2011年12月，中国广义货币供应量M2与新增贷款明显增加，一定程度上缓解了实体经济流动性紧张的局面。其中，财政存款大幅减少1.23万亿元，财政存款转向公司与个人的商业存款账户，最终导致12月存款增加1.43万亿元。有观点认为，鉴于存款大增，缓解了银行存贷比的限制，有助于增加贷款额度，下调存款准备金率的必要性降低。

　　但是，我们认为，12月存款大增主要源于财政存款的大幅减少，考虑到年底财政支出具有明显的季节性、资本外流情况仍在持续、存款准备金率实属历史高位，预计存款准备金率继续下调仍有必要。我们仍然维持原有判断，预计上半年存款准备金率将会频繁下调，频率大概一月一次。

　　目前有以下几个因素对基础货币造成了较大影响，值得关注。

　　首先，外汇占款持续减少。近几年外汇占款已是构成中国基础货币的主要来源。去年12月，中国外汇占款较上月环比减少1003亿元，连续3个月出现净减少。而外汇储备同样出现减少趋势，截止12月末，中国外汇储备为3.18万亿美元，比11月末减少了接近400亿美元，实属罕见。

　　自去年第四季度开始，资本流出的现象便非常明显。具体来看，国际资本离开中国主要有以下因素。一是去年海外经济动荡、引发广泛担忧。诸多外资企业、投资公司出于全球战略的考虑，减持了在中国公司的股份，便相应地造成了资本从中国撤出。二是去年以来美国经济陷入滞涨，欧债危机导致欧洲经济走向衰退的边缘。从历史来看，一旦全球经济与金融环境恶化，出于避险的考虑，国际资金往往回流美国。三是人民币单向升值的预期已经结束，人民币便出现了贬值预期。另外，去年以来，对外直接投资的部分也在加强，但这是主动调整的结果。

　　其次，央行的公开市场操作。由于去年中国实行紧缩货币政策，3次上调利率，6次上调存款准备金率，银行体系资金紧张情况超过以往。这直接导致央行频频加大公开市场操作，向银行间市场释放流动性。去年全年央行通过公开市场操作共计向银行体系注入了1.9万亿元的流动性，较2010年增加了114%，成为了公开市场操作历史上最宽松的一年。上周，央行公开市场操作实现净投放资金730亿元，为连续三周净投放资金，共计1330亿元。央行在公开市场上维持净投放，意在平滑春节期间旺盛的提现需求。

　　再有，财政存款的变化。12月，财政存款大幅减少1.23万亿元，通过财政存款转向公司与个人的商业存款账户，最终导致12月存款增加1.43万亿元。但是，由于年底财政支出加大具有季节性因素，不可持续缓解实体经济的流动性压力。另外，有报道称，1月前两周，四大行已累计新增贷款5000亿元。因此，1月新增贷款超1万亿元并无悬念，当然，1月贷款超1万亿元同样符合季节性因素。

　　最后，存款准备金率的变化。本轮紧缩周期中，存款准备金率一路上升，21.5%的水平已为历史峰值。目前，银行特别是中小银行，在超额储备已处于较低水平、75%存贷比限制下，银行贷款较为紧张，且更加倾向于大型企业。另外，银行体系资金紧张也使得去年银行表外活动大幅上升，增加了银行体系的风险。因此，促进存款准备金率回归中性水平，确有必要。

　　总之，我们认为，由于年底政府支出加大具有季节性、资本外流情况仍在持续、存款准备金率维持高位并非常态，继续下调存准率确有必要，且空间较大。另外，由于负利率已经持续时间过长，预计短期内下调利率的可能性并不大。利率双轨制之下，实际市场利率已经远高于基准利率，存款准备金率下调对流动性释放比下调利率也更为明显。

　　我们维持原有判断，预计上半年，存款准备金率下调将会一月一次。考虑到去年紧缩周期时，央行选择将春节刚过作为加息时点，料想今年春节后，央行下调存准率的可能性仍然较大。

　　作者为瑞穗证劵亚洲公司董事总经理，首席经济学家