艾经纬 袁忆

　　7月21日晚上，对外经贸大学金融学院院长丁志杰(博客,微博)发了条微博：汇改6年过去了，当时面临的问题，似乎今天依然都还存在。

　　丁志杰开微博一年半了，绝大多数的微博内容主题只有一个词——汇率。他所指的问题是人民币汇率目前依旧是小幅稳步的升值态势而非双向波动。

　　“均衡汇率很难确定，问题的关键是要让人民币汇率波动更市场化。” 丁志杰对第一财经日报《财商》表示。

　　很难判断汇率接近均衡水平

　　《财商》：汇改第7个年头，基于NDF市场，业内关于人民币升值将出现反转的声音增加。对此，您怎么看？

　　丁志杰：总体看来，自2005年7月汇改以来，在过去的6年中，人民币有较大幅度的升值，对美元汇率升值超过25%，整体名义有效汇率升值超过10%，同时通胀使得实际汇率升值幅度更大一些。

　　去年6月重启汇改以来，境外NDF市场远期汇率的升水在逐渐缩小，境内也是如此。这个现象值得关注，但我认为主要是阶段性的，和过去缓慢升值的方式有关，很难据此得出人民币汇率接近均衡水平的结论。

　　《财商》：升值态势还会持续多久？

　　丁志杰：未来5年内，人民币还是强势货币，除非发生大的经济波动或是严重的通胀。

　　人民币阶段性贬值是可能的，但持续性贬值的可能性较小。除了经济基本面因素外，这和人民币汇率调整方式有很大关系。现在人民币稳步小幅升值，由于有庞大的外汇储备作支撑，即使人民币汇率不是低估而是处于高估状态，市场还是会押注人民币升值，因为这样做不会带来风险。

　　持续的升值预期很可怕

　　《财商》：您很强调升值预期？

　　丁志杰：对。只有调整目前稳步小幅升值的方法，才有可能打破现在的单边升值，才有可能出现阶段性的贬值，真正出现双向波动。稳步小幅升值通过预期的作用会形成惯性。现在市场对汇率的预期，主要是基于对政府政策和态度，经济基本面所起的作用要小得多。要改变这种惯性，可以用阶段性的快速升值使汇率接近均衡水平，可能会改变市场对汇率走势的预期，让人民币汇率波动更为市场化。

　　《财商》：您前期在微博上发了4个阶段的人民币汇率走势图，是不是想说明央行对外汇市场的干预？

　　丁志杰：我画了四张不同时期的汇率走势图：1973~1980年计划经济时期、1981~1987年双重官方汇率时期、1988~1993年外汇调剂市场汇率并存时期、2005年以来的市场经济时期。直观上来看上世纪70年代计划经济时期人民币汇率波动更市场化，而且大多数参与调查的网友也做出了这样的选择。这有两点值得我们反思。

　　第一，尽管2005年汇改时已经进入完善社会市场经济体制阶段，政府管理经济更多的是运用市场化手段和工具，但是市场是否能够发挥基础性作用是值得怀疑的，可能是一种错觉。不仅仅是外汇市场，整个经济改革都有同样的怀疑。政府的管理，加上市场化的工具，是不是就等于市场经济？

　　第二，回到汇率问题上，汇改最初的3年走出一个单边升值的行情，但2008年危机以后又开始恢复稳定。现在新一轮汇改的目的是增强双向波动，但整体依然是稳步升值的态势。只有真正做到市场化，才能真正找到汇率的均衡点。

　　《财商》：货币政策对人民币汇率走势有何影响？

　　丁志杰：目前来看，汇率是被严格管理的，看不出货币政策对其的影响。

　　中国经济现在处于一种非均衡的状态，特别是人民币汇率，体现在人民币单边升值预期，造成了货币政策的被动，只能通过不断地买入外汇，投放基础货币，然后再通过公开市场操作、提高存款准备金率冲销部分投放。

　　如果我们不解决升值问题，在目前通胀情况下，很难使用利率工具。因为提高利率会加剧资本流入，强化升值预期。要有效地进行宏观调控，必须要让人民币汇率有足够的弹性，能够有升有贬，消除对浮动的恐惧。只有这样，货币政策才会对汇率产生影响。

　　资产泡沫取决于政策引导

　　《财商》：汇率对资产价格是否有一个明确的导向作用？

　　丁志杰：考察不同国家不同时期汇率升值对资本市场的影响，并没有明确的单向关系的结论。

　　人民币走势对资本市场的升值有很重要的作用，但中国经济的特征和日本不同，随着升值预期的下降，所谓升值导致的泡沫不太会出现，但最终是否出现泡沫取决于政策的调整，特别是过度的货币投放。

　　《财商》：在出现贬值预期情况下，热钱流入状况在未来会否有所改变？

　　丁志杰：总体来说，短期资金处于净流入状态，但是不同的年份程度不一样，背后的因素也不一样。特别是2007年到2009年间，国际因素是决定中国短期资金流动的主要因素。这两年，随着资本账户的逐渐开放，以及人民币跨境贸易结算，跨境资本的流动性是在加大的，内因是决定性因素。

　　最近的月度数据和一些迹象表明，6月份以来热钱流入似乎在放缓。