信达投资自成立以来，主要从事信达股份内不良资产处置中非金融类资产的资源整合和价值提升业务，并开展与之相关房地产类资产经营管理投资业务。经过三年初创期，信达投资2003年到2010年已连续八年实现经济规模高速增长，并形成房地产开发、酒店经营管理和商业地产三大业务板块，总资产由61亿元增长到242亿元，年均增长22.8%。

　　经济规模高速增长进程中，信达投资也面临着资产固化程度偏高和发展资金匮乏的“双重”矛盾。如何盘活固化资产，提高资产流动性，为企业发展注入更多自有资金“血液”，一直都是困扰信达投资生存和发展的“瓶颈”问题。资产证券化（ABS）作为一种结构性融资方式，是资产管理类公司处置不良资产和提升其潜在价值的重要金融工具，成为信达投资整合不良资产资源和提升其价值的根本途径，也是未来信达投资实现可持续发展的根本出路。

　　试水资产证券化

　　从资产证券化操作过程看，就是融资需求者（也是资产拥有者）将缺乏流动性，但在未来某个时期产生可预见稳定现金流的资产或资产池出售给特殊目的机构（SPV），由该机构通过一定结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可自由流通的证券，在金融市场上交易，并最终实现融资。尽管资产证券化的方式多种多样，但从当前国家法律制度环境看，资产证券化方式有三种，即通过IPO或兼并重组方式装进上市公司；将存量资产包装后，卖给一个特别目的信托（SPT），通过向投资人发行资产支持证券获取资金；与发行信托计划一样，以产业基金方式发行资产支持基金单位，通过资本市场交易募集资金。在资产证券化方面，信达投资曾进行过许多有益探索，而且也取得了明显效果，获得较大收益。信达投资资产证券化类型主要有三种。

　　将部分股权类资产转换为上市公司原始股

　　2000年3月信达信托政策性撤销后，原业务一分为三，其中非金融类资产及投资业务划转至信达股份，信达股份将这部分资产交由信达投资经营管理。信达投资接收划转资本金约17亿元，其中股权类资产5.06亿元、债权6.3亿元、房产及地产1亿元。通过股票一级市场，已将部分股权类资产0.73亿元转换为上市公司原始股票，累计创造收益2.35亿元。

　　将部分债权类资产转换为上市公司股票

　　2000年8月信达投资与深圳粤海实业投资发展有限公司达成协议，将其拥有同达创业法人股2237万股，抵偿借款5000万元，由此信达投资成为同达创业第一大股东，并成功将债权资产转换为同达创业上市公司股票。

　　将房地产开发实体进行重组上市

　　2008年3月10日，在总公司统一部署和指导下，启动重组ST天桥的“3·10”项目，顺利完成10家房地产企业和22项房产装入上市公司的重组工作，并将房地产开发实体股权及房地产资产转换为可供出售的信达地产股票，实现资产价值最大化和证券化。

　　从信达投资资产证券化的过程可以看出，一方面通过将股权、债权和房产类资产转换为上市公司股票，提高了资产的流动性；另一方面通过资本市场提升了资产价值，为彻底转换公司盈利模式和经济增长方式，改善资产质量和结构奠定了基础。到2010年末信达投资已证券化资产约35.7亿元，占总资产32.8%，拥有股票总市值约66.7亿元。因而总结我们的经验最大的启示是：资产证券化不仅是解决固化资产最有效的手段之一，而且也是未来信达投资彻底转换经营模式的重要途径之一。

　　上市重组外的资产证券化融资模式

　　截止2011年3月末，信达投资自有资金约61亿元，实际已占用69亿元，自有资金收支不平衡仍依然是制约投资的主要原因。ABS核心是构建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三种组织形式，具体如下：

　　以公司或有限合伙形式构建SPV

　　以A项目为例，建立多个融资平台公司，由社会出资人以股权投资或股东借款方式投入资金。信达投资比照私募基金的管理方式负责管理。向投资人发行基金单位，根据项目进度和资金需求情况，定向对国有企业或民营企业、甚至境外机构投资者分批分期募集资金。募集资金全部用于项目，并按约定支付利息或投资回报。待项目完成后，再以项目出售款或开发贷款等资金赎回。最终，择机以定向增发、公开募集等方式装入上市公司，然后减持上市公司股票退出。

