□ 财新《新世纪》记者 张宇哲 田林 | 文

　　“总说狼来了，这次狼真的来了。”一位债券市场投资人士如是感慨云南公路平台违约风波对市场的震撼（参见本刊2011年第25期封面报道“违约开始了？”）。该案如同捅破一层窗户纸，政府信用以及平台公司的偿债能力受到业内高度关注：接下来，还会有多少？

　　更令人感到不安的是，地方融资平台中可能为最优质的一块业务——城投债开始出现明显倾向：转移优质资产。

　　根据央行的统计数据，截至2010年底的地方融资平台贷款在10万亿元左右。而城投债的总额则因口径难以统一而没有准确数据，“顶多几千亿。”一位债市人士认为，城投债本来属于地方融资平台债务中最透明、还债能力较有保障的一块，因为发债的融资平台债务规模不能超过其净资产的40%的严格限制。但正因如此，当发债融资平台额度用尽，开始出现核心资产被挪走，注入地方政府的新平台，以供贷款和发新债之用。

　　川高速就是有此类行径、未尽公告事宜的典型（参见本刊2011年第17期“川高速城投债杯中风暴”）。5月31日，银行间市场交易商协会（下称交易商协会）对川高速处警告和注销其剩余10亿元发债额度的处罚，并且处罚其半年不得在银行间债券市场申请发行债券融资工具，同时对主承销商浦发银行停止其承销资格三周。这是该协会成立三年来，对会员开出的最为严厉的惩罚。

　　但此类做法已然在市场上蔓延。来自债市多位人士的消息称，云南省投资控股集团有限公司正在酝酿此类行动。而2010年底暴露的“10广州建投债”的核心资产划出事件，以及2010年注入资产迟迟未过户的“10华靖债”事件等，至今，作为审批部门的发改委仍未对两家发行企业及主承销商有任何处罚措施。

　　“城投债也开始出现违约苗头了，虽然还没有引发抛售，但近期新发的城投债机构购买的意愿降低，大家在继续观望局势是否会进一步恶化。”前述债市投资人士表示。

　　“当前城投债每年付一两亿元的利息问题不大，地方政府从当地的国企还能借出来，地方平台贷款在今年底将迎第一波还款高峰，那是债市和银行风险最大的时候。”一位市场人士表示，届时腹背受压，解决平台问题的希望还能寄托何处？

　　上海惊弓

　　面对各种重组游戏，机构投资者已如惊弓之鸟。上海申虹投资发展有限公司（下称申虹公司）贷款重组的消息甫出，债市的市场人士纷纷梳理自己投资的上海城投债，叫苦不迭。

　　很难想象，这是在公认的地方财政情况最好的上海。

　　上海一家城投公司负责银行融资的人士告诉财新《新世纪》记者，新近上海几家平台公司部分贷款出现逾期，要求展期或转为固定资产贷款，于是银行找到银监会求助。“现在缓解问题的方法是移出，即与政府、银监会签署三方协议，将原本的平台贷款转移成一般性公司贷款。”

　　6月29日，上海市政府新闻发言人陈启伟称上海市各级政府性债务水平保持在正常范围内，各级政府融资平台公司总体情况良好，运行正常，银行贷款还本付息情况正常。对于香港《信报》最先报道有关公司将流动资金贷款转为固定资产贷款，他称这属于正常的业务调整。《信报》29日援引消息人士报道称，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从本月开始无法偿还银行流动贷款，并要求银行延期及转为固定资产贷款，变相拖债。

　　这家公司就是负责上海虹桥综合交通枢纽建设的申虹公司，被曝将大量的流动资金贷款用于项目建设，存在短贷长投的期限错配问题。据《21世纪经济报道》报道，6月28日，在银监局协调下，上海主要的银行针对申虹公司组建了期限更长的银团贷款。在从旧贷款到期、银团贷款尚未发放的期间，导致了部分贷款逾期。

