不能仅仅依据德国马克和日元在广场协议后对美元升值幅度相同而低估汇率快速升值的负面影响，尤其要关注国内货币政策由于出口疲弱而过度宽松的风险

　　近期人民币对美元汇率升值速度有所加快，也有传言央行会扩大人民币对美元汇率的交易区间，人民币汇率问题再次成为市场关注的焦点。

　　抛开短期的市场波动，未来几年欧美疲弱的经济和宽松的货币政策，可能增加中国面临的资本流入压力。随着人民币国际化的进展，满足外部对人民币需求的渠道也会扩大。汇率对观察中国经济和宏观政策变化的重要性增加。

　　分析在新的国内外形势下，驱动人民币汇率未来走势的主要因素，包括人民币国际化等政策变量的可能影响，可以看到，汇率灵活性增加是大方向，未来美元交叉汇率变动对人民币对美元汇率的影响将加大，但人民币对一篮子货币（有效汇率）大幅升值可能性小。汇率过快升值的主要风险是导致国内货币政策偏松，不利于控制房地产泡沫风险。

　　汇率低估空间不大

　　从2005年7月汇率机制改革到现在，人民币对美元升值约30％，人民币名义有效汇率（对主要贸易伙伴货币汇率的加权平均值）上升11％，实际有效汇率（根据中外CPI通胀的差别对名义有效汇率调整后的值）上升18％。但2005年中的有效汇率正好是过去十年低点，如果和高点（2002年初）比，名义和实际有效汇率基本回到原先的水平。

　　也就是说，过去十年，虽然中间有比较大的波动，人民币对一篮子货币的汇率并没有显著升值。

　　如何理解人民币汇率汇改以来的变动对我们判断其未来走势有帮助。在人民币汇率机制方面，央行的最新的货币政策执行报告的表述是：“继续按主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 至于什么是合理均衡水平，市场参与者往往有各自不同的解读，分歧比较大。

　　在宏观经济分析中，经常项目往往是评估汇率的合适水平的重要指标。经常项目（主要是贸易）顺差意味着和实体经济相关的外汇供给大于需求，造成本币升值压力。当然，外汇市场的供求还取决于资本账户的平衡，但资本流动波动性大，和实体经济联系相对低些，所以在分析汇率的中长期走势时，一般更注重经常项目。

　　而且均衡汇率（或者中长期可持续的水平）并不一定是和经常项目平衡相对应。反映结构性因素，一个经济体在一段时期内储蓄可能持续地大于国内投资，造成合理（均衡）的经常项目（贸易）顺差。如果实际的贸易顺差持续高于均衡的顺差，其汇率往往被认为存在低估。汇率低估（现实汇率比均衡汇率弱）经常被引用为人民币趋势性升值的原因，而中国大量的贸易顺差往往被看做人民币汇率低估的重要体现。

　　中国贸易顺差从2000年的相当于GDP的2％上升到2007年的7.6％的高点，然后显著下降到2010年的3.1％。同时，人民币实际有效汇率基本上在前五年贬值，后五年升值，和贸易顺差负相关（有约两年的滞后影响）。

　　按我们估算的贸易模型，实际有效汇率升值10％，在两年至三年内降低贸易顺差相当于2％GDP。从2005年到2009年实际有效汇率升值近20％，可以解释相当于4％GDP的贸易顺差下降，也就是2007年－2010年间顺差下降的大部分。所以，对过去十年人民币汇率走势的一种解释是前五年有效汇率贬值（人民币和美元挂钩，而美元对其他主要货币贬值，造成人民币被动贬值），导致汇率低估，贸易顺差大幅增加，超过其均衡值。汇改后人民币相对于均衡汇率升值，降低了贸易顺差，拉近了与其均衡值的距离，减少了汇率低估。

　　按照这种解释，进一步升值的空间取决于现在的贸易顺差的均衡值。如果现在3％GDP左右的贸易顺差还是显著大于可持续的均衡值，则人民币仍然低估。基于人口结构的现状，中国的储蓄率未来将会下降，但下降的幅度不会很大，贸易顺差的均衡值应该还是显著大于零，也就是说，从外部平衡的角度看，人民币低估的空间，如果还有的话，已经大大减少。