　　优劣势如下：

　　优势：（1）符合公司未来发展方向。信达投资比照私募基金方式融资，完善了总公司在这一领域的金融服务产品品种，且基金公司收取的管理费，又成为信达投资获取收入的新来源。基金资金来源渠道广泛，还能为总公司建立一个专门处置房地产类不良资产的“资金池”；（2）募集资金方式具有较大灵活性；（3）融资平台公司所募资金可视为企业自有资金，不受当前国家信贷政策限制。

　　劣势：（1）投资者要求回报率较高。一般都在15%以上；（2）债权方式融资造成的付现压力较大；（3）中央企业受政策限制，难以投资房地产类基金。

　　以发行股权和债权集合信托计划形式构建SPV

　　信托公司根据房地产项目实际资金情况，将募集资金以股权、债权或股权加债权组合方式投资于项目。信达投资和信托公司按投资比例分别持有项目股权（信托公司名义持股）。信达投资履行项目管理职责。每年信托计划按约定固定或浮动利率向合格投资者支付投资回报。待项目结束后，信托计划按约定溢价转让项目公司股权。

　　优劣势如下：

　　优势：（1）以信托公司作为平台，通过发行集合信托计划吸引社会闲散资金，进一步拓宽了融资渠道；（2）募集资金额度灵活性较大；（3）信托计划一经银监会批准，就依法合规，不受国家信贷政策限制。

　　劣势：（1）投资者要求回报率较高。一般在10%以上，但低于融资平台公司资金成本；（2）需要配套一定数量自有资金。一般视项目不同，需配套20%-30%的自有资金；（3）到期兑付现金压力较大；（4）中央企也受政策限制，难以投资房地产类信托。

　　实施过程中的问题

　　从技术操作层面看，资产证券化的核心是对基础资产现金流的分析，就是以可预期的现金流为支持，而发行证券进行融资，所以可预期资产现金流是资产证券化的基础。一般来讲，资产拥有者将资产转移给SPV通常有两种方式，即真实出售和抵押融资。与抵押融资相比，资产证券化能够起到增强资产流动性，优化资产结构，改善负债情况，降低融资成本，实现表外融资，降低财务风险等作用，但前提是拟证券化资产必须有足够现金流支持。因而信达投资在资产证券化过程中，必然面临以下问题。

　　固化资产的整体收益偏低

　　2009年以来，经过两年多调整，信达投资资产结构和盈利模式发生显着变化，创利润资产占总资产比重从2008年的57.3%提高到2010年的69.3%，上升12个百分点。信达投资固化资产主要是长期股权投资、投资性房地产和固定资产。其中长期股权投资对应的是投资类、酒店类、物业或商业地产类企业。这些企业普遍存在行业差别大，发展参差不齐，整体收益率偏低等问题，达不到资产证券化对现金流的要求。

　　能用来支持或担保证券化的资产必须具备以下特征：（1）资产形成的在未来一定时期内的现金流，可以同其他资产所形成的现金流相分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是资产可被证券化的基本前提；（2）资产的历史统计资料较完备，其现金收入具有某种规律性，是可以较为准确的预测。这是资产证券定价的市场基础；（3）从技术上讲，被证券化的资产还必须达到一定的量的规模；（4）资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证券信用的能力，即需要对所发证券进行信用提高；（5）被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。因而信达投资除部分优质置资产外，大部分资产不具备资产证券化条件，而且以往证券化过程中，也会囿于政策限制而带来阶段性资产固化问题。

　　可能产生重复纳税问题

　　资产证券化主要涉及资产转让、证券发行、证券权益偿付三个基本环节和一些辅助环节，几乎每一个环节都会涉及到税收问题。而我国现行税收体系主要包括流转税、所得税、财产税、资源税和行为税。其中与资产证券化有关的税类主要有流转税、所得税和印花税等。若对所有这些机构和交易采用与一般企业相同的赋税标准，很可能会产生重复征税问题，而且尤其是房产类资产证券化。

　　可能产生相关法律风险

　　资产证券化不仅是一种经济现象，更是一种法律过程。资产证券化主要是债权证券化，而且是金钱债权证券化。其包含了债权转让和权力证券化两个过程，也就是资产拥有者将其享受的金钱债权转让给SPV，SPV将此权利记载在证券上，以发行有价证券进行融资。尽管2005年4月20日，中国人民银行和银监会共同出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，第一次对资产证券化作了全面、详细的规定，而且《证券法》对有关证券交易法律法规也基本完成，但针对资产证券化的特殊性所需要的法律法规仍然是空白。而目前的《破产法》、《抵押法》以及现行会计、税务制度尚无关于资产证券化的规定，甚至有些现行规定不利于资产证券化。

