离岸市场人民币汇率下降并不是一件坏事，它反映了全球市场对人民币的真实需求情况，表明可自由兑换的离岸货币能够灵活反应市场变化，为未来五至十年资本账目开放和人民币实现自由兑换铺平道路

　　今年，中国银行（香港）（2388.HK）举行年度股东大会。香港股东代表向总裁和广北提出的第一个问题，就是关于香港人民币离岸业务的。关心人民币的，不止是香港股民。除了已经发展为人民币离岸中心的香港，近来，新加坡、伦敦、纽约等国际金融中心都对发展人民币离岸中心表现出浓厚兴趣。

　　人民币近年来成为国际资本市场关注的焦点，不论是加快人民币跨境贸易结算，还是放宽人民币对外直接投资，允许境外人民币回流，中国在人民币国际化进程的道路上一直在积极地努力着。2011年也是人民币升值幅度最大的一年，几乎隔几天就会看到人民币汇率再次创出历史新高的新闻。

　　目前，人民币市场采取了双轨汇率制度，意即人民币有两个牌价，一个是在岸市场（可理解为传统的国内市场）人民币牌价（简称CNY）；另一个是离岸市场（可以简单理解为交易地点不在中国本土的人民币市场）人民币牌价（简称CNH）。CNY汇率价格由内地资本管控，一直比较稳定；CNH汇率价格由离岸市场供求而定价，是离岸人民币需求的参考指标，因而更加市场化。

　　香港在人民币国际化的进程中扮演了举足轻重的角色。官方说法称，香港是人民币离岸中心，意即放水养鱼的池子。目前沉淀在这个池子里的人民币，截至今年9月，达到6222亿元，比3月份的4500亿元大幅增加38%。离岸人民币市场是人民币国际化的关键一步，协调CNH和CNY之间的关系，就象是中国太极的图标，需要平衡和借力，而中国放宽资本控制，必将加速人民币国际化进程。

　　然而，人民币国际化之路并不风平浪静。在2011年国际金融市场风云暗涌海啸席卷的动荡日子里，人民币汇率也经受了不小的考验。

　　9月份，“美国被降级”引发了一场席卷全球的全球股灾，全球投资者疯狂卖出所有的金融产品，包括股票、商品和外币，买入美元作为避险天堂，人民币也在抛售之列。人民币在9月22日当天拉开惨烈战况，其中，人民币离岸市场CNH的买卖价格，9月22日跌1.2%，9月23日再跌0.8%，跌至1美元兑6.512元人民币，相对于全球股灾之前的6.378，累计大跌2%。

　　市场对人民币升值预期急降，在香港离岸市场出现了大量沽盘，人民币清算银行中银香港，破天荒在9月23日下午3点钟发出通知，停止向参与人民币业务的银行（俗称参与行）就贸易项下买入人民币提供平盘，即逼迫参与行将手中的人民币在离岸市场以离岸价格出售，而不能透过中银香港向中国人民银行上海分行对盘。

　　众所周知，目前的人民币离岸市场是一个非常狭窄的市场，只有为数不多的参与行和庄家进行着游戏，当大量的沽盘涌入离岸市场时，就好像一条大船突然驶入小河沟里，没有市场的承接，抛锚了。人民币离岸市场汇率因此急剧下跌。

　　根据贸易结算兑换机制，人民银行今年每季度向中银香港授予40亿元人民币额度，并以内地现汇市场汇率与香港参与银行兑换人民币。中银香港缘何突然停止交易？有报道称，原因是中银香港每季40亿的人民币购售额度一度爆仓，并导致离岸市场涌现大量沽盘。

　　10月10日，中银香港重启窗口，并将交易额度增加一倍到80亿元，离岸市场人民币价格才得以平稳。但10月12日，市场抛售离岸人民币套回美元，人民币离岸市场价格再度急泻，与CNY价差一度超过1600个基点，哥俩儿再度拉开距离。

