1.持续紧缩背景下仍小幅跑赢大盘。2011年上半年,通胀压力居高不下,货币政策持续收紧,但由于绝对和相对估值优势,银行股指数从年初至4月中旬最大涨幅达到15.6%,但之后随着市场对通胀压力及经济增速放缓的担忧上升,银行板块开始陷入调整,但整个上半年,银行板块仍整体上涨3.73%,小幅跑赢上证综合指数。

　　2.信贷增速回归常态,结构将逐步差异化。“十二五”规划已将经济增速目标调整为7%,在这一背景下,银行业的信贷增长也将服从经济发展大局的转变。银行自身在资本、存贷比等方面面临的内在约束也将要求银行改变过去单纯追求规模扩张速度的发展模式,监管政策也在引导银行进行结构调整,未来银行的经营差异将更多体现在信贷结构上。

　　3. 息差为业绩增长主要驱动因素。息差上升主要源于加息和贷款议价能力提升。一季度贷款加权利率较加息前提升132个BP, 利率上浮贷款占比已经提升到55.8%,接近05年的最高水平。由于存款重置速度慢于贷款,资金成本上升压力要相应滞后。从上轮加息周期看,存贷利差在末次加息后的一年内仍然是扩大的。即便央行不再继续加息,这意味着在明年4月之前银行的存贷利差仍然是扩大的,银行息差在未来几个季度内仍将继续上行,预计全年上市银行息差平均提升10-15个BP。

　　4. 估值修复仍有空间。目前银行板块11年动态PE为7.65倍, PB为1.41倍,估值再度落至前期的底部区域。银行股的低估值固然有流通市值占比大、流动性紧张的原因,但基本面上的主要制约还是来自对近8.5万亿的地方政府债务的资产质量的担忧,但这个问题根本上是政府和财政的问题,也是一个需要在发展中动态解决的问题,许多风险需要去化解,但我们也无法凭空将其妖魔化。

　　5.通胀见顶 紧缩到头将带来机会。下半年推荐银行股主要基于以下理由:一是通胀见顶回落,紧缩货币政策压力缓解。目前市场普遍预期通胀将在3季度筑顶后逐步回落,如此后续紧缩政策继续加码的空间将较有限,流动性将现改善拐点;二是息差超预期推动的业绩超预期。全年来看,银行业绩整体将有27%左右的平稳增长,部分息差表现好的银行业绩将超预期;三是估值优势。尽管我们也认同全流通时代银行股估值中枢整体下移,但是我们认为中国经济赋予银行业的成长空间以及银行未来业务转型带来的增长潜力完全可以支持10倍的PE水平。

　　

	价格	10EPS	11EPS	12EPS	10PE	11PE	12PE	10BVPS	11BVPS	10PB	11PB
工行	4.46	0.48	0.59	0.74	9.29	7.56	6.03	2.5	2.7	1.78	1.65
中行	3.15	0.39	0.45	0.56	8.08	7	5.63	2.43	2.63	1.3	1.2
建行	4.95	0.56	0.7	0.88	8.84	7.07	5.63	3	3.2	1.65	1.55
农行	2.78	0.28	0.38	0.44	9.93	7.32	6.32	1.77	1.91	1.57	1.46
交行	5.5	0.69	0.9	1.1	7.97	6.11	5	4.2	4.54	1.31	1.21
招商	12.92	1.23	1.6	2.02	10.5	8.08	6.4	6.92	7.38	1.87	1.75
中信	4.75	0.55	0.57	0.7	8.64	8.33	6.79	3.25	3.63	1.46	1.31
浦发	9.76	1.03	1.34	1.71	9.48	7.28	5.71	9	7.49	1.08	1.3
兴业	13.36	1.72	2	2.42	7.77	6.68	5.52	16.2	8.9	0.82	1.5
民生	5.72	0.66	0.86	0.98	8.67	6.65	5.84	4.13	4.12	1.38	1.39
光大	3.33	0.32	0.4	0.51	10.41	8.33	6.53	2.13	2.28	1.56	1.46
华夏	10.76	0.87	1.16	1.5	12.37	9.28	7.17	7.45	9.02	1.44	1.19
深发展	16.63	1.91	2.53	3.12	8.71	6.57	5.33	10.32	13.3	1.61	1.25
北京银行	9.89	1.09	1.34	1.64	9.07	7.38	6.03	7.24	8.27	1.37	1.2
南京银行	8.88	0.9	1.01	1.32	9.87	8.79	6.73	6.6	6.72	1.35	1.32
宁波银行	10.64	0.91	1.07	1.38	11.69	9.94	7.71	5.79	5.9	1.84	1.8

 

　　6. 投资建议。我们维持银行业短期推荐-长期A的投资评级。对于个股,我们首推业务结构转型成功,息差具有优势、业绩增速较高的招商银行、民生银行另外建议关注紧缩环境下流动性充裕且估值低的大银行,如农行;股份制银行中还可以逢低关注浦发、深发展、华夏。