徐以升、郭荣

　　1.什么能衡量美元的价值？

　　什么能衡量美元的价值？是对欧元汇率、对日元汇率，还是美元指数，抑或是美元贸易加权指数？

　　1973年以来的浮动汇率制度、黄金与美元脱钩，使得人们不再关注美元的真实购买力以及美元对黄金的购买力，而将目光转向美元对其他货币的汇率，并在大多数时候通过汇率来判断美元的强弱与走势，开始是马克、日元、英镑，进入新世纪之后是欧元。

　　为了更清晰地衡量美元价值，人们构建了由多种货币与美元汇率构成的美元指数并进行交易，甚至在后来通过美国的贸易状况编制了美元贸易加权指数，以期更为真实地衡量美元对全球货币的购买力，但本报告认为，这些都不能衡量“美元的价值”。

　　过去，汇率主要代表着一国出口竞争力以及进口成本的变动。但随着外汇交易量的持续增长——日交易量已超过4万亿美元，对外汇的投机需求早已大大超过真实贸易的需求。如今，因真实贸易而产生的外汇交易不足全部外汇交易的1%。而过去外汇交易的主要动机，即为真实的贸易需求。汇率的投机需求，使得人们更为关注美元与各种类型货币的汇率，使得一国汇率所代表着的核心含义——国际购买力长期被忽视，而货币在国内的购买力也已鲜有关注。

　　尽管美元对各个货币的汇率能在一定程度上反映美元的价值，但若所有货币汇率都由投机产生，或所有货币都在贬值之时，传统的汇率体系已不足以让人们认识真正的美元价值、货币价值的变化。在本报告中，第一财经研究院在传统美元价值衡量体系之外，构建了四种标准，尝试还原真实的美元价值。

　　（1）第一财经美元“金砖”指数。美元指数只是美元对欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎六种货币的加权汇率，在当今新兴市场蓬勃发展、新兴市场国家在世界经济中发挥着越来越重要作用的背景下，仅用发达国家货币来衡量美元，并不能展示全貌。“金砖四国”是新兴市场、发展中国家群体中规模最大，也是最为活跃的四国，我们构建了第一财经美元“金砖”指数，以衡量美元对新兴市场国家货币的升贬。

　　（2）第一财经美元国际购买力指数（第一财经美元大宗商品指数）。货币在出现之时即注定了其作为一般等价物的使命，而今世界最核心的商品当数能源、资源和食品，因此我们选取了能源、农产品、金属、贵金属、软商品、其他商品六大类16种全球市场交易的大宗商品作为基准，以衡量美元价值，由此构建了第一财经美元国际购买力指数，或称为第一财经美元大宗商品指数。

　　（3）第一财经美元贵金属指数。由黄金来衡量货币的价值，这一理论逻辑自古有之。市场还将黄金看作规避通胀风险的重要市场。黄金和白银在人类货币历史上长期发挥着重要作用。尽管如今货币体系已在彻底的信用货币基础上实验了40年，但这种失去锚的货币体系尝试让全球流动性泛滥、通胀剧增。我们以黄金和白银为基准，构建了由黄金和白银构成的第一财经美元贵金属指数。

　　（4）第一财经美元国内购买力指数。货币的稳定是购买力的稳定，汇率是国际间货币价值的衡量，对于国内货币价值的衡量莫过于通胀。通过对通货膨胀的调整，我们构建了第一财经美元国内购买力指数，这一指数将反映出美元对美国国内一篮子商品的购买力。

　　我们将以2000年作为起点，从7个不同的指数来观察和分析在进入21世纪之后至今美元真实价值的变化，从不同角度显示美元贬值的事实——只是美元相对其他货币贬值温和，而相对商品和贵金属则出现了大幅度贬值（所有大宗商品及外汇数据截至2011年8月5日）。

　　2.传统三种衡量方式

　　欧元/美元汇率，是当前市场观察美元价值的最重要指标之一。

　　欧元在过去也一直以谨慎的货币政策获得市场的青睐。从2000年10月25日欧元兑美元达到0.827的阶段低点以来，欧元即开始了长达近8年的对美元升值，到2008年4月，欧元兑美元达到1.5987的最高值。这也意味着，同一时期，欧元相对美元累计升值超过90%，而美元则相对欧元贬值48%。

