9月底，受国际经济形势持续恶化的影响，全球投资者纷纷买入美元避险。在香港离岸人民币市场，投资者大量卖出人民币计价债券，并将人民币兑换为美元，香港人民币债券价格因之持续下跌，离岸人民币汇率也大幅走低。

　　自香港离岸人民币市场建设以来，一直备受追捧的离岸人民币一时间突遭遗弃，虽然这只是当前金融市场动荡格局下国际资本因避险需求买入美元而造成的暂时现象，但却为我们思考香港离岸人民币市场客观存在的结构性不足提供了一个难得的契机———由于我国国内实行较为严格的资本管制，香港离岸人民币资金回流渠道有限，长期以来，人民币升值预期都是推动香港离岸人民币市场发展的主要因素。

　　得益于人民币升值预期的存在，即使在香港离岸人民币资金回报率较低的情况下，人民币对海外非居民投资者仍具有较强的吸引力，这为香港离岸人民币市场初期的顺利发展提供了良好的外部环境。但与此同时，由于人民币刚性升值预期的持续存在，海外非居民投资者只愿意持有人民币资产，而不愿意持有人民币负债；并且，人民币汇率缺乏弹性致使人民币金融衍生产品缺乏发展的土壤，进而导致香港离岸人民币市场发展呈现出严重的不平衡性。具体表现为：

　　第一，香港离岸人民币存款与贷款总量不平衡。香港金管局数据显示，截至2011年7月，香港离岸人民币存款总量达5721.77亿元人民币，较市场建立之初时已经取得了跨越式发展；但由于人民币刚性升值预期的存在，一方面，外国进口商在人民币跨境贸易结算中不愿意使用人民币进行支付结算，人民币贸易融资无法有效开展；另一方面，海外非居民也由于人民币升值推高了人民币贷款成本，其生产投资活动不愿借贷人民币，离岸人民币贷款业务发展极为迟缓。

　　第二，香港离岸人民币债券市场发行人结构不平衡。尽管香港离岸人民币债券市场利率较低，但人民币刚性升值预期依然使海外非居民发行人民币债券时面临着较高的成本。因此，目前香港离岸人民币债券发行主体主要是我国国内政府机构、银行、企业以及在我国国内有投资项目的香港企业。根据彭博社的数据，截至2011年9月26日，在香港人民币债券发行人中，我国国内政府机构、银行、企业以及香港企业占86%；而外国金融机构和跨国公司仅占14%，且其中多数发行人民币债券的目的是为其在我国国内的分支机构融资。

　　第三，香港离岸人民币金融产品结构不平衡。香港离岸人民币金融产品以存款、债券等基本产品为主，人民币金融衍生产品发展不足，当前仅限于人民币无本金交割远期（NDF）等少数品种。由于人民币汇率面临刚性升值，缺乏弹性，而波动和弹性是金融衍生产品生存的基础，香港离岸人民币金融衍生产品发展缺少相应的土壤。

　　由于人民币刚性升值预期造成的香港离岸人民币市场各种不平衡性对香港离岸人民币市场的发展具有重要影响。

　　首先，香港离岸人民币贷款发展迟缓，使离岸人民币无法通过“存款—贷款”在香港有效循环流通，无法通过货币乘数效应放大香港人民币存量规模。

　　其次，由于人民币升值预期导致人民币贷款和债券融资成本较高，海外非居民不愿意通过香港离岸人民币市场贷款或者发行债券筹集资金用于中国以外的生产投资活动，因此，无法形成以人民币在中、港之外第三方使用为代表的人民币体外自循环机制，不利于人民币在海外沉积。而国际经验表明，第三方使用对离岸市场发展具有重要的助推作用，在伦敦欧洲美元市场中，第三方使用占到全部债券余额的三分之一以上。

　　第三，香港离岸人民币市场发展的不平衡性造成香港人民币市场容量相对偏小、用于对冲风险的衍生产品相对不足，进而导致香港离岸人民币市场发展容易受外部冲击的影响；香港在本次国际金融动荡中遭受的冲击已经验证了这一点。

　　在香港离岸人民币市场发展的初期，稳定的人民币升值预期能够提升海外非居民对人民币的接受程度，有效扩大香港离岸人民币市场规模，助推香港离岸人民币市场发展，具有重要的积极作用。然而，随着香港离岸人民币市场的不断发展壮大，人民币刚性升值预期造成的香港离岸人民币市场存贷款结构不平衡、债券发行人结构不平衡、基础产品与衍生产品结构不平衡等问题，制约了产品的进一步丰富和机制的进一步健全。因此，香港离岸人民币市场未来的发展需要打破人民币刚性升值预期，使人民币汇率更具弹性。

（作者单位：中国银行间市场交易商协会）