今年四季度，随着物价涨幅的回落和政策紧缩力度的减轻，经济增速将企稳回升，预计全年经济增长仍能保持在9.5%左右。下半年，宏观调控的主要任务将是平衡好降物价和保增长之间的关系。预计货币政策总体基调维持“稳健”，但收紧力度会有所减弱，准备金率、利率运用频率明显降低，信贷总量维持偏紧格局但存在局部、适度放松的可能。

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　　经济增速放缓或延至三季度

　　上半年经济增速放缓主要是政策主动调控的结果，投资和进口等数据表现仍然强劲，表明国内经济增长的内生动力仍然充足。今年四季度，随着物价涨幅的回落和政策紧缩力度的减轻，经济增速将企稳回升。

　　从PMI等经济先行指标及金融数据的表现来看，国内经济增长减速的态势或将延续至三季度。

　　经济增速放缓态势将延续

　　6月份我国制造业PMI为50.9%，已经连续三个月回落，而且分项数据显示，各项PMI分类数据均出现了明显的下滑。制造业PMI指数的连续回调可能表明未来我国工业生产增速仍将进一步放缓，从而拉低经济增速。

　　实体经济融资需求存在局部减弱迹象

　　2011年上半年人民币贷款增加4.17万亿元，同比少增4497亿元。新增贷款明显回落主要是受信贷管控持续较严、准备金率连续上调的累积影响以及差别准备金率动态调整措施的约束等因素的影响，也表明实体经济信贷需求正在有所放缓。另外6月当月对公中长期贷款增加945亿元，较上月少增239亿元；对公短期贷款增加2727亿元，较上月多增1386亿元；票据融资增加237亿元，连续三个月正增长。对公短期贷款和票据融资持续增加较多而中长期贷款少增，表明企业借款部分是用来满足短期流动性需求，而不是用来进行长期投资，这是经济增速放缓、盈利预期有所下降的信号之一。

　　消费需求放缓态势短期内难有改观

　　在汽车和楼市两大市场调整的影响下，上半年我国消费增速明显减缓。今年上半年，我国社会消费品中的汽车类增长15.0%，增速比上年同期回落22.1个百分点；家具类增长30.0%，回落8.5个百分点；家用电器和音像器材类增长21.5%，回落7.3个百分点。受此影响，2011年1-6月社会消费品零售总额累计同比增长16.8%，较上年同期回落1.4个百分点（如果考虑到物价上涨的因素，实际增速回落更明显）。受高通胀抑制、传统季节性淡季影响以及汽车和房产两大市场仍将继续调整的影响，预计三季度或难以看到社会消费品增速的显著反弹。

　　四季度经济将企稳回升

　　从拉动经济增长的三驾马车来看，下半年经济将保持9%以上的增长。

　　下半年固定资产投资保持较快增长

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　　今年以来，中央项目投资增速持续放缓，1-6月累计同比增速为-3.8%，其在全部固定资产投资中的占比也已经下降至6%左右。而占比高达94%左右的地方项目投资增速则仍然保持在28.1%的高位，支撑整体投资增速的较快增长。预计下半年，特别是三季度地方保障房建设将进入开工高峰期，届时地方项目投资增速有望进一步加快，从而对全年整体固定资产投资形成支撑。我们预计全年城镇固定资产投资增速为23%左右。

　　另外，在国民收入核算的支出法中，资本形成包括固定资产投资和存货变动两部分，在固定资产投资变动不大的情况下，库存的大幅调整也可能导致经济增长出现较大波动。虽然近期在通胀上升及经济减速的预期下，企业产成品库存增加而原材料库存下降。如6月份PMI指数中产成品库存上升1个百分点达到51%，而原材料库存则下降1个百分点至48.5%。但企业库存运行总体平稳，在下半年通胀预期小幅缓解的背景下，预计企业库存也不太可能出现2008年那种大级别的调整。