　　2008年之后的全球金融危机改变了欧元对美元单边升值的趋势，呈现了较强的波动性。2009年3月美联储推出量化宽松政策，本应使美元大幅贬值，但同时欧元债务危机又使得欧元出现贬值。

　　2001年~2008年，美元对欧元的贬值更为真实地体现了两国经济以及货币价值的变化。但在金融危机后，美元与欧元的汇率已经难以真正衡量美元的价值了。如今的状况，欧元和美元不过是在进行着一场“比差竞赛”，两边都是危机，两边都是增发货币，只不过是谁的危机深重或是谁增发了更多货币的问题。

　　美元指数是当前市场衡量美元价值的最主要指标。美元指数创立更多的是为了交易需要，同时也是为了解决美元对单一货币汇率不能完全反映美元价值的问题。美元指数的设立，与全球浮动汇率体系的建立几乎同时，其初始构成有十个国家。随着欧元在1999年推出，其构成货币已变为6种。其中，欧元占到六种货币权重的57.6%。值得一提的是，美元指数的计算方法并非简单的加权平均，而是以指数的方式进行计算，其计算方式为：

　　在过去近40年中，美元指数从最初的100经历了多次上涨和下跌周期，最高时超过了160，而最低时也就是金融危机之后的70.68。截至2011年8月，美元指数为74.5低位。这意味着，从2000年至今的100.4，贬值幅度为25.7%。从上世纪70年代至今，美元指数贬值幅度也是这一水平。

　　2000年~2008年，美元指数走势显示出，美元的贬值速度要远小于美元对欧元的贬值速度。金融危机后，也不像美元对欧元般大起大落，而是保持了下降的大趋势。由此可见，美元指数在反映美元价值时更为均衡与综合。但即使如此，美元指数所能提供的，仅是美元对几个传统发达国家和地区的价值走势。

　　美元贸易加权指数是一个被市场忽略，但却是有重要意义的指标。美元贸易加权指数由美联储在1995年设立，包含了几乎所有美国最重要的贸易对手方货币，包括欧盟、加拿大、日本、墨西哥、中国、英国、韩国、新加坡、巴西、瑞士、泰国、菲律宾、印尼等近30个国家和地区货币。如果以综合性和重要性的角度看，美元贸易加权指数已是对美元货币价值反映的最佳衡量指标，但由于这一指数并非交易指数，而仅仅是每日计算一次，因此在外汇市场主导的情况下，美元的贸易加权指数并未得到足够的关注。

　　从2000年至今11年中，美元贸易加权指数先是开始经历了两年的上涨周期，其间从114上涨到130，上涨幅度达13%。而从2002年到2008年期间，美元贸易加权指数则经历了一个长达6年的下跌周期，至2008年7月降低至95，降幅为27%。在经历了金融危机期间美元上涨后，美元贸易加权指数又从2009年3月开始一路下跌，至2011年8月，已从114降低至94，降幅达18%。

　　从2009年3月美联储QE（量化宽松）政策之后的三种传统衡量美元货币价值的指数走势对比中，我们可以看到，欧元对美元在两个经济主体的比差中大起大落，美元指数在起伏中保持了下跌趋势，而美元贸易加权指数则更为综合地反映了美元走弱。

　　3.第一财经美元“金砖”指数

　　在以上传统的美元价值评判指标之外，为了能更清晰地反映逐渐成长和活跃的新兴市场国家货币所衡量的美元机制，我们构建了第一财经美元“金砖”指数。

　　“金砖四国”是新兴市场国家的代表，包括中国、俄罗斯、巴西和印度。在G20中11个新兴经济体中，“金砖四国”占有超过70%的经济总量。我们以“金砖四国”各国GDP规模作为权重，根据各国货币对美元汇率，以2000年为基期，构建了第一财经美元“金砖”指数。其中，中国人民币权重为54%，俄罗斯卢布为13%，巴西雷亚尔为19%，印度卢比为14%。