　　对汇率的变动还有另外一种解释，就是均衡汇率本身有变化，现实汇率的变动适应了均衡汇率的变动，而不是代表对汇率低估的修正。如果把年龄在26岁-64岁之间的人口看做生产者（储蓄者），把25岁以下、64岁以上看做净消费者，中国处于生产年龄的人数在1995年-2000年间超过净消费者，并且这个差距过去十年不断扩大。

　　同时，随着城市化的进展，过去没有充分就业的农村富余劳动力大量转移到制造业和服务业，使得有效生产者／消费者的增加比单纯按年龄划分计算的要大，这些是过去十年我国储蓄率大幅上升的最主要原因。

　　按照这个逻辑，贸易顺差（反映国内储蓄大于投资）的上升是均衡现象，有效汇率在2000年-2005年间的贬值顺应了产生贸易顺差的经济内在要求。同理，近几年有效汇率升值顺应了贸易顺差减少的趋势。

　　当然，2008年以来，顺差降低反映了国内投资的大幅扩张而不是储蓄减少，未来这样高的投资率可能难以为继。但同时，因为农村富余劳动力大大减少，未来消费率应该增加，储蓄率降低。也就是说，过去几年实际有效汇率的升值符合均衡汇率升值的趋势。

　　以上两种解释强调了汇率和贸易顺差关系的不同侧面。第一种观点偏重汇率（价格）变动对贸易顺差的影响，更适合解释短期内或经济周期过程中两者的关系。第二种观点强调汇率和贸易顺差的内生性，经济结构性因素决定贸易顺差，以及相对应的汇率，而结构性因素的变化是渐进的，所以更适合解释长期的变动趋势。而在一个时间点，汇率和贸易差额反映短期和长期因素的共同影响，所以这两种观点不是相互排斥的。

　　基于以上分析，笔者认为人民币为纠正低估的升值空间已经不大，均衡汇率本身随经济结构的变化可能进一步升值，但结构性因素比如人口结构的变化是渐进的。所以，从实体经济来看，不存在短期内大幅升值的基础。

　　当然，这里讲的是有效汇率，而不是对美元的汇率，如果说现在有效汇率接近其均衡水平，在美元对其他货币贬值的情况下，人民币需要对美元升值，否则就会产生新的汇率低估。这就涉及到汇率灵活性的问题。

　　灵活性增加是趋势

　　汇率的灵活性可能体现在三个方面。首要是改变过去对美元汇率基本稳定的状况。汇改以来人民币对美元升值30％就是灵活性增加的最主要体现。

　　如果上述分析是对的，未来有效汇率升值的速度有限，则灵活性将更多体现在参考一篮子货币，也就是依据美元交叉汇率的变动增加人民币对美元的双向波动：美元弱的时候，人民币和其他货币一样对美元升值；美元强的时候，人民币对美元有所贬值。这样做的好处是防止人民币有效汇率因为美元交叉汇率的大幅变化而偏离均衡水平太远。

　　灵活性的第二个体现可能是汇率随经济周期而上下波动，在宏观调控中发挥一定的政策工具的作用。经济增长强劲，通胀压力大的时候，名义有效汇率升值有助于降低外部需求和输入型通胀压力；增长弱的时候，货币政策放松，汇率相应贬值，有助于提升外部需求。对于市场供求起主导作用的自由浮动的货币来讲，汇率随经济周期和国内货币环境变化而波动是常见的现象。

　　灵活性的第三个可能体现是汇率随外汇的供需平衡而波动，这样有利于减少跨境资本流动对国内货币环境的冲击。比如在美国货币政策非常宽松、造成资本流入量大的时候，汇率升值有利于减低外汇占款的扩张，控制美国宽松的货币环境向国内传导。