　　下半年物价涨幅回落

　　“十二五”规划中政府明确提出将通过提高可支配收入及减轻家庭税负负担来刺激消费，在政策主导下，国内的消费能力加速提升仅是时间问题。今年上半年农村居民人均现金收入实际增长13.7%，连续三个季度超过GDP增速和城镇居民收入增速，这是个可喜的现象，农村居民收入的持续增长对于启动农村消费是较大利好。预计下半年随着物价涨幅的回落，居民实际收入仍将保持增长态势，这将促使今年三季度末到四季度，中国社会消费品零售总额同比增速或将触底企稳反弹。预计2011年全年社会消费品零售名义增速将能保持在17%左右。

　　出口环境不会再度恶化

　　展望下半年，从外部环境来看，虽然欧洲债务危机仍面临较多不确定性，但下半年进一步恶化的可能性也不大，美国等发达经济体经济复苏的总体态势明确；从贸易条件来看，由于近期全球大宗商品价格总体处于调整过程中，预计这种趋势将延续到下半年，这将使2011年下半年我国贸易条件有所改善。同时预计下半年国内外经济复苏分化的局面仍将持续，导致年内我国出口增速低于进口增速的概率较大，贸易顺差收窄趋势将持续。因此，我们预期下半年虽然我国出口增速可能有所放缓，但全年出口增速仍能保持在20%左右，预计进口增速仍将快于出口增速（27%左右），全年贸易顺差将进一步收窄（从去年的1831亿美元降至今年的1200亿美元左右），净出口对GDP的拉动作用仍将进一步下降。

　　货币信贷将延续回落态势

　　综合考虑各方面因素，下半年信贷增长将继续平稳回落。受贷款增长继续放缓、外汇占款继续快增但对冲力度较大和货币乘数持续较低等因素的影响，货币供应增速也将延续回落态势。

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　　贷款期限结构趋于短期化

　　下半年，信贷供给总体受控的局面难以明显改观，经济增速下降也将导致信贷需求放缓。但诸如投资保持较快增速、保障性住房投资加快等也有利于信贷增长。综合考虑各方面因素，下半年信贷增长将继续平稳回落，预计全年新增贷款7-7.3万亿元，年末贷款余额增速为14.6%—15.2%。

　　信贷供给总体持续偏紧。预计下半年货币政策总体依然偏紧，准备金率在较高水平上继续上调对信贷投放的制约“边际递增”。同时，犹如“达摩克利斯之剑”，差别准备金率动态调整将继续限制银行信贷过快增长。此外，一系列监管新规的实施或准备实施也将限制银行资产扩张和信贷投放的速度。一是下半年可能实施日均存贷比监管，由于存款增长受限，部分存贷比较高的银行将不得不通过压缩部分贷款来满足监管要求；二是粗略测算，为达到新的资本监管要求，上市银行目前的资本能支持的风险加权资产年均增长率仅为14%左右；三是尽管短期影响不大，但杠杆率要求对银行资产扩张的长期影响不容忽视。

　　实体经济信贷需求局部有所放缓。种种迹象表明，实体经济信贷需求局部似有所放缓。作为银行调节贷款规模的票据融资，在信贷供需偏紧、贷款利率上浮较大时会持续减少，反之则持续增加。从近期信贷运行来看，在总的对公贷款增速下降的情况下，票据融资却从持续减少转为持续增加，这表明实体经济对信贷需求不如以前强。从实体经济运行来看，PMI连续回调、工业增加值增速回调和经济增速小幅放缓，对应信贷需求也会有所降低。

　　当前存在一系列推动贷款需求增加的因素：一是“十二五”开局年投资保持较快增速，有助于提振贷款需求；二是下半年保障性住房加快施工，在明确允许通过债券融资解决资金问题后，银行贷款也会相应跟上；三是如果房价松动出现小幅下跌，那么9—10月份不排除出现成交量放大的可能，届时对按揭贷款的需求会出现阶段性增长；四是受经济增速放缓、物价涨幅逐步回落的影响，下半年政策收紧步伐料将放缓，特别是考虑到小企业面临融资困境，不排除信贷管控力度减轻甚至适度加快局部信贷投放步伐的可能。