　　从2000年至今，第一财经美元“金砖”指数下降了13%，其总体降幅低于传统的三大美元货币价值指数。从这11年的历程看，这一指数与其他几个类似。但在第一阶段，美元新兴市场国家指数升值幅度更大，也更长久——持续了2年零10个月，美元累计对金砖货币升值25%。随后，美元在6年中对新兴市场国家货币累计贬值32%。在经历了快速反弹后，美元新兴市场国家指数又几乎与美元贸易加权指数在同一天达到阶段高点，并从104开始下降至今，降幅达16.5%。

　　虽然我们并不认为该“金砖”指数能真实反映美元价值的变化——在过去很长时间内，中国、俄罗斯、印度都实行了盯住美元的汇率政策或是小范围浮动汇率政策，但我们认为，“金砖四国”之汇率政策已逐步趋于市场化，在未来将更能真实地看到美元对新兴市场国家货币的价值。

　　金融危机之后，第一财经美元“金砖”指数变动趋势较传统美元价值衡量指数更为真实，美国滥发货币和经济疲弱，与新兴市场经济体的蓬勃发展形成鲜明对比。这在货币走势中得到体现，而不像是美元、欧元“比差效应”，导致美元价值无法通过传统指数得到衡量。未来，美元新兴市场国家指数应作为一个更为重要的观察分析美元价值的窗口。

　　4.第一财经美元国际购买力指数（第一财经美元大宗商品指数）

　　传统的三个分析美元价值的指数，以及我们所构建的美元“金砖”指数，都是基于传统的货币衡量货币的价值衡量体系，即货币的价值由货币对他国货币的汇率来体现。这无法全面衡量货币的真正价值，即货币作为一般等价物的购买力价值。我们认为，这一价值乃是货币价值的最核心体现。

　　基于货币作为一般等价物所蕴含的购买力价值，本报告构建了三个新的衡量美元价值的指数：第一财经美元国际购买力指数（第一财经美元大宗商品指数）、第一财经美元贵金属指数、第一财经美元国内购买力指数。

　　大宗商品并非商品的全部，但由于其在全球的广泛和持续需求，货币对大宗商品购买力，可作为一国货币价值最为重要的体现。同时，全球各国所持有的累计近10万亿美元的外汇储备，长期将会转化为对商品的购买，因此储备资产能否保值增值，不仅应以外汇储备的规模计量，更应以外汇储备的购买价值计量。

　　第一财经美元国际购买力指数，选取了在国际市场上交易的主要大宗商品种类，并以其价值为权重。指数包含能源、农产品、金属、贵金属、软商品及其他，累计六大类，其中又包括原油、大豆、玉米、棉花、小麦、铜、铝、锌、铅、锡、镍、黄金、白银、咖啡、橡胶、糖等累计16种具体商品。

　　从2000年至2011年8月5日，第一财经美元国际购买力指数已从最初的100，大幅降低至26——远远大于以美元货币价值衡量指数的跌幅。

　　从长期看，美元价值出现了大幅降低，但在2000年之后的近两年时间里，第一财经美元国际购买力指数出现了15.8%的上涨。随后持续7年下跌，跌幅达77%，在金融危机后大宗商品价格暴跌后，从2009年3月起至今美元商品指数再次持续下跌。

　　第一财经美元国际购买力指数尽管趋势与前述美元货币价值走势波动有较多相似点，但却在跌幅的绝对值上与传统的衡量美元价值产生了重大差异。

　　以此美元价值指数所显示的美元商品指数提醒了我们一个重要事实，即美元价值在过去十年中出现了重大的贬值，而这同样意味着其他国家所持有的美元储备资产国际购买力的大幅贬值。

　　5.第一财经美元贵金属指数

　　第一财经美元贵金属指数衡量的是美元对黄金、白银的价值表现。目前，市场已经把黄金作为避险市场、规避通胀风险的市场，美国地方州政府以及瑞士等国，还在推进黄金重新货币化的立法进程。