　　前述城投公司人士表示，将流动贷款转为固定资产贷款是应急之策，将平台贷款转移成一般性公司贷款，突破监管障碍，即“移出”，才是银行和平台公司希望做到的。

　　但“移出”有条件。一家国有大行广东分行放款审核人士向财新《新世纪》记者透露，6月中银监会下文，在6月末前签订贷款合同的符合集体“移出”的平台公司必须满足三个条件：一是全覆盖，二是定性一致，三是政府、银监会、银行签署三方协议。且由牵头行发起，所有贷款行共同参与，并遵循属地原则。而对于6月末后再签署贷款合同的公司，可以逐一退出。对于条件不符合银监会要求的平台公司，实际上还有其他变通方式获得贷款，比如，几大行将风险共摊。

　　该人士向财新《新世纪》记者举例称，近日遇到难题，广东省有一融资平台公司，不能满足银监会的移出条件，但省政府却召开了会议，要求广东省的几大银行支持该公司予以贷款支持。于是，该行风险管理部批复，放款条件“必须以其他行放款为前提”。

　　一家股份制银行副行长告诉财新《新世纪》记者，该行刚刚把2009年在内蒙古贷出的50亿元平台贷款改成一般公司贷款。

　　云南方面的知情人士透露，政府还在想方设法，让贷款千亿的云南省公路开发投资有限公司实现“项目自身现金流可完全覆盖本息还款”，将融资平台贷款转为一般公司贷款，以获银行持续的资金支持。

　　但转成一般性公司贷款的依据何在？省内平台间核心资产的腾挪就是技巧之一。

　　核心资产腾挪

　　一位债市资深人士称，平台贷款的重组游戏迟早会影响到城投债，发行城投债的公司资产腾挪，即意味着核心资产的转移。

　　债市人士告诉财新《新世纪》记者，眼下，云南省投资控股集团有限公司（下称云投集团）正在酝酿一系列资产重组，初步方案将以子公司云南省电力投资有限公司（下称云电投）为主体把云南省所有电力资产整合起来，包括把云投集团旗下的电力资产划入云电投，进而组建云南省能源投资集团。

　　云投集团是目前云南省内最大的投融资集团，也是惟一的省属综合性投资公司。截至2009年底，已获得工行、建行、中行、农行、国开行等13家国有或股份制商业银行共计269.84亿元的授信。

　　电力产业是云投集团的主要投资领域，占其总资产规模的三分之一以上，未来盈利能力较强。“这可以说是云南最好的资产。”一位市场人士表示。

　　云南电力网信息显示，云南省政府为组建云南省能源投资集团公司，前期筹备的组建工作领导小组第一次会议已于5月召开。即将组建的能源投资集团公司主要是以云电投现有治理结构为基础，以增资扩股、整体变更及调整等方式进行组建。云电投也已在5月中旬召开了员工动员大会。

　　云投集团和云电投此前都分别发过共计35亿元的二期企业债（08云投债、10云投债）和27亿元的二期短期融资券（10云电投CP、11云电投），均为无担保信用债。云投集团还曾为其子公司11云铁债、08云煤化债和关联企业08昆建债提供担保，这将涉及债项评级调整。资产重组一旦发生，将意味着云投集团的核心资产划出，涉及前述数只债券投资人以及相关银行贷款的债权人利益都将发生重大调整。

　　中金公司固定收益研究员徐小庆已连续发布了两份债券信用报告，提示债券持有人关注发行人资产变更风险。在当前政府财力不足、信贷紧缩、信息披露监督制度和惩罚机制不到位情况下，城投债的信用风险正在遭遇考验。

　　“云投集团资产规模比较大、债务比较复杂，未来债务和还本付息应该有一个妥善解决办法，按照程序应该召开债务程序大会，还在商讨阶段，现在云南方面还没有一个具体承诺，我们会督促他们的。”云投债主承销商云南红塔证券人士告诉财新《新世纪》记者。