　　中长期贷款增速进一步放缓，贷款期限结构有所改善。目前，人民币贷款余额中中长期贷款余额占比在60％以上，为近年来最高水平。中长期贷款占比偏高、存贷款期限结构错配不利于银行业的稳健运行。下半年这一情况将有所改观。历史经验表明，当经济增速放缓、盈利预期有所下降时，企业的借贷主要是满足流动性需要，而非借长期贷款进行投资，从而表现为对公短期贷款和票据融资增加较多而中长期贷款增速下降，后者占比随之降低。下半年，我国经济增速将趋缓，企业盈利预期也有所降低，对公中长期贷款难以大幅增加，加上房地产市场低迷导致个人中长期贷款难有明显增长，预计下半年中长期贷款增速进一步回落，贷款期限结构趋于优化。

　　货币供应增速继续降低

　　下半年，综合考虑贷款增长继续放缓、外汇占款继续快增但对冲力度较大和货币乘数持续较低等因素的影响，货币供应增速继续回落。预计2011年末，M2和M1分别同比增长15.5%和14%左右。再考虑到下半年经济增速趋缓、股市虽会好转但难有大幅上涨行情，预计M2和M1“正剪刀差”继续，短期内“倒剪刀差”难以再现。

　　资本流入势头不减，但对冲力度依旧不小。今年1—5月共新增外汇占款1.8万亿元，折合成美元为2762亿美元。其中FDI和贸易顺差分别为435和238亿美元，有超过2000亿美元的外汇占款无法解释，短期资本流入已成为近年来外汇占款增长的主要推动因素。下半年，在世界经济复苏缓慢、进口保持一定增速的情况下，贸易顺差大幅扩大的可能性不大，预计FDI也将维持月均90-100亿美元的水平，而继续受人民币升值预期、境内外利差持续较大等因素的影响，资本流入势头不减。综合考虑以上因素，预计下半年月均新增外汇占款在3000亿人民币的较高水平。但考虑到准备金率可能继续上调、央票发行利率上升为公开市场回笼打开空间，新增外汇占款的大部分都将被对冲掉，货币供应所受影响不大。

　　准备金率上调、贷款新规实施推动货币乘数持续较低。在法定存款准备金率继续上调、贷款新规进一步加强实施的影响下，货币乘数明显走低并将维持在较低水平。

　　政策收紧力度将适度减弱

　　下半年，综合考虑经济增速有所放缓但不会大幅下降、物价涨幅逐步回落但通胀压力依然较大的复杂形势，宏观调控的主要任务将是平衡好降物价和保增长之间的关系。预计货币政策总体基调维持“稳健”，但收紧力度会有所减弱，准备金率、利率运用频率明显降低，信贷总量维持偏紧格局但存在局部、适度放松的可能。

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　　宏观调控兼顾稳增长和防通胀

　　下半年宏观调控的主要任务是平衡好降物价和保增长之间的关系。在上述背景下，预计下半年货币政策“稳健”总体基调不会改变。这主要是因为经济既没有明显过热的迹象，也不会明显放缓，货币政策不具备转向“从紧”或“宽松”的条件。“稳健”的总体基调也便于货币政策根据具体经济形势变化进行灵活操作和适度微调。

　　公开市场操作

　　将成为回收流动性的主打工具

　　下半年，公开市场操作有望取代准备金率成为回收流动性的主要工具。这一方面是因为随着发行利率的不断上行，央票发行和正回购的空间随之扩大；另一方面也是因为在准备金率已达历史新高的情况下，继续上调面临诸多制约。此外，与准备金率上调对所有金融机构“一刀切”式的影响不同,通过发行央票或正回购回笼资金可以做到“区别对待”，避免对资金紧张的银行造成过大压力。与上半年的净投放不同，由于下半年公开市场到期资金明显减少，在根据季节性资金需求变化进行灵活操作的同时，回笼力度加大将使得公开市场操作呈总体净回笼的格局。