　　以黄金、白银为基础，我们构建了第一财经美元贵金属指数。其中，黄金权重为70%、白银权重为30%。

　　2000年至今，美元贵金属指数已从100剧降到17.6，下降幅度达82.4%。

　　尽管也与其他美元指数类似经历了2000年之后的上涨，但贵金属指数的上涨更为短暂，仅维持1年零4个月，美元贵金属指数上涨了14%。在随后至今的10年间，美元贵金属指数虽有短时间小幅上涨，但是，从2008年9月雷曼破产到2009年3月美联储推出量化宽松政策的时间区间，该指数并没有出现其他衡量指数所出现的大幅反弹。进入2011年8月，随着美国国债评级下调以及经济数据大幅下滑，第一财经美元贵金属指数仍在向更低滑去。

　　以第一财经美元国际购买力指数、第一财经美元贵金属指数衡量，美元的价值在商品和贵金属面前都显示出了长期走弱趋势，而且贬值幅度之大，远远超过以货币计量的美元价值的下跌。

　　尽管近年来，大宗商品以及贵金属价格已经在很大程度上带有了投机泡沫的成分，但无法否认，这种商品价格暴涨的背后，美元真实购买力价值的下降同样是重要原因，只不过传统的以货币价值衡量美元的波动，让我们忘记了美元真实价值的急速下滑。

　　6.第一财经美元国内购买力指数

　　前文所述的美元价值指数，可分为美元货币价值指数和美元购买力价值指数，但均可看作是美元的国际价值指数。我们最后构建了一个以美国国内价格为基准的第一财经美元国内购买力指数，以衡量美元在美国国内的价值变化、购买力变化。

　　2000年至今，美国维持了相对较低的通胀，至2010年末，仅比10年前下降21%。但若是将视野放到一个更为长期的过程中，从1970年至今，美国国内通胀导致物价已达初始时的535%。

　　这也意味着，从40年周期看，第一财经美元国内购买力指数下降超过了80%。而正如前文所述，传统的美元指数从1973年的100降低到如今的74，降幅仅为26%。

　　在长期来看的美元价值在不同的衡量体系下的差异，使我们更清晰地看到传统美元指数的缺陷，货币之间的“比差效应”掩盖了货币贬值的真实面目。

　　7.小结

　　让我们再次回到最开始的问题：什么能衡量美元的价值？我们的结论是：（1）美元的汇率并不能等同于美元的价值；（2）传统的美元价值衡量方式，在货币竞争性贬值、共同贬值的情况下，货币之间的“比差效应”已经使得货币与货币之间的汇率，相对其真实购买力的贬值程度被严重低估；传统的美元价值衡量指标均出现贬值，其中美元对欧元贬值28%，美元指数下降26%，美元贸易加权指数下降18%。（3）传统美元货币价值衡量方式过多衡量了美元对发达市场国家货币价值变化，而忽略了新兴市场国家货币所表示的美元价值变化，第一财经美元“金砖”指数自2000年至2011年8月仅下降了14%，主要因为印度卢比和俄罗斯卢布对美元的贬值。（4）第一财经美元大宗商品指数所反映的美元国际购买力价值，在过去11年中降幅远大于传统美元价值衡量体系。到2011年8月时其指数仅为26，降幅达75.6%。这从一个角度反映了美元真实购买力价值的降低，也折射出全球各国（以中国为代表）外汇储备资产购买力大幅缩水这一现实。（5）第一财经美元贵金属指数经历了更大幅度的贬值，从2000年时的100下降到2011年8月的17.6，其间下降了82%，这是美元货币发行在失去锚之后滥发的真实写照。（6）第一财经美元国内购买力指数在过去10年贬值21%，但在过去40年贬值超过80%，从另一个侧面反映出传统美元价值衡量体系的缺陷，即无法反映出货币购买的变化。

　　（本文作者系第一财经研究院研究员。文章摘编自第一财经研究院2011年8月8日《战略观察》第15期《重新定义美元价值》，联系信箱：zhanlue@yicai.com）制图/蒋皓明