编者按：11月8日，小肥羊（00968.HK）公告称，商务部已于11月7日根据中国反垄断法批准了百胜集团私有化小肥羊的计划，公司将在11月14日前向股东发出有关收购等进一步事项及时间表。这起总价接近45亿港元对小肥羊93%股权的外资收购，一如以往的外资并购案例，在资本市场掀起波澜。同时，商务部数据显示，截至2010年，中国已连续16年成为全球遭受反倾销调查最多的国家，也是连续5年遭遇全球反补贴最多的国家。其中仅2010年，中国所涉贸易救济调查就达66起，涉案金额71亿美元。

　　【导读】

　　外资狙击：上市公司凶猛并购

　　博弈之门： 上市公司反倾销贸易战升温

　　人民币升值·上市公司汇率之战

　　外资狙击：上市公司凶猛并购

　　11月8日，小肥羊（00968.HK）公告称，商务部已于11月7日根据中国反垄断法批准了百胜集团私有化小肥羊的计划，公司将在11月14日前向股东发出有关收购等进一步事项及时间表。这起总价接近45亿港元对小肥羊93%股权的外资收购，一如以往的外资并购案例，在资本市场掀起波澜。

　　加入WTO以来，尤其是随着2005年股改推行和《外国战略投资者对上市公司战略投资管理办法》从2006年1月31日起正式实施，强大的外资挟带其雄厚的金融资本或产业资本，通过资本市场在中国攻城略地。而商务部新闻发言人沈丹阳此前表示，外资并购将逐步成为中国利用外资的主要形式之一。

　　外资并购潮涌

　　据不完全统计，仅在中国快速消费品行业，近3年至少有9个外资收购案例，跨国巨头可口可乐、雀巢集团、百胜集团、亨氏集团等的身影，纷纷在资本市场出没。

　　在百胜集团收购小肥羊获批之前，水井坊（600779.SH）、重庆啤酒（600132.SH）、青岛啤酒（600600.SH，00168.HK）等，已分别被帝亚吉欧、嘉士伯、朝日啤酒纳入囊中。

　　但外资并购此类上市公司，也并非所向披靡。

　　2008年9月3日，可口可乐宣布以24亿美元，收购汇源果汁（01886.HK）。消息传出，引起众多反对之声，认为这又是外资“收割”民族企业和品牌的行为。2009年3月18日，商务部叫停此宗交易，成为《反垄断法》自2008年8月1日实施以来，首个未获通过的案例。

　　相对于外资并购在境外上市的中国企业的便利，外资对A股上市公司的收购还需在证监会过关。

　　今年6月已获商务部放行的帝亚吉欧并购水井坊股权交易，在向证监会报送要约收购申请材料后，由于补充材料未如期递交证监会，因而延期。

　　通常，不少外资在进入上市公司之时，当初并无迹象显示控制上市公司的意图，而收购的股权少于10%，一般被视为证券投资而不看作国际直接投资，但并购的目的都是为了获得目标公司的经营控制权或者对目标企业经营权的重大影响。

　　不少外资正是通过一步步的股权收购，控制上市公司。

　　2006年12月11日，帝亚吉欧通过收购水井坊第一大股东全兴集团43%股权，间接控制水井坊16.64%的股份，成为第二大股东。时隔近两年后的2008年7月10日，帝亚吉欧再次出手购得全兴集团6%的股权，使之达到49%，仅比当时的实际控制人少两个百分点。2010年3月1日，又受让全兴集团4%股权，实现了间接控制全兴集团持有的上市公司39.71%股权，成为水井坊新东家。

　　帝亚吉欧耗时近5年，终于如愿完成了“外资控股中国白酒品牌第一案”，但其收购计划还没结束，下一步将启动对水井坊已发行股份的全面要约收购。

　　查阅历史公告可知，百胜集团收购小肥羊、嘉士伯并购重庆啤酒、百胜集团私有化小肥羊，皆如法炮制。

　　综观外资并购各类上市公司案例，主要的并购方式还有定向发行股票、定向增发可转换债券、收购上市公司母公司、利用合资公司进行反向收购等。

　　如2002年青岛啤酒（600600.SH）向全球最大的啤酒制造商A-B公司定向增发3亿多H股可转债，融资14亿港元，而转股后，A-B公司持有青岛啤酒股权达到了27%，位居二股东。

