7月7日,央行加息的落地靴并没有在A股市场砸下多大的浪花,沪指高开低走,收报2794.27点,微跌0.58%。不过,市场波澜不惊的外表之下,仍然暗流涌动,剑指货币政策的下一步动向这是央行落下的最后一只靴子么？

　　在宏观经济阴晴不定,“软”、“硬”着陆众说纷纭之际,有关年内加息已近尾声的观点甚嚣尘上。7月7日,高华证券、花旗集团和瑞银给出的研究报告,均倾向于这一观点。

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　　瑞银证券中国首席经济学家汪涛的观点颇具代表性。她认为,此次加息有可能被市场视为年内的最后一次加息、紧缩政策结束的标志。

　　不过,这一判断仍系于未来通货膨胀走势。汪涛表示,如果7月CPI如预期出现回落,那么这可能是年内的最后一次加息。不过,她认为7月CPI与6月持平甚至更高的风险目前仍不能完全排除,这样的话8月可能会再加息一次。

　　然而,在不少经济学家看来,长期的负利率局面无法容忍。野村证券认为,由于实际资本成本仍然过低(加息后的1年期实际存款利率仍只有-2%),央行加息周期还有很长的路要走;且下半年CPI不可能大幅回落,2012年CPI将再次上扬。

　　平安证券固定收益部主管石磊也认为,本次加息采取了存贷款各期限对称加息的方式,暗示加息周期并未进入尾声。

　　石磊是对比2004-2008紧缩周期中央行的表现得出上述结论的,在上一轮紧缩周期后期,进入2007年后半年,美国次贷危机爆发,中国外需下滑,货币政策加息力度也从之前的对称加息调整到非对称加息。

　　加息力度仍不够

　　加息与否最大的阻力可能不是通胀,而是调控影响最大的利益集团地方政府和房地产。

　　若以CPI 见顶作为判断加息周期是否进入尾声的依据,那么得出年内最后一次加息论者是有一定道理的。市场普遍认为,尽管7月CPI仍可能创新高,但不会明显高于6月。

　　统计局50 城市食品价格总体加权指数6月下旬环比较中旬扩大,上涨1.3%,中金公司固定收益团队认为,6月CPI可能进一步高出预期,达到6.5%左右。不过,受翘尾因素的影响,7月以后同比会进一步拉低。

　　不过,认为通胀进入三季度压力渐轻的观点,多少有些不切实际;而且,负利率状态也并没有显著改善。

　　中金公司首席经济学家彭文生认为三季度加息的概率仍然很大:一般预计CPI 在6月见顶的可能性较大,但仍有不确定性,且三季度食品价格过去十年呈现季节性上涨,CPI下滑幅度可能不会很大。由此,若总需求增长(主要体现在投资)放缓幅度不显著,则再加一次基准利率的可能性大。

　　近期已有多位官方经济学家对加息持有积极态度。央行货币政策委员会委员夏斌和李稻葵在多个场合曾表示,目前加息的力度仍不够。

　　7月7日,国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌向外界表示,中国需要逐步不断加息,此次25个基点仍显不够。

　　在社科院中国经济评价中心主任刘煜辉看来,央行此次加息的主要原

　　因还不是6月CPI的冲高预期。货币政策确实已经走到一个需要调整的地步,2010年下半年来货币政策过分依赖数量型工具的做法,已导致实体经济和银行体系出现了大量结构性问题。

　　加息与否最大的阻力可能不是通胀,而是调控影响最大的利益集团地方政府和房地产。

　　7月7日,国研中心宏观经济研究部副部长魏加宁向外界表示,货币政策压力首先来自地方政府融资平台,“我现在最担心的就是政策能不能顶住压力。”另一个压力则来自房地产。

　　“地方政府融资和房地产市场密切在一起。最近出台的多项政策,如水利投入、教育投入和土地出让金挂钩,还有保障性住房也都在挂钩。挂了钩之后,地方政府肯定不希望土地出让金立刻下来,这些部门的利益就受到了影响。”魏加宁分析。

　　偏数量型转向偏价格型？

　　价格调控对实体经济的负面影响有限,尤其是中小企业的融资成本和贷款名义利率基本无关。

　　加息利器迟疑不决,存款准备金率却一路狂奔,这是2010年下半年来中国货币政策的生动描述,这一导向之下,弊端已越发明显。

　　虽然数量调控也可达到提高市场利率的效果,但带来的负面作用就是市场利率和基准利率间的差距越来越大,银行存款相对于其它理财产品的吸引力就越来越低,适度提高基准利率、缩小两者的差距有利于减轻银行的吸存压力。

　　因此,中金公司认为,从大方向上讲,未来价格调控(加息、升值)的运用相对于数量调控(信贷控制、RRR)将更加突出。原因有二,一是表外融资、直接融资今年增长很快,要控制这些流动性,数量和行政调控作用都有限,必须运用价格调控实现;二是贸易失衡(持续的贸易顺差)是央行倾向于使用数量而不用价格的顾虑之一,但一季度贸易已转为逆差,未来即便重新回到顺差,占GDP 的比例也在逐年下降,价格调控的制约因素在减弱。

　　上述观点得到了瑞银证券汪涛的支持。尽管有些人担心加息可能会吸引更多的境外资本流入中国,但汪涛仍认为,相对于一两次25个基点的加息而言,人民币一年升值3%-5%才是吸引资本流入更重要的因素。此外,4月以来政府已收紧了对资本流入的管制,这有助于减少年内“热钱”的流入。

　　这也意味着下半年存款准备金率调整的次数可能减少。

　　从另外一个角度上看,价格调控对实体经济的负面影响有限,尤其是中小企业的融资成本和贷款名义利率基本无关;而对理顺资源配置却大有好处,因为受加息影响最大的恰是地方政府和房地产。