人民币6222亿元（同比增长316.7%），占香港银行业存款总额的10.4%和M2货币总供应的9.8%。此外，央行于2010年8月推出试点项目，允许中国大陆以外符合条件的机构利用自有人民币资金投资中国大陆同业债券市场。

　　境外人民币的关键规模快速上升

　　目前为止，在香港的境外人民币总规模仍较低。即使近期扩张显著，截至2011年8月，香港人民币存款总额仅为中国大陆人民币存款总额的0.8%。但是，我们有充分的理由预计境外人民币的关键规模，尤其是香港人民币存款未来几年将快速增长。

　　乍看之下, 中国持续高位的“两个顺差”，即央行经常账户和资本及金融账户对扩大人民币在国际中的使用前景产生质疑，因为中国两个对外账户的顺差仍在聚集大量的外币资产。但是，事实上我们有理由认为人民币在境外使用将快速扩张。在经常账户方面，除中国游客的境外支出可能将不断上升以外，以人民币结算的商品贸易规模也显著扩大，尤其是中国进口企业用人民币支付费用。截至2011年二季度的数据的确显示大部分进口贸易（80%-90%）是以人民币结算的（略高于中国总商品进口的10%）。

　　为衡量人民币贸易结算的潜在规模，我们利用日本企业的商品贸易日元结算作为比较基准。根据我们东京汇率策略研究团队收集的最新数据，当前41.0%的日本出口贸易以日元结算，进口贸易为23.6%。以上数据可作为长期人民币贸易结算潜在规模的基准，我们对中期前景，即未来五年的人民币贸易结算建立了以下较为保守的情景假设，重点关注在此初期阶段进口贸易人民币结算的扩大。

　　假设到2015年中国总进口贸易以人民币结算的比例约为10%，并假设中国进口年均增长率为10%，且出口人民币结算比例较小（最高至3%），到2015年贸易相关人民币存款总额（大部分将位于香港）则将增长至人民币2.6万亿元。相较截至2011年9月香港7.77万亿港元（约合人民币6.355万亿元）的M2货币供应，这一数额相当庞大。

　　或者假设新兴经济体，包括日本以外的亚洲国家、拉美和非洲国家的对华出口人民币结算比例显著上升（鉴于这些国家与中国的经济联系较紧密，而且总体上保持贸易逆差），并假设到2015年中国从这些国家的进口的人民币结算将稳定增长至接近20%， 到2015年香港的贸易相关人民币存款总额则将增长至人民币3.5万亿元。

　　资本账户的人民币结算

　　除与商品贸易和服务相关的经常账户交易以外，下一步是部分以人民币结算的资本和金融账户。就此方面，央行于2011年1月宣布今后对外直接投资可用人民币结算。近几年，中国的对外直接投资规模大幅增长，2010年为688亿美元，其中87%投向新兴经济体，新兴经济体可能更为愿意在相关投资交易中使用人民币。

　　中国副总理李克强2011年8月访问香港时，宣布了一系列加强香港作为主要境外人民币中心地位的措施。新措施将允许外商在对中国大陆直接投资时使用人民币（而不是外币），10月商务部和中国人民银行发布管理办法正式确认人民币的跨境直投。

　　此外，这些政策的宣布鼓励了中国国内非金融机构在香港发行以人民币计价的债券。而且在新的人民币合格境外投资者机制下，外资也可投资中国A股市场。总体而言，在香港人民币存款的快速增长下，近期宣布的政策对扩大/引入新机制促使香港人民币存款的流动非常重要，并将加速境外和境内人民币池的流通，这是人民币国际化过程中重要的一步。

　　此外，未来中国将进一步扩大国内投资者境外投资的方式，包括但不将仅限于合格境内投资者机制，以丰富民间投资渠道。中国国际投资状况数据表明目前大部分中国外币资产是以官方储备的形式存在的，而中国有关机构希望能够在中长期内提高民间领域在外币资产中比例。民间领域持有的部分国际资产可能投资于例如香港的以人民币计价的投资产品。如果1 %的中国境内存款投向香港金融市场以人民币计价的投资产品就相当于人民币8000亿元。

　　短期宏观政策担忧

　　境外人民币市场近期的快速发展产生了一些对宏观政策的担忧。例如，以人民币结算的贸易增长意味着中国进口企业在外汇市场购买的美元相应减少，从而使商品贸易中的外汇储备上升相同水平。这不仅会引发国际社会对中国外汇储备增长的注意，而且可能将影响央行为抑制外汇储备增长导致基础货币扩大而采取的冲销干预。

　　此外，允许中国国内非金融机构在香港发行以人民币计价的债券（总体上收益率低于当前国内银行贷款和企业债券）及人民币跨境直投的措施可能将使国内货币和信贷政策进一步复杂化，尤其是在有关机构试图收紧国内流动性和信贷的情况下。因为企业可能利用境外人民币市场绕开国内的紧缩措施。因此未来中国有关机构需周全考虑境外人民币市场对其国内货币政策执行的影响。

　　长期问题：人民币兑换、金融市场发展

　　长远来看，中国有关机构可能将需确认人民币国际化的长期目的。除了扩大跨境贸易和投资流入和流出中人民币的使用，国内越来越人士认为人民币国际化的长期目标还应包含扩大人民币在中国以外国际经济中的使用和流通，或许可以借鉴欧元市场的模式。这一方面的进展将取决于中长期内人民币实现充分兑换（同时境外人民币池的快速发展和广泛使用与人民币进一步升值预期紧密联系起来）。

　　此外，中国有关机构应推进国内金融市场的进一步发展和开放，包括利率市场化、扩大投资工具池、向境外投资者开放国内金融市场等。这些措施加上推进人民币的充分兑换，将有助于今后国际社会对人民币的接受。

　　（作者为摩根大通首席中国经济学家和大中华区经济研究主管）