　　通过购买B股也可曲线控制A股公司。全球最大的水泥生产销售商之一HOLCHINB.V.就是通过大宗交易的方式，增持华新水泥（600801.SH，900933.B股）B股，进而从战略投资者晋身实际控制人。

　　而新加坡佳通轮胎私人有限公司则通过股权拍卖会举牌，一举成为*ST桦林（600182.SH，现为S佳通）的第一大股东。而世界最大的轮胎生产企业米其林，曾与轮胎橡胶（600623.SH，现为双钱股份）通过组建合资企业，再通过反向收购实现实质性控股轮胎橡胶。

　　而外资采用收购上市公司母公司的方式相对较简单，如印尼三林集团早前就是通过其在上海的全资子公司三林万业（上海）投资有限公司，控制中远发展（600641.SH，现为万业企业）大股东中远置业，将上市公司揽入怀中。

　　“狙击”围城

　　就在中国资本市场弥漫外资并购风潮之际，外资并购也出现了不少失败案例，这当中，除了政策、法规因素外，还与外资并购在中国遇到的观念冲突、体制环境等有关系。

　　2005年美国凯雷投资集团收购徐工机械（000425.SZ）就是典型例子，在长达3年的贱卖、国家安全、产业安全的巨大争议中，该收购案终在2008年7月宣告失败。同年，美国对冲基金JANA基金收购沈阳机床（000410.SZ）大股东沈机集团30%股权，亦被否决。

　　而此前高盛曾在一年内决定以定向增发方式入股美的电器（000527.SZ）、福耀玻璃（600660.SH）和阳之光（600673.SH，现为东阳光铝），但却接连三战三挫。

　　当时作为战略投资者的高盛，美的电器与福耀玻璃对其采用定价方式增发，但由于方案确定的入股价格与审批时的市场价格已有巨大差距，两家公司的增发方案被证监会发审委连续否决。而阳之光增发虽获准，但新规采取询价制，高盛入股的如意算盘亦随之落空。

　　中国燃气（00384.HK）控制权在一个半月内被韩国SK公司以9.68%的股权占据，同样引发了外资并购的国家安全之辩。

　　韩国SK公司与中国燃气在2007年组建了一家合资公司，随后SK集团不断买入中国燃气股票，并于2008年6月达到5%持股量，得以委派代表进入中国燃气董事会。但此时的韩国SK公司还只是战略投资者，并无异常表现。变数发生在2010年10月，随着中国燃气高层案发，韩国SK公司通过受让股票及配股等手段，在数天之内成为了中国燃气最大股东。

　　而我国自2011年9月1日开始实施外资并购安全审查制度，商务部新闻发言人沈丹阳称，实施外资并购安全审查制度，重点仅限于对国家安全造成影响，或者带来潜在影响的少数并购行为，并不意味着对外资并购设置新的门槛或者新的许可程序。

　　当上市公司遭遇外资并购时，外方股东对上市公司的种种制约也开始显露出来。

　　从2011年8月18日起停牌重组的中航黑豹（600760.SH），11月9日公告称，因重组所涉及部分标的公司的外资股东方未放弃优先受让权，致使重组搁浅。

　　这只是A股上市公司遭到外资“狙击”的一个例子。

　　11月1日，华菱钢铁（000923.SZ）披露，公司控股子公司华菱钢管与控股股东华菱集团的全资子公司锡钢集团进行资产重组事宜，在董事会上被否决，米塔尔一方的5名董事全部投了反对票。

　　米塔尔于2005年入股华菱钢铁成为第二大股东，这一中外联姻也被誉为“世界最大钢铁企业和世界最大钢铁大国完美结合”。然而，今年7月底湖南证监局的一纸整改书让华菱钢铁米塔尔的矛盾浮出水面。根据整改通知，除了华菱钢铁仍未解决与锡钢的同业竞争问题，外资股东的米塔尔也未兑现提供技术支持、华菱钢铁纳入米塔尔全球采购等的承诺。