　　准备金率调整频率明显降低

　　下半年，公开市场到期资金约1.6万亿，而每月的新增外汇占款也可能在3000亿上下的较高水平，准备金率仍有继续上调可能。但考虑到以下因素，预计下半年准备金率调整频率明显放缓，年内还有可能上调1—2次，每次0.5个百分点。一是因为当前准备金率已达21.5%的历史新高，而金融机构超额准备金率则已降至历史新低，加上贷款新规进一步加强实施导致存款创造功能减弱，部分银行流动性压力很大，银行可用资金捉襟见肘，继续提高使得这些结构性问题会更趋严重；二是主要受准备金率持续上调、银行可用资金减少的影响，商业银行已经在减少投资于债券市场的资金，作为银行间债券市场的绝对“主力”，准备金率过高会减少债券投资需求，不利于债券市场的发展壮大；三是在货币市场资金价格已呈上行趋势的情况下，为避免市场资金再次出现过度紧张的局面，也要求降低准备金率使用频率。

　　存贷款基准利率保持基本稳定

　　综合考虑以下因素，预计年底之前存贷款基准利率将保持基本稳定，再次调整的可能性不大。一是过去十年一年期存贷利率的中间值分别为3.06%和6.39%，在经过最近一次加息后，目前3.5%和6.56%的存贷款利率水平已经达到十年来的中性水平以上；二是在下半年物价涨幅将回落企稳、预期通胀率降低的情况下，负的实际利率会有所改观；三是发达经济体复苏前景不容乐观，预计主要发达经济体仍将维持较低利率水平，在此情况下，中外利差扩大会进一步加剧资本流入，目前中美利差已是近十年来最高水平；四是在目前贷款利率上浮占比已经较大的情况下，利率继续调高会进一步提高企业、特别是中小企业融资成本；五是利率进一步上调会对房地产市场和政府融资平台进一步造成压力，不利于房地产市场的平稳运行和加重地方政府债务负担；六是从政策决策层的态度来看，6月份物价涨幅较高、市场加息呼声较大时却“按兵不动”就已经表明，在经过连续提高后，决策层对进一步调高利率持谨慎态度。7月加息后，即便按照上半年“两月一调”的频率，下一次调整最快也要在9月份，而彼时物价回落的形势很可能明朗，加息的必要性明显降低。

　　人民币对美元小幅升值

　　为保持有效汇率的合适和基本稳定，人民币对美元将继续小幅升值态势。预计下半年人民币对美元升幅较上半年的2.3%略有放缓，在2%左右，年末人民币对美元汇率约为6.34。此外，不排除人民币汇率波动幅度在现有的基础上适度放宽的可能，以增强汇率弹性和提高市场力量在人民币汇率决定中的作用，人民币对美元汇率也更趋双向波动。

　　信贷或将局部适度放松

　　下半年，以差别准备金率动态调整措施为主的信贷紧缩将继续，加上一系列监管新规准备实施对银行信贷投放的约束，总体信贷环境依然趋紧。但也不排除对中小企业、保障性住房等领域局部、适度放松信贷投放的可能性。这一方面是因为当前中小企业正面临信贷资源紧缺、融资成本急剧攀升的融资困境，在结构性问题短期难以快速、有效解决的情况下，通过适度放缓总量紧缩也不失为缓解小银行、小企业困境的一种手段。另一方面，因为按照名义GDP对信贷余额的弹性为1.2计算，假设今年实际GDP增长9.5%，物价涨幅在4-5%，则要求信贷增速在16.2—17.4%，当前17%左右的信贷增速与经济增长较为匹配，进一步降低可能不利于经济平稳增长。

　　报告负责人：连平 周昆平

　　报告执笔人：陆志明 唐建伟 王宇雯 鄂永健 刘天宇 杨渭文