　　以上三种不同形式的灵活性在过去几年的汇率变动中都有一定程度的体现。比如，2008年初，人民币有效汇率升值明显加快，主要是为应对当时的通胀压力。今年以来，人民币有效汇率没有显著变动，但对美元汇率升值速度加快，主要反映美元对其他货币的贬值。

　　最近几个星期，人民币对美元升值幅度尤其引起市场的关注，更有传言央行将扩大人民币对美元的交易区间，这是否代表汇率升值速度将明显加快？政策的动向有待观察，但有效汇率并不比年初高，笔者倾向于认为最近的汇率变动代表灵活性增加，而不是政策当局对汇率趋势性升值速度的改变。

　　但是，汇率双向波动的灵活性还不够，对改变单方向升值预期不利。但在国际收支双顺差持续，尤其是资本流入压力大的情况下，央行通过市场干预制造汇率双向波动的难度大。

　　所以，笔者对市场上有关人民币对美元交易区间扩大的传言持怀疑态度。在市场供求严重失衡的状态下，扩大交易区间可能导致更强的升值预期。而且，现在的0.5％区间只适用于单个交易日内的交易，并不妨碍汇率在不同的交易日之间有超过这个幅度的变化。

　　大幅升值风险大

　　过去几年，经常项目顺差减少，但资本项目顺差增加，资本项目顺差占国际收支总顺差的比重从2007年的21％上升到2010年的43％。

　　未来几年，资本流入压力很难缓解，甚至可能加剧。欧、美、日等发达经济体低增长，且受主权债务负担的困扰，货币政策在相当长的时间将处在非常宽松的状态。新兴市场，尤其是规模比较大、自主增长动力比较强的国家包括中国对国际资本的吸引力将增加。这对汇率和国内货币管理都是个挑战。

　　外储规模已达3万亿美元，管理的难度越来越大，对外汇储备作为资本流动的蓄水池的空间的疑问在增加。同时，外汇占款对基础货币的贡献导致货币的内生性，增加了货币调控的难度。因为这些难题，市场不时有一种观点认为人民币会有一次性或在一个短时间内较大幅度升值，一个理据是足够的升值将扭转单方向的进一步升值的预期，降低资本流入，减少对国内货币条件的冲击。

　　笔者认为这种可能性小。一是多大幅度的升值才能消除进一步升值的预期有很大的不确定性。更重要的是，汇率变化牵动国内货币政策，可能加剧国内信用扩张、资产泡沫的风险。汇率大幅升值至少在短期内对出口必然有影响，为支持经济增长，政策当局面临放松内部货币环境的压力。

　　也就是说，就算足够的升值大幅降低资本流入和贸易顺差，从而解决国内流动性被动增长的问题，其造成的对出口的影响可能促使国内货币政策主动放松。最终对增长、通胀，尤其是资产泡沫的影响不一定比没有大幅升值有利。

　　这方面日本和德国过去的经验教训值得借鉴。广场协议后，日元和德国马克在其后五年对美元大幅升值，幅度差不多都超过40％。但日本和德国的经济表现却截然不同，德国温和增长，日本经济热度高于德国，最终在上世纪90年代初泡沫破灭。

　　差别似乎在于货币政策。日德两国货币政策宽松度在20世纪80年代中后期有明显分化：日本为支持内需执行了过度扩张的货币政策，表现为银行信贷的大幅扩张和低利率。所以往往有一种观点认为汇率快速升值不是问题，但执行不同的国内货币政策，结果就不一样。

　　但是，要深究为什么内部的货币政策差别那么大，除了德国中央银行的独立性外，其实和汇率还是有一定的关系。第一，德国马克在20世纪80年代的上半期对美元大幅贬值，广场协议后的升值只是一个回弹，到1990年对美元汇率基本回到80年代初的水平。而日元在80年代上半期对美元没有贬值。

　　第二，更重要的是欧洲货币体系1979年正式启动，加强了联合浮动汇率机制，德国马克成为欧洲的货币锚，也就是德国在欧洲的主要贸易伙伴的货币跟随马克走，而日本在亚洲的贸易伙伴的货币跟随美元走，所以，对美元同等幅度的升值给德国出口造成的影响比日本小，相应地对国内货币政策支持增长的压力也较小。