　　博弈之门： 上市公司反倾销贸易战升温

　　11月7日，澳大利亚海关和边防署公布立案决定，对我出口铝轮毂发起反倾销反补贴调查。11月3日，美国际贸易委员会经日落复审裁定，继续维持对我输美螺旋形弹簧锁垫圈产品的反倾销令，税令实施期仍为5年。

　　这些案例只是中国加入WTO以来的遭遇反倾销案的缩影。

　　商务部数据显示，截至2010年，中国已连续16年成为全球遭受反倾销调查最多的国家，也是连续5年遭遇全球反补贴最多的国家。其中仅2010年，中国所涉贸易救济调查就达66起，涉案金额71亿美元。

　　难以独善其身的是，十年来中国A股市场的上市公司群落也在反倾销浪潮中经历风雨飘摇。作为“中国制造”中的龙头企业，从塑料、制鞋、彩电等传统产业，到轮胎、油井管、金属硅等精细加工行业，再到目前产能掘进的光伏新能源产业，诸多反倾销案例中，它们皆首当其冲。

　　置身于国际市场的商业博弈，反倾销缩影宛如一面棱镜，折射企业国际化进程的种种无奈和局限。有的通过积极运作法律武器力图挽回败局，却最终取得事倍功半的效果；有的则索性调整市场战略，迂回而进，却无功而返；而更多的是，在突遇多重市场碰壁之后，最终止步不前。寻找新的博弈之门，无疑成为时下上市公司入市以来仍亟待解决的难题。

　　上市公司频陷反倾销案

　　2011年以来，上市公司卷入反倾销调查已成蔓延之势。

　　11月4日，厦门日上集团（002593）（002593.SZ）公告称，美国商务部决定对进口原产地为中国的18-24.5英寸钢制车轮征收反倾销税，适用110.58%-193.54%的反倾销临时税率。其中日上集团及其子公司厦门多富进出口有限公司生产及出口的前述产品适用125.98%的反倾销临时平均税率。

　　日上集团称，在美国商务部公布的调查期（2010年7月1日~2010年12月31日）内销售收入为318.68万元，约占其2010年下半年载重钢轮产品营业收入的0.86%。

　　受此累及的另一家上市公司金固股份（002488）（002488.SZ）也公告称，调查期内向美国出口的直径18~24.5英寸产品销售收入为4503万元，约占公司2010年下半年营业收入的13.89%；

　　上市公司遭遇反倾销的案例不乏于此，10月14日，科冕木业（002354）（002354.SZ）遭遇“双反”裁定。其向美国出口的多层木地板适用3.31%的反倾销税率以及1.5%的反补贴税率。该裁定在11月22日前还将经美国国际贸易委员会裁决，如获肯，其适用税率则确定为4.81%，或将造成严重业绩损伤。而该公司上半年国外营业收入达1.36亿元，已占公司营收近八成。

　　10月中旬，金洲管道（002443）（002443.SZ）也因出口到澳大利亚的空心结构钢管而遭遇当地官方的反倾销及反补贴调查。而与其同病相怜的次新股玉龙股份（601028）（601028.SH），则因巴西政府外贸商会对中国出口的钢管产品，被征收为期5年每吨743美元（约合人民币4748元）的反倾销关税。

　　不过，今年以来遭遇国外反倾销最为猛烈的当属中国玻纤（600176）（600176.SH）。该公司旗下控股子公司巨石集团，在年初先后遭遇欧盟、土耳其、印度反倾销终裁。其中，欧盟裁定相关涉案产品裁定征收13.8%的反倾销税；土耳其裁定征收为期五年的23.75%反倾销税；而印度也终裁征收反倾销税税率18.67%。