　　这无异为川高速事件的重演。2010年2月和3月，四川高速公路建设开发总公司（下称川高速）连续发行了两期无担保的中期票据，即“10川高速MTN1”和“10川高速MTN2”。这两期中票核心资产是川高速持有的成渝高速31.88％的股权。4月16日，成渝高速在港交所发布公告称，川高速持有其股权将被划转给川交投。

　　而在企业债中也频频发生此类事件。

　　2011年1月联合资信评估有限公司（下称联合资信）把广州市建设投资发展有限公司（下称广州建投）列入评级观察名单。联合资信2010年7月对“10广州建投债”跟踪评级报告显示，截至 2010年6月底，公司涉水项目资产已经划出，环卫工程项目准备办理资产划出手续，年票制项目资产划出时间尚不明确，但年票制项目产生的收入已于2009年一季度后转出。直到2010年底，广州建投才发公告表示，已将所属年票制项目相关资产无偿划转，合计296亿元，其中所有者权益约119亿元，负债177亿元，自2010年12月起不再计入本公司报表。而接受城投无偿转出年票资产的是广州市城市年票项目建设有限公司，是一家新成立的城建资产运营公司。而年票制路桥费为公司收入的主要构成之一，2009年底占广州建投主营业务收入总额的89.56%。

　　今年5月，经发改委审批的企业债“10华靖债”，发行人江苏省泰州市下辖县级市的城投企业江苏华靖资产经营有限公司公告其2010年年报的补充说明，将公益性资产置换为经营性资产，但由于注入的资产尚未过户，导致其公司总资产和净资产分别较发债时公告的2009年年报大幅下降了50%和41%。

　　债市整肃信披

　　6月21日，有大量卖单抛出09铁岭债（2009年铁岭公共资产投资运营有限公司发行），导致当日此债价格暴跌。据一位市场人士表示，有传闻该平台公司更换了董事长，原董事长袁有亮兼任铁岭常务副市长，市场由此担心政府换届风险，铁岭方面“还不了钱”。

　　其主承销商海通证券人士告诉财新《新世纪》记者，袁有亮近期确有工作调动，现由该公司总经理主持工作，但至今未信息披露的原因是，“正在做工商变动登记”。

　　“还是信息透明度不高引发的市场担忧，地方政府缺乏信息披露意识，债券市场的信息披露监督和惩罚制度相对比较薄弱，高管变动、重大资产划转等重要信息披露滞后甚至不披露，这样的例子不少见。”多位债券市场人士向财新《新世纪》记者表示，在当前环境下，业内对平台公司的任何信息都高度敏感。

　　如前述云投集团一系列资产重组方案，在此重大资产重组发生之前，通常按照程序应先召开债券持有人大会进行投票，但迄今为止，云投集团和云电投尚未在银行间债券市场或者交易所债市作任何公开信息披露，“还没有看到任何迹象”。一位投资云投债的券商固定收益部人士表示。

　　“在发改委下令各地可以建设投资保障房的新平台后，现在市场普遍担心，地方政府会把已发债平台资产划拨给这些新平台。加上信息披露不规范，投资者利益得不到保护。”一位券商的固定收益部人士称，“只有信息披露到位了，投资者才能根据这些信息来对其信用风险作出判断。”

　　前述川高速划转资产事件，并未在银行间市场进行任何形式的公告和提示。交易商协会4月16日得知后，分别向川高速和其主承销商浦发银行发送了业务提示函，提示其履行信息披露义务。迟至2011年4月26日，川高速才发布股权划转公告。

　　“从川高速开始，此类事件要无条件处罚，今年是整顿年，对于信息披露不规范情节严重的一律上报‘一行三会’。市场管理如不严格，以后的可持续发展就会成问题。”交易商协会人士向财新《新世纪》记者强调。他透露，在2009年、2010年间，在银行间债券市场的发行人信息披露不及时、不同市场信息披露不一致和不同步、变更募集资金用途未及时披露的现象时有发生，涉及的主承销机构也有十几家，包括中行、工行、农行、交行、华夏银行、中信证券等。比如，2009年末，由中行主承销的湖南有色与五矿之间的重大资产划转事项未及时披露；由农行主承销的山东博润，其关联企业境外上市披露的财务数据与此前银行间债券市场所披露信息不一致，后来企业申请撤销此前披露的财务数据。“这反映了企业市场责任感不强，企业和主承销商包括地方政府都缺乏信用意识。”