　　这一点体现在名义有效汇率的变动上，广场协议后到1989年底，马克的名义有效汇率升值17％，而日元的有效汇率上升35％。如果看实际有效汇率，衡量贸易竞争力的一个更准确的指标，则差别更大，德国马克的实际有效汇率在70年代-80年代20年间没有明显的上升趋势，比较稳定，而日元实际有效汇率上升超过100％，且伴随大幅波动。

　　所以，不能仅仅依据德国马克和日元在广场协议后对美元升值幅度相同而低估汇率快速升值的负面影响，尤其要关注国内货币政策由于出口疲弱而过度宽松的风险。

　　汇率升值有利于控制通胀，不利于出口，两者都为内部宽货币制造了环境，在一段时间，似乎通胀温和，增长受出口放缓影响不大，但往往增加了国内信用过度扩张、资产泡沫的风险。笔者认为，基于我国所处的区域货币环境和货币政策缺少独立性，日本的经历对我们的警示和借鉴意义更大。

　　国际化远水难解近渴

　　谈到汇率，当然离不开人民币国际化这个热点话题。从长远来讲，如果人民币成为区域货币的锚，当然有利于降低对美元的依赖，增加对美元汇率的灵活性，就像上述的德国的例子。

　　但是人民币国际化是一个长期的过程，尤其是在放开资本账户管制和人民币实现资本账户可兑换之前，人民币很难在国际贸易和金融活动中起重要的交易媒介和储值功能。

　　另一方面，人民币国际化的过程必然伴随国际投资者持有人民币资产的增加，若没有相应的国内居民持有境外资产的增加，资本流入压力会加大。人民币国际化发展比较快的有两个方面。一是境内机构和企业在香港发行人民币债券，购买者是在香港的居民和机构，带来资本流入，但目前规模相对于内地的货币总量来讲还比较小。

　　另外，人民币在贸易结算中的使用增长很快，人民币结算主要涉及进口贸易，而不是出口贸易，其结果是对美元的需求减少，增加了外储上升的压力。

　　就国内人民币流动性而言，流出境外的人民币和进口商用人民币购买美元导致人民币流回央行的效果是一样的。所以，这种情形下的外汇储备增加并不马上增加国内的人民币流动性。但境外人民币存量增加，而投资渠道有限，最终有回流内地的压力。

　　总之，虽然人民币国际化长期来讲有助于增加人民币汇率的灵活性，但在这个过程中可能会加大资本流入的压力。我们注意到央行在推动人民币国际化的过程中，也是在谨慎控制境外人民币通过市场渠道回流的步伐，管理其对国内流动性的可能的影响。

　　汇率牵动国内经济政策

　　在应对未来几年外部宽松的货币环境对中国的影响上，需要多重政策工具配套。笔者认为，在逐步增加汇率灵活性的同时，汇率大幅升值的可能性不大。从对政策的影响看，重要的不是升值对出口的冲击本身，而是由此可能导致国内货币政策过于宽松，信贷过度扩张，加剧房地产泡沫。

　　汇率升值有助于控制输入型通胀，但不会成为控制通胀的主要手段。货币政策既要控制CPI，也要关注资产泡沫的风险。也就是说，控制通胀主要还是要调控内部的流动性和融资条件，汇率升值代替不了内部稳健的货币政策。

　　在实行稳健的货币政策的同时，实施结构性措施也很重要。比如坚持房地产调控，并通过宏观审慎管理控制房地产市场对信贷扩张的影响。最后，要促进资本流出，改善国际收支不平衡。

　　近几年，在鼓励企业走出去，从事境外投资方面已经采取了很多措施，企业对外投资增长也很快，但需要放宽居民对外直接投资的限制。有国内稳健的货币政策和结构性改革措施配合，增加汇率灵活性才有更坚实的基础。

　　　　作者为中国国际金融有限公司首席经济学家