　　寻找博弈之门

　　面对国外反倾销，相关上市公司更多地被动自救。

　　“短期内要消除反倾销的影响一般很难，申辩期很长而且存在很大的不确定性，所以只能被迫调整公司业务，可以通过转内销或其他市场，也可以通过其他方法来规避反倾销。”一位不愿署名的相关上市公司人士对记者说。但他认为，大型企业可能凭借资本实力，在国外市场继续鏖战，但中小企业则不得不考虑转型。

　　为降低美国对其钢轮产品反倾销带来的风险，日上集团就表示，已通过增加越南生产基地产能的方式减少贸易摩擦对美国市场业务发展的不利影响。而金固股份也称，自接到美国商务部正式立案通知开始，已加大对国内市场及其他国际市场的销售，公司目前其他市场订单足以弥补美国市场的空缺，短期内对公司业务不会造成影响。

　　但对中国玻纤来说，以海外设点办厂来规避反倾销的负面影响则是更被青睐的办法。该公司已在埃及苏伊士运河经济合作区正式建设年产八万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线。

　　不过，对有些上市公司而言， “两反”调查或许是致命的。其中，玉龙股份（601028.SH）通过实施外销转内销的市场策略，却最终导致公司产能过剩。资料显示，2008年到2011年上半年，玉龙钢管主要产品直缝高频焊接钢管的外销收入逐年下滑，分别为41506.78万元、15114.22万元、6882.06万元和10382.08元，与此同时，公司产能利用率也在大幅下降。2009年，其产能利用率一度由2008年的76.72%降至41.60%，2010年进一步降到33.92%，2011年上半年则仅为28.05%。

　　国内上市公司也不乏积极应对反倾销诉讼的案例。如入世之初以四川长虹（600839）（600839.SH）为首的中国彩电反倾销案，以及2009年为市场津津乐道的美国对华轮胎特保案。

　　2003年5月2日，中国彩电业遭遇美国反倾销申诉，提出倾销幅度为37.53%-84.17%，其中长虹是被调查企业中倾销幅度最大的。中国彩电业积极应诉，虽然最终败诉，但倾销幅度也因应诉而大幅缩水。

　　2004年4月13日，对华彩电反倾销调查终裁结果公布，四家被抽中作特别调查的企业的倾销幅度分别为：厦华4.35%、康佳11.36%、TCL22.36%、长虹24.48%，另有五家应诉的中国彩电企业的倾销幅度均为21.49%。此外其他未应诉的中国彩电厂商的倾销幅度为78.45%。

　　2009年的美国对华轮胎特保同样也因众多企业的介入而备受关注。当年6月18日，美国国际贸易委员会对中国乘用车及轻卡车轮胎特保案做出肯定性损害裁决，并就对中国轮胎采取特保措施，提出了对乘用车、轻型货车用中国制轮胎征收3年特别关税的方案，第1年至第3年额外征收的关税分别为55%、45%、35%。

　　9月5日，世贸组织上诉机构就中国诉美国轮胎特保措施世贸争端案发布裁决报告，判决中国败诉，对中国出口到美国的乘用车与轻型卡车轮胎连续3年分别加征30%、30%和25%的从价特别关税。

　　当时对上市公司影响最大的是以轮胎制造和出口销售为主的S佳通（600182）（600182.SH），报表显示，2008年度其出口营收19.57亿元，占主营收入的69.19%。除此之外，黔轮胎A（000589）（000589.SZ）、青岛双星（000599）（000599.SZ）也因部分在美业务受到市场波及。

　　“积极应诉的结果可能不是很满意，但对行业及企业发展来说，利大于弊。”四川长虹某管理层人士对记者说。他认为，尽管反倾销多以败诉收官，对企业利益的挽救仍是值得的，提振公司信心的同时，也可以将损害降到最低。

　　值得注意的是，同样以反倾销方式反击，国内上市公司的行动仍在继续。

　　此前2009年，国内最大锦纶生产商美达股份（000782）（000782.SZ）等厂家代表国内锦纶6切片产业向商务部提交反倾销调查申请，自2009年4月29日起对原产于美国、欧盟、俄罗斯和台湾地区的进口锦纶6切片进行反倾销调查。最终商务部初裁定，自2009年10月20日起，对进口自上述国家和地区的该产品征收4%至36.2%不等比例保证金；而最近的2011年10月18日，商务部也发布2011年第68号《关于原产于欧盟和美国的进口己内酰胺反倾销调查的最终裁定》公告，将对未来五年欧美进口的己内酰胺，缴税税率为2.2%-25.5%。

