我一直讲，在中国是“财政决定货币”，很多朋友有疑问。为什么2003年以后，中国的货币扩张机制发生明显变化，内生性变得极强？

　　用周其仁先生的话说，中国货币供给是在两个圈上跳舞，一个圈可以称之为外生圈，即央行向商业银行吞吐基础货币；另一个圈可叫做内生圈，即政府主导的信贷扩张。

　　投资扩张成货币创生主体

　　2003年以来，中国货币供给很大程度上被土地等要素资源所牵引。而政府是土地唯一的供给者，所以中国政府投资活动扩张实际上变成了中国货币创生的主体。外汇储备增加所导致的基础货币增加，并不构成中国货币增加的主要因素，为何？

　　一是数据的实证支持。

　　2003年之后，中国实际投资增速（剔除固定资产投资价格指数）与M2-E（广义货币减去高能货币部分）的增速表现出高度的同步性，而基础货币（高能货币）却没有。因为中国央行一直苦于与外汇占款导致的基础货币增加搏斗（对冲）。

　　二是在我看来，外生圈的本质还是个投资型经济的问题。

　　2010年下半年至今，贸易顺差和FDI以外的贡献越来越成为中国外汇占款增加的主渠道，贸易顺差和FDI占外汇占款增量比例已经下降至35%，三分之二资金的进入来自于人民币升值的预期。即便我们剔除掉今年人民币跨境结算暴增的新因素所造成的外汇占款增加，这个比例也在50%左右。

　　如果说全球金融危机爆发前，中国货币动脉的供血量主要还来自顺差；危机后，中国的贸易顺差从2007年、2008年2万亿元人民币的水平，下降至2010年的12200亿元人民币，今年至今才7000亿元人民币。

　　跨境资本汹涌而至的升值预期来自何方？

　　理论上讲，国内累积的人民币实际汇率的升值压力，源自劳动生态率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自于价值型和创新因素所致全要素生产率提升的结果，靠的是公共投资的全面提速。世界银行最近的报告测算，上一个十年，中国国企改制等结构性改革引致的全要素生产率增长效力已经消失。

　　很显然，中国顺差的减少并非经济效能的改善，而是“投资”转化为了“进口”，这非真正的经济再平衡，而是失衡的进一步恶化。2011年第一季度，中国罕见地录得季度逆差，高速增长的进口反映出经济增长愈来愈倚重于投资，中国的保障房建设、高铁工程、水利兴建以及各级政府反危机政策中已经铺开的在建项目，投资规模累计高达GDP的1.2~1.3倍，拉高国际大宗商品价格，导致中国贸易条件快速恶化。

　　调经济结构须抑公共投资

　　我坚持认为，人民币汇率低估是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。

　　改变人民币水管的粗细解决不了结构。

　　中国的可交换部门扮演着一个十分尴尬的角色，其吸收就业的贡献远远超过其对经济速度的推动。人民币升值后，出口行业的盈利能力迅速下降，他们将解雇工人，而工人将随即减少消费。被挤出的资源强化了资产部门的膨胀，中国对出口的过度依赖的下降，转化为对投资的更过度依赖，外汇占款的增长动力不会衰竭，或进一步上升。

　　转变经济结构只能抑制公共投资，中国没有捷径。经济逻辑的结论是，只要投资还在迅速增长，就需要家庭部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前，中国离再平衡的道路渐行渐远。所以，是升值促结构调整，还是结构变化去升值之“势”，这是个认识方向的问题。我的理解应该跟理论逻辑和市场理解应该是一致的。

　　你看，只要中国投资减速，人民币贬值预期马上产生，即便这一段时间美元走得很强。在数据实证上，中国的进口增速与 （外汇占款-贸易顺差和FDI）的正相关性非常强。

　　须下决心与旧模式“断奶”

　　老生常谈，我把3年来的观点再搬出来说明一下，国内宏观面建立一个正确的认识真的很难，因为教科书容易把中国的经济判断导向误区。

　　其实中国宏观当局一直都面临着升值与压内需的政策选择。一国经济高速增长，劳动生产率提高很快，该国货币的价值（实际汇率）就会提升，如果这种货币内在价值的提升未能及时从名义汇率升值中表现出来，那么就会引起国内物价上涨。简单概括一个等式为：实际汇率变化=名义汇率变化+通货膨胀的变化。理论界称之为“巴拉萨-萨缪尔森”效应。

　　人民币升值抑制通胀的政策逻辑是：升值后，中国能够顺利地实现从贸易部门的增长转向非贸易部门增长，这意味着产业结构升级和延伸，特别是生产性服务业的发展，将现在的制造中心格局进化为运筹中心的格局。当非贸易部门供给快速上升时，价格就被抑制住了。

　　这个逻辑实现的障碍来自于体制，行政垄断和政府经济活动的膨胀抑制了资源优化配置的发生。中国的金融、主体运输（从公路网到铁路运输，从航空到远洋运输）、电信、电力等垄断格局短时间内能突破吗？升值的单向挤出效应，将加剧私人部门的生产资本脱离生产流通而转入不动产投机。升值在旧体制的轨道内被导向政策目标的反面。

　　既然右边的政策难有成效，中国为什么不能考虑巴萨等式左边的政策，也就是压内需而经济减速，换句话讲，是去掉实际汇率升值的 “势”。为此，信用总规模需要严格地紧缩，长期利率要上抬，扭曲的要素价格要纠正，政府要还资源配置权予市场，以实现一个真实的正常资本利得水平（投资回报率），从而抑制各级政府的投资冲动和财政需求，给私人部门更多自由活动空间，激发企业家精神。经济可能要忍受结构调整的阵痛期，但经济却因效率提升而获得“软着陆”。

　　说到底，还是没有下与旧的模式“断奶”的决心。

　　最近的一则报道说，“从东北到西南，从西北到东南，大部分铁路项目都停了。”中国中铁隧道集团副总工程师王梦恕这样告诉媒体记者，据他了解，全国范围内停工的铁路项目里程在1万公里以上，其中隧道里程约占5400公里。

　　可见今天中国人的建设规模多么浩大。