陈德霖

　　自从2009年7月国务院批准人民币跨境贸易结算试点以来，人民币在境外的使用和流通大大增加。而香港亦在中央的大力支持下，形成一个略具规模的人民币离岸中心，人民币存款已从去年初的600多亿元增加到2011年5月底的5400多亿元，其中七成为企业存款，三成为个人存款。另外香港又成为离岸人民币债券（亦称“点心债券”）的发行中心。去年有16个发债体发行了360亿元的债券，而今年肯定会远超此数。

　　我留意到，对于香港人民币离岸业务的迅速发展，有两派不同意见。一派是雄心勃勃，说人民币已开始了快速的国际化，很快便会变成主要国际货币和储备货币，挑战甚至取代美元的地位亦指日可期。另一派则认为香港的离岸人民币中心发展不能过快，否则可能影响港元的地位；另外人民币离岸市场亦可能对内地的宏观和货币政策调控造成不良影响。我认为这些看法反映出，各界未必完全掌握香港离岸人民币中心发展的实际情况，希望以下的分析可以就相关的问题作出一些说明。

　　什么是人民币国际化？

　　大家对人民币国际化都可能有不同定义。我认为单单是双边贸易使用人民币只不过是“国际化”的第一步。贸易其实是一种双边经济活动，以中国作为全球第二大经济体系和贸易国的角色而言，在支付结算使用本国的货币其实是很自然、很正常的。由此可见，2009年出台的框架是容许中国在外贸中使用本币支付，就是人民币跨境使用的“正常化”。中国的对外贸易联系满布全球，使用人民币支付的企业将不会限于亚洲，所以说人民币只是“区域化”亦不是太全面的。但是，人民币要达到真正的“国际化”，就要像美元和欧元一样，成为国际贸易的一种主要支付货币，亦成为其他国家外汇储备的组成部分，并且要有大量人民币金融资产在国际上被持有和买卖。

　　人民币大量流出是否值得担忧？

　　有人见到在香港人民币存款余额自去年中开始急速增加，到今年5月达到5400多亿元，表示担忧。其实内地的人民币存款总额达到77万亿元。香港的人民币存款只占内地人民币存款总额的0.72%，即使能持续增加，亦只会占内地存款的一小部分。

　　人民币在国际化的初期，肯定要有足够的人民币流出境外。我们能够想象人民币流入等于流出的情况吗？在这种情况下，境外将没有人民币流通和沉淀，那么离岸市场根本没法形成，人民币也没可能国际化了。换言之，在人民币国际化的起步阶段必须要流出比流入的多。

　　这个过程目前主要是透过贸易渠道来实现，也就是内地的企业以人民币支付进口远比境外企业以人民币支付内地出口为多。这便令境外的个人、企业和银行可以持有人民币头寸，并且在境外沉淀。由于一般而言境外买家的人民币头寸并不会像美元头寸那么充裕，加上现时对人民币有着升值预期，所以他们没有太大动力去选择以人民币结算和支付内地的出口。反而境外的供货商和卖家就有动力去选择收取人民币。所以我预期在一段相当长的时间内，人民币在贸易项下会是出多于入，但这也是自然和正常的一个过程。

　　需不需要人民币离岸中心？

　　当人民币开始在跨境贸易和投资中广泛使用且人民币持续流出一段时间后，人民币资金便必然在境外各地流通和沉淀。与中国经贸联系密切的地方，就必然有开展人民币金融业务的需求，而银行提供离岸人民币服务也就会随之产生。但每一个地方或金融中心能发展多大的业务量，关键是看它们能覆盖多大范围和吸引多少客户群，因为客户是可以选择在什么地方开户和调拨资金的。一般而言，企业要求银行提供方便、可靠、安全和有效率的服务。而香港的人民币离岸平台之所以能够迅速发展，就正是因为香港既具备了高效和安全的支付系统和各种金融基建，且一直以来是内地与世界各地贸易和投资联系的最重要窗口之一。

　　香港除了服务以香港为基地的企业外，亦同时服务其他海外企业。在香港的企业人民币存款中，有16%是属于在海外企业的人民币存款。除此之外，我预期越来越多海外的企业会使用人民币进行贸易和投资结算，但它们不一定会直接来香港开户口，很多企业会选择在当地经常往来的银行开设人民币户口和调拨资金。而这些外国银行则可以利用两个不同渠道去进行跨境支付。

　　第一，它们可以选择透过一家在中国内地的代理银行为客户提供跨境贸易支付、买卖人民币和存款等服务。第二，外地银行亦可以透过香港的平台，进行相关的业务。这两个渠道是并行存在，没有排他性。实际上现时一些银行正同时使用两个渠道。香港平台是具备一站式服务功能的人民币离岸中心，不论在资金调拨、人民币买卖和对冲、银行融资、发债、金融投资工具方面都比存放在内地代理行的渠道更具灵活性和多样化，对很多海外企业来说是十分有吸引力的。

　　我认为现时的两种渠道能够支持人民币离岸业务在全球开展和推广。香港现时170多家参加行当中，有超过150家是外国银行的分支机构以及中资银行的海外分行，覆盖五大洲和30多个国家。另外代理行的渠道亦可以支持全球的人民币业务。以美国为例，全球的很多金融中心，经营极大量的离岸美元业务，但其实海外美元的结算亦基本上是透过在美国本土的代理行来进行。