　　人民币升值·上市公司汇率之战

　　加入WTO十年以来，“出口主导型”企业无疑享受其中最大利好。数据显示，2001年至2010年间，中国出口额从2660.98亿美元上升至15777.89亿美元，增长493%，年均增长21.9%。

　　但与此同时，入世后人民币汇率也脱离以往单纯依靠政府调控的定价机制，逐渐走向市场化定价。伴随人民币汇率不断走高，手持众多外汇进行交易结算的出口型上市公司不得不面临汇兑损失的风险。

　　Wind统计显示，109家公布单季度汇兑损益的上市公司中，其自2010年以来的7个季度中，每期的合计汇兑损益综合分别是52.2107亿元、41.3389亿元、-60.0792亿元、29.8337亿元、-0.4848亿元、-3.9985亿元和今年第三季度的-51.7455亿元。

　　近千家上市公司汇兑损失

　　2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。当天19时起，人民币对美元一次性升值2%，调整至1美元兑换8.11元人民币。

　　此后人民币汇率开始不断走高，特别自2010年6月19日“二次汇改”启动以来，人民币汇率升值势头日益迅猛。今年年初以来，人民币汇率从6.6215一路冲破4个关口，到三季度末年内升值幅度已达4.5%。而2005年汇率改革至今的6年间，人民币累计升值幅度已达34.37%。

　　对于“出口导向型”的国内上市企业来说，当期的汇兑损失无疑与人民币升值幅度密切正相关。此外，欧债危机更加剧了全球货币市场的汇率震荡，其中欧元汇率第三季度大幅下跌8.8%，而同期日元汇率则不断走高，致使上市公司汇兑损失风险加剧。

　　根据WIND数据统计，在1251家数据可统的上市公司中，汇率变动对现金的影响额度合计为-24.69亿元；其中有989家上市公司汇率变动对现金的影响为负，占比高达79.06%。

　　人民币升值对上市公司盈利影响主要体现在两方面：一是通过对上市公司的成本和收入等经常性损益直接产生实质性影响；二是由资产负债表中汇兑损益一项影响上市公司非经常性损益。

　　记者注意到，以中国石油（601857）（601857.SH）、兖州煤业（600188）（600188.SH）、华能国际（600011）（600011.SH）为代表的资源类上市公司因海外贸易频繁、日常涉及出口业务较多，手中持有一定外汇货币，因此首当其冲遭遇汇兑损失的冲击。

　　三季报披露，中国石油外汇收益为10.88亿元，外汇损失为16.84亿元，则外汇净收益为-5.96亿元。

　　“理论上讲，由于国内油价早已与美元计价的国际油价接轨，人民币的不断升值实际意味着国际定价的原油、石化产品价格下跌，对原油采掘业、石化加工业不利，对炼油业有利。”有券商人士向记者分析。

　　而从行业角度来看，人民币汇率的不断走高对纺织服装、家电、汽车等出口占比较大行业上市公司影响显著。

　　“由于出口产品大都以美元结算，如果人民币升值，出口产品的人民币收入将随之降低，对出口型企业营业收入影响较大。”上述券商人士指出，“其中国内纺织服装业集中度非常低，竞争激烈，公司一般较难将人民币升值的负面作用向客户转移，由此对汇率变动较为敏感。”

　　此外，格力电器（000651）（000651.SZ）、青岛海尔（600690）（600690.SH）、深康佳A（000016）（000016.SZ）、海信电信（600060.SH）等家电行业上市公司受汇率变动影响明显。三季报上述公司汇率变动对现金的影响分别为-8857.02万元、-3918.57万元、-1787.53万元以及-623.07万元。