　　资产证券化的建议和措施

　　2011年3月末，信达投资本部贷款余额占贷款总额的53%，且25%以上的信贷资金是用于一级土地整备项目。根据信达投资五年发展规划和总公司对信达投资提出的业务定位要求，今后发挥房地产资产管理平台作用是公司未来业务发展的重要方向之一。在资产证券化过程中，有以下几点建议：

　　一是要建立良性互动机制。不能把融资的重心全部放在信达投资总部，必须统筹考虑公司整体业务与战略投资的相互配合与呼应，并充分考虑母子公司之间、项目投资与融资方式选择之间、经营环节与融资结构之间的关系，建立良性互动机制。

　　二是要明确总体融资目标。首先解决自有资金不足问题，充分实现资产证券化融资进度与项目实施进度匹配，把自有资金“缺口”作为控制融资总体规模目标，避免由于融入资金规模过大，或与项目进度不相匹配，而造成资金的闲置和浪费。

　　三是要实行资产信用分级管理。尽管资产证券化可进一步活化存量资产，但需对基础资产进行信用等级分类。因而，提高固化资产收益率，确保其有足够稳定的现金流入，是进行资产证券化融资的基本前提。

　　四是要提高投资项目收益。一般情况下，资本市场环境越差，融资成本就越高。资产证券化融资尽管可降低融资成本，但仍需付出一定的资金成本。因而，做好项目的前期可行性研究，充分考虑融资成本影响，是确保资产证券化融资实现经济性要求的重要保证。

　　资产证券化要求必须具备良好政策、法律和信用等环境，按照现行法律制度，结合信达投资的经验，建议采取以下措施。

　　盘活现有资产，多渠道进行资产证券化

　　信达地产股票三年禁售期满后，信达投资的资产流动性将会进一步提高。过去信达投资资产证券化主要是通过上市公司将股权、债权和房产等资产转换为上市公司股票，然后通过持有上市公司股票实现资产证券化。但这种方式未免过于单一，而且受监管法规限制较多。无论是上市公司定向增发或公开增发股票，还是利用上市公司收购孵化项目增加信达投资资产流动性，都会受许多客观条件和政策法律的限制，很难实现大股东和上市公司之间资金的顺利衔接。因而必须对信达投资现有资产进行细化分类，根据资产不同情况分别采取不同资产证券化实现方式，设计严谨、有效的交易结构，利用除转换上市公司股票以外的方式，进行资产证券化。例如可以转让部分或约定期限内的正常营运项目收益权，以项目产生的预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券（包括信托计划或基金），从而获得项目后续资金。这方面成功的案例是2006年7月南京城市建设投资控股集团公司发起“宁建收益”专项资产管理计划。以南京城建未来四年污水处理收益权为基础资产，东海证券为SPV和承销商，经上海远东资信评估公司进行信用评级，并最终成功上市筹资7.21亿元。

　　明确市场定位，充分利用现有壳资源

　　同达创业作为信达投资拥有的上市公司壳资源，由于可能与信达地产存在同业禁止问题，目前尚没有充分发挥作用。但现阶段，在满足信达股份重组信达地产时对证监会做出承诺要求的前提下，需考虑同达创业壳资源的后续利用问题。否则随着同达创业原有广州德裕房地产开发项目的结束，利润增长渠道将会进一步枯竭。若不尽快与证券监管机构进行沟通，明确信达地产和同达创业的市场定位，将部分优质商业地产注入同达创业，保证其可持续发展，不仅会影响同达创业的市场价值，而且还会影响信达集团在资本市场上的整体形象。因而充分利用好同达创业上市公司壳资源，将条件成熟的商业地产资产注入同达创业，是实现现有资产证券化，获得资产价值提升较为便捷的途径之一。

　　转换增长方式，加大低效固化资产处置力度

　　在对信达投资现有资产细分的基础上，对于尚有增值空间的资产，通过加强经营管理等措施，提高其可预计现金流，尽快使之具备资产证券化条件，而对于长期收益率偏低或难以扭亏增盈的房产或股权类资产，下决心加快处置，力争及早回笼现金，提高资产周转速度和使用效率，以确保后续发展资金需求。

　　（作者为信达投资计划财务部总经理）