　　人民币在岸市场和离岸市场的关系

　　在人民币还未能完全自由兑换和资本项目还有限制的情况下，人民币在岸市场和离岸市场是有分隔的。但这分隔不可能是绝对的，例如有意见提出人民币从内地流出后，最好就在境外持续流转，不再回流内地，但这是不可能的。人民币流到离岸市场后，无论怎样运转，最终都要回流境内，资金就算像子弹，不论飞得多远，终有落地的时候。目前在中国内地以外，并没有全面使用人民币的经济体系，不可能将流入的人民币持续循环使用而不需回流到在岸市场。

　　换句话说，在岸市场必须要与离岸市场相联系，既要有有序流出安排，亦需有良性回流机制，才可以逐步实现人民币国际化的目标。就目前来说，在岸和离岸市场是靠三座桥梁来联系的：

　　第一，贸易项目。基本上中国的对外贸易，包括货品和服务，都可以选择以人民币结算和自由跨境流进流出。正如上文所述，现阶段是流出比流入为多，这为人民币离岸市场的形成提供所需头寸和流动性。虽然这座贸易项下的桥梁还可以进一步扩大和改善，但桥梁已经是非常宽阔，可以为中国持续增长的贸易提供以人民币结算的畅通渠道。

　　第二，直接投资。在目前的资本账户下，外商直接投资内地是有管制和需要审批的。过去外商在汇入美元或其他外币需要得到外汇局批准后，才可结汇，换取人民币去支付各种费用。同样地，内地企业要到海外直接投资，亦只能以外汇作为支付手段。自今年1月开始，中国央行公布了新的办法，内地企业可以将人民币从境内汇出，作为海外直接投资之用。至于外商欲要以人民币直接投资内地，目前则需个案审批。最近有多个发债体，便在香港发行人民币债券来融资，然后将筹集所得的人民币，汇进内地支付直接投资项目，从而省却结汇的程序和兑换成本，更可以降低所要承受的汇率风险。直接投资这座桥梁现在还在修建阶段：内地人民币赴海外直接投资这一段是建好了，但外商到内地直接投资这一段还未完全建好。中国央行表示与有关部委正在制定一套新的管理办法，希望年内可以出台。这将会大大提升外商以自身或借来的人民币到内地直接投资的热情。这是一项离岸人民币回流机制的重要建设，既可促进外商直接投资，服务实体经济，又可以减少外资进入内地时对外汇储备增加造成的压力。

　　第三，金融市场。内地资本市场与国际市场的连接是国家资本账户管制逐步开放的一项重要举措，需要小心从事、循序渐进。目前国际金融市场存在很多不平衡和不稳定因素，某地的金融危机很容易通过国际金融市场被放大和传导到全球各地，资金大进大出，对全球的金融稳定都可能构成威胁。但资本账户要开放，便不可能同国际金融市场完全隔离。流到离岸市场的人民币资金不可能全部以贸易或直接投资回流到内地，而主要保值和增值的市场都还是在内地。所以在风险可控的情况下，逐步和有序地建立在岸和离岸人民币金融市场的联系是必要的。目前中国央行已批准了三类境外机构（包括境外的货币管理当局、人民币业务参加行和清算行）进入内地的人民币银行间债券市场。香港金管局亦获得150亿元的额度，在该市场进行投资。另外，以“人民币合格境外机构投资者”（人民币QFII）的方式，让离岸的人民币资金进入内地股票和债券市场的建议，则仍在审批中。

　　我认为人民币在岸市场和离岸市场既要有分隔，又要有联系。连接两个市场的桥梁需要随着中国外贸和投资的快速发展而得到巩固和拓宽；但同时也需要从实践中吸取经验，作出适时的调整，在循序渐进、风险可控的前提下服务实体经济，配合人民币迈向自由兑换和资本账户逐步开放的政策步伐。

　　当连接在岸和离岸市场的桥梁变得越来越宽阔和稳固时，资金届时大致可以在两个市场自由进出，那时人民币已基本上达到可自由兑换和资本账户开放的水平。届时离岸和在岸市场的分割便没有太大意义，因为两个市场基本上都已经是相通，两个市场的价格亦会大致归于一致。

　　离岸市场会不会影响内地宏观调控？

　　这方面我认为不用太担心。在两个市场存在分隔的情况下，资金流进流出内地受制于桥梁的宽度和流量管理。香港的人民币汇率和利率是受香港离岸市场供求变化而决定的。当人民币供不应求时，例如去年10月下旬需求突然增多之时，人民币的离岸汇率便比在岸汇率高1500点子（约2.5%），但当汇率升高时，愿意卖人民币的企业便多了，供应马上增加，汇率又随着回落。去年12月，人民币供过于求，所以离岸汇率相比上海在岸价还要低200点子。这正表现出香港离岸市场的价格形成是由市场供求来决定和调整的。由于离岸市场规模很小，加上两个市场存在分隔，香港人民币的汇率不会对在岸市场的价格有太大的影响。同样道理，香港的人民币资金的出路目前还很有限，所以存款利率较内地为低，但我们亦未见到香港拉低内地的人民币利率。

　　理论上内地的企业看见香港发人民币债券的成本比内地低得多，便会来香港融资。但目前内地非金融机构是不容许来香港发人民币债券，即使容许，内地亦有审批制度，内地企业在香港筹集到的人民币资金未必可以随意汇回内地使用。所以内地企业并不容易利用香港离岸市场的低息融资去回避内地的调控政策。

　　或许有人会担心境外日益增加的人民币资金可能有一天会突然大量涌回内地，从而对内地的金融稳定带来影响。需要指出的是，资金流向主要取决于境内外多方面的经济基本因素，而非境外是否存有人民币。当有资金流入压力时，就算境外没有人民币，资金也会以外币的形式流入。重点是要对不同币种的跨境资金流动有合适和相应的监测及管理安排。

　　（作者系香港金管局总裁）