　　2010年，在银行间债券市场，有十几家国企发行人以各种理由推诿搪塞信息披露职责，比如，以主管财务部门或者国资委正在审阅为由，不希望信息披露。山东齐鲁银行伪造金融票证案浮出水面之后，涉案企业中国重汽申请发行债务融资工具时信息披露不及时，其理由就是齐鲁银行事件还未结案，地方政府不允许信息公开。

　　一位农行投行部人士认为，发行人当下对规则本身缺乏了解，自身信息披露意识不强，公司结构也越来越复杂，关联企业一旦发生资产变动，主承销商很难很快发现，特别对未上市公司而言。“川高速划转资产如果不是涉及上市公司，债券发行人自己不披露，投资人都无从发觉。”宏源证券分析师蔡笑表示。

　　中信证券董事总经理刘威表示，应让企业为自己的错误承担更多责任。“交易商协会原来的惩罚制度相对模糊，比如未规定重大资产划拨不披露如何处罚等，目前正在细化中。”前述交易商协会人士透露。目前交易商协会对发行人信息披露不规范的处罚措施已向证监会看齐，后者的惩罚措施亦包括发行人申请资料退回、监管谈话、停止保荐人资格、挂网公开曝光等。

　　企业债监管空白

　　相较于交易商协会信息披露的监督和惩罚措施，市场人士普遍反映，发改委负责审批的企业债的相关信息披露制度更为薄弱。如2010年底暴露的“10广州建投债”的核心资产划出事件，以及2010年注入资产迟迟未过户的“10华靖债”事件，至今，作为其审批部门的发改委仍未对两家发行企业及主承销商有任何处罚措施。

　　“虽然广州建投在资产划转之后最终披露了这一重要信息，但是并未遵循程序在此之前召开债券持有人大会投票，投资者只能被动的接收其资产转移方案。”一位该债券持有者愤愤不平的表示。

　　“我们也是第一次发债，有些程序不清楚，也许有出现疏漏的地方。”广州建投财务部门有关人士如此答复财新《新世纪》记者。而其主承销商广发证券相关人士则表示不作回复。

　　这两只企业债均不涉及上市公司，由发改委审批、在银行间债券市场和交易所债市同时发行交易，而交易商协会和证监会只对各自审核发行的短期融资券、中期票据和公司债负有后续的监管责任，这意味着由发改委审核的企业债的后续信息披露制度和监管存在空白。目前，企业债没有细化的信息披露制度要求，在1993年国务院颁布的《企业债券管理条例》中，只要求证券经营机构承销企业债券，应当对发行债券的企业的发行章程和其他有关文件的真实性、准确性、完整性进行核查。偿债保障措施信息披露制度不健全，负责承销企业债的券商在企业发生重大事项时，也缺乏后续督导的制度要求。

　　“发行人和主承销商、托管人、各中级机构职责都不到位，什么叫重大事项、何时应召开债券持有人会议、哪些信息必须披露，这些制度保障都没有，像很多企业债的年报这种基本信息的披露都做不到。”多位人士表示。

　　相较下，由证监会和交易商协会审批或备案的债务融资工具，其年报、季报的信息披露、何时触发债券持有人大会，都有明确要求。

　　“发改委只对项目可行性做一次性审批，监管力度不严、跟踪不到位是主要原因，托管人均由承销商担任不合理，因为属于相关利益者，也无法做到独立性。”一位市场人士称，“地方融资平台本来就存在操作漏洞，加之后续监管不力、信息披露不及时没有约束机制，如果仅仅依靠这些利益相关的中介机构进行跟踪和监控，简直就是天方夜谭。”

　　财新《新世纪》记者郑斐、李慎，见习记者朱以师对此文亦有贡献