　　实际上，由于汇率波动频繁，一些汇兑变动敏感的上市公司往往因此而导致业绩出现反复波动的趋势。

　　根据WIND数据统计，624家有可比数据的上市公司中，412家公司2010年汇兑损益较2009年出现增加，平均净利润增幅也从2009年的-104.14%大幅度增长至2010年的81.27%。可相比较的是，有205家公司汇兑损益同比减少，其平均净利润增幅从2009年的-25.76%增长至56.43%，增幅区间少于前者。

　　其中，南方航空（600029）（600029.SH）汇兑收益从2009年的0.9亿元大幅增长至2010年的17.25亿元，而其净利润增长率亦由2009年的107.41%增长至2010年的1423.62%。

　　而中国中铁（601390）（601390.SH）汇兑收益从2009年的10.88亿元减少至2010年的3.7亿元，导致公司净利润同比增长率从2009年的517.56%下降至2010年的8.91%。

　　一个较新的案例为，由于汇兑损失影响，中兴通讯（000063）（000063.SZ）今年三季度单季财务费用大幅激增1068.3%至10.1987亿元，而其前三季度财务费用总额则仅为14.6035亿元。

　　对此，中兴通讯解释为，今年三季度因汇率波动产生大量汇兑损失拖累财务费用激增，此外去年同期公司因汇率波动产生2630.5万元汇兑收益，由此财务费用仅为-1.05亿元，导致本次对比基数较小。

　　不过多位券商研究员认为，由于在实际经营中，中兴通讯所持有的大量外币主要用于海外投资、工程及各种开支，并非最终兑换成货币构成营业收入，由此以人民币形式计算并记入报表所反映的账面大额汇兑损失，对公司实际业绩并不会产生较大实质影响。

　　汇率风险应对

　　随着汇率波动对出口型上市企业业绩影响日益增大，上市公司亦开始意识到价格优势衰退的挑战，以及提高产品技术含量和附加值等非价格竞争力的必要性。

　　“若公司产品在竞争中处于强势地位，议价能力强，则往往能够通过提升售价将部分汇兑损失转嫁至客户身上。”前述券商人士分析。“此外，多数企业还会通过改进技术，降低产品成本以减弱汇兑损失压力。”

　　某中小板化工上市公司证券办人士告诉记者，“作为出口导向型企业，我们平时就比较注意跟踪和分析汇率变动的情况，一直都有采取套期保值等财务手段锁定风险，基本上能够控制住汇率波动对收入的影响，总的来说，公司这几年的盈利能力还是比较稳定的。”

　　而记者通过统计发现，在实际操作中，上市公司往往采用签定合约时锁定汇率、利用远期外汇合约进行套期保值、海外应收账款贸易融资等财务手段规避汇率风险。

　　长城开发（000021）（000021.SZ）表示，为有效规避人民币升值所带来的影响，公司积极采取各种财务措施如远期结汇、用美元贷款支付供应商货款等，并于今年开始开展NDF远期外汇交易组合业务等方式来规避人民币升值影响。

　　除传统的财务手段规避风险外，调整货币支付手段和改变订单交易时间也成为企业普遍采取的应对措施。

　　中工国际（002051）（002051.SZ）在新签合同中增加人民币或欧元结算的合同比例，其中以人民币结算部分金额为61.61亿，约占新签合同总金额的22.89%。而青松股份（300132）（300132.SZ）通过出口销售采用短单为主的定价来规避人民币升值的风险，如有签订长单的，则采用信用证结算的方式来规避人民币升值的风险。

　　另外，在贸易壁垒不断加强和人民币升值的双重打击下，越来越多的出口型上市企业开始调整市场销售结构，加重内销比重。

　　其中家具出口大户宜华木业（600978）（600978.SH）2010年10月，通过非公开发行不超17500万股股票，募集资金用以在主要一二线城市建立16家体验馆，大力开拓国内市场。

　　老牌毛纺面料和成衣出口企业山东如意（002193）（002193.SZ），自2008年开始加大内销力度。2011年上半年，山东如意内销比重达到68.34%，而外销比重仅为28.81%，较去年同期的31.17%再度下降2.36个百分点，变身为内销型企业。