吴庆

近期，有关人民币离岸市场的讨论日渐热烈。继1月3日香港联合交易所总裁李小加以《“养儿子”和“育儿园”》为题对人民币国际化进行了再思考，香港特区政府财经事务及库务局副局长梁凤仪1月20日也在内地媒体上“释疑人民币离岸市场”。在这篇不到三千字的文章中，作者三次重复了同一个观点：推进跨境贸易人民币结算的目的是降低内地企业的汇兑风险。

“跨境贸易人民币结算”是中央政府的决定，但实际上，香港政府才是人民币离岸中心（以及之后的后续政策）的始作俑者，并且以各种理由成功地说服了中央政府。在游说“跨境贸易人民币结算业务”的理由当中，就包括降低内地企业的汇率风险。

一个观点重复的次数越多，就越容易让人相信。但是，人民币结算真的能够降低内地企业的汇率风险吗？让我们看看梁凤仪没有回答的两个疑问吧。

第一个疑问是：如果交易以本币定价，有可能降低本国企业的汇率风险，但是，货币的计价功能和结算功能是两回事，可以分离。目前推进的是人民币结算，而不是人民币计价。

东亚各个经济体表面上“一国一币”，但是这些货币大多与美元挂钩。究其实质，这些国家的本币只发挥结算功能，而计价功能依靠美元，麦金农因此认为东亚地区的货币制度是“事实上的美元本位制”。最典型的美元本位制就是香港采用的货币局制度，港币与美元维持固定汇率，是美元的替代品。从货币制度的角度来看，香港是美元体系在亚洲的一块飞地，是美元区的组成部分。

“跨境贸易人民币结算”业务目前在香港发展很快，但并不意味着所有用人民币结算的业务都是以人民币计价的。欧美是中国主要的出口目标地，因此大陆出口企业多以欧元、美元计价。这些企业在亚洲采购配套产品的时候，如果以欧元、美元计价，可以保持收支币种匹配，降低汇率风险。即使鼓励改用人民币结算，这些大陆企业恐怕还会更加倾向于以欧元、美元计价。

同时，也有一些以人民币计价的产品反倒不以人民币结算。最近在香港市场上出现了一种叫做“合成式人民币债券”的创新：债券投资者用美元购买，债券发行人以美元还本付息，但是本息收益都以人民币利率和汇率计算。

可见，“以人民币结算”和“以人民币计价”是两回事。发展以人民币结算不一定能推动以人民币计价；而发展以人民币计价不一定需要以人民币结算。

第二个疑问是：即使以人民币计价，也未必就能降低大陆企业的汇率风险。

对于单笔交易的汇率风险，这里提出三点看法：第一，在“一国一币”的情况下，只要两国之间的汇率不固定，那么无论采用哪个国家的货币计价，在这两个国家之间进行的一笔跨境贸易都存在同样的汇率风险；第二，计价货币的选择虽然不改变汇率风险总量，但是决定着汇率风险在交易双方之间的“初次分配”；第三，最终决定汇率风险如何分担的是“二次分配”，而“二次分配”的结果由市场机制说了算。总之，改变计价币种无法改变单笔跨境贸易的汇率风险分担。

以中国和第一大贸易伙伴欧盟之间的一单跨境贸易为例：一个欧洲商人和一个中国商人做一笔中欧间的跨国贸易。这两个商人当中，一个在自己的国家生产一种产品并且出口，另一个商人进口这种产品并且在自己的国家销售。

人民币当前盯住了美元，就盯不住欧元，因此人民币和欧元之间的汇率大幅波动。无论使用欧元计价还是使用人民币计价，从事中欧之间单边贸易的商人都必须面对汇率风险。表面上看，计价币种的选择决定着汇率风险在交易双方之间如何分担：如果使用欧元计价，欧洲商人不承担汇率风险，中国商人承担全部汇率风险。反过来，如果使用人民币计价，则中国商人不承担汇率风险，欧洲商人承担全部汇率风险。可是事情没那么简单，这只是汇率风险的初次分配，二次分配才是决定性的。

计价货币与汇率风险分配之间的关系太透明了，交易双方全都明白。因此，汇率风险如何分担注定会成为双方讨价还价的一部分，交易双方通过改变交易价格能够调整汇率风险如何分担。在其他条件不变的情况下，如果把原本用欧元计价的交易改用人民币计价，那么双方都知道这个变化将导致汇率风险从中国商人身上转移到欧洲商人身上。在双方都有谈判能力的情况下，计价币种的变化将导致价格的反向变化。如果计价币种的选择完全取决于双方的约定，那么改变计价币种并不改变贸易利益的分配比例。

目前，大陆境内商业银行提供的“人民币远期结售汇”和境外的“无交割远期人民币”（NDF）交易起着给汇率风险定价的作用。有了这两个条件之后，汇率风险就简化为一笔税收：汇率风险如同插入供给曲线与需求曲线之间的一个楔子，在交易双方之间的分配取决于买卖双方的价格弹性，而与汇率风险的初次分配（也就是币种选择）无关。这个很强的结论是否似曾相识？是的。经济学家一贯认为税收是插入买卖双方之间的一个楔子，税收在买卖双方的分摊取决于双方的价格弹性，与谁去税务所纳税无关。

总之，如果上述两个疑问得不到解释，那么“人民币结算降低大陆企业汇率风险”一说就难以令人信服。这个政策目标难以实现的同时，香港投资者和金融机构却从中央政府得到了一个又一个“大礼包”。在2003年启动的《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）框架下，内地与香港每年签署一个补充协议，似乎成了惯例。香港有没有以服务内地企业之名、行自己获利之实？这才是香港官员需要解释的。

作者吴庆，国务院发展研究中心研究员，经济学博士。重庆农村商业银行（03618.HK）独立董事。