　　离岸人民币价格近期走势与其他亚洲货币一致，反映出环球金融市场的不确定性与波动。境外企业大量以人民币存款作抵押贷款的信用证（LC）以及以人民币质押项下贷款的套息交易，在年底前即将到期；人民币跨境结算中套利；美国和欧洲对中国的政治施压要求人民币升值，都是近期造成近日离岸人民币价格波动及其与CNY价差扩大的主要因素。

　　离岸人民币市场遭遇的史无前例的巨幅下跌，令人们愈发担心人民币的离岸汇率和在岸汇率的偏离，从而干扰使用离岸人民币的贸易和投资，并推迟人民币国际化进程。人民币贬值预期仅0.1%，就造成了离岸恐慌性抛售人民币，令人担心离岸人民币市场本身存在结构性问题，脆弱之极。但是换一种角度思维，离岸人民币汇率下降并不是一件坏事，它反映了全球市场对人民币的真实需求情况，表明可自由兑换的离岸货币能够灵活反应市场变化，为未来五至十年资本账目开放和人民币实现自由兑换铺平道路。

　　如何令沉淀在离岸市场的人民币扬帆启航？目前，香港银行业在离岸人民币发展过程中的遇到的瓶颈问题是市场深度不够、广度不够、缺乏流动性。在香港，人民币计价的基金、债券、外汇、保险、黄金都有那么一点点，但是仅仅一点而已，尚未遍地开花，使得离岸人民币市场如同蜻蜓点水般平静。

　　同时，投资者在香港银行购入离岸人民币后，碍于相关管制以及人民币可投资的渠道匮乏，只有再次存放在参与行。而中国银行为人民银行规定的清算经办行，所有的参与行都要向它清算，使得中国银行有如离岸人民币市场的庄家。由于息差微薄，很多参与行并没有积极去拓展人民币离岸业务。更何况，很多投资者都不太明白离岸人民币的游戏规则和运作（如上所述，CNH市场是有配额限制的），直至中银爆了仓，投资者才知晓这个市场的额度限制，故此市场欠缺透明性和规范性。

　　这也就是为什么CNH完全跟不上CNY步伐的原因。

　　通过增加具体的政策、措施和规范的产品，可以让两个市场尽可能接近，并通过离岸人民币市场的货币供求，来调整两个市场的差距，让俩兄弟的距离缩短；一旦在岸人民币和离岸人民币用途一致趋向，这两个市场的价格就会越来越接近，逐渐形成一体化。

　　当前的跨境贸易人民币结算是在资本项下、人民币没有完全可自由兑换的情况下开展的。通过贸易流到境外的人民币，不能够进入国内资本市场，而在香港，需要人民币的企业可以进行人民币融资。这就需要发展离岸人民币离岸市场，使流到境外的人民币可以在境外的人民币离岸市场上进行自由交易，使持有人民币的境外企业可以在这个市场上融通资金、进行交易、获得收益。若此，香港离岸人民币蓄水池里面的水就活了。

　　例如，鼓励银行在香港针对企业发行人民币债券；人民币IPO融资；针对中小企发放人民币贷款，形成体外循环；同时鼓励金融机构发行小QFII，融资人民币后回流内地股市，形成资金回流。大胆想象，假设参与行的人民币融资业务可以放开，是一箭三雕的好事：目前在香港，人民币贷款的成本是3.5%左右，相对企业来讲，比内地将近9%的贷款利息便宜近6成，对银行而言，可以赚取近2.5%～3%的息差，对香港政府而言，加快推动离岸人民币CNH的发展，何乐而不为？

　　香港这个人民币离岸中心，扮演很重要的试验基地的角色。未来，香港将推出更多以人民币报价的产品，逐步增强人民币在国际间的话语权，实现人民币全方位发展。同时，也借助人民币作为纽带，拉动整个香港金融的服务链条和产业链条，远远抛离纽约、伦敦、新加坡等对手，在未来的金融危机整合潮中占据优势，成为真正的金融中心。而这个过程中，CNH 必定要携手CNY，这对亲兄弟最终将引领人民币整合为统一、强大的王国，应对世界金融市场的云起浪涌。

　　（作者系香港汇金（证券）有限公司执行董事）