中航信托：2011上半年债市总结以及下半年策略

　　　　导言

　　. 上半年债券市场情况简要回顾

　　. 1月 稳健货币政策下加息情浓意更浓

　　. 2月 调权重导预期，物价上涨贯通全年

　　. 3月 胜利的两会，小牛的债市

　　. 4月 利空不空，宽松资金支持债市续写小牛

　　. 5月 迎接通胀高峰，调控力度不减，债市很纠结

　　. 6月 资金成本创新高，收益率涨出机会来

　　. 下半年债券投资需注意的一些细节

　　. 投资品种选择——利率产品中，金融债收益率优势明显

　　. 资金成本的时点控制

　　. 债市一周情况概述

　　导言：

　　在稳健货币政策下，存款准备金率每月上调一次，上半年加息两次，紧缩的调控政策决定了2011 年的债市跌宕起伏。债券市场无法在像往年一样采取买入持有稳收套利的策略，在资金情况对债券收益率影响极大的情况下，需要更多的从波段操作中博取收益。在半年报的前两期分报告《涨出来的机会_下半年债券投资国内经济运行篇》、《涨出来的机会_下半年债券投资金融、货币政策篇》对下半年债券市场的宏观面进行阐述之后，对上半年债券市场进行总结并对下半年债券市场需要注意的一些细节进行分析，就显得很有必要。孙子曰：“多算胜，少算不胜”，多算在2011年的债券市场就显得更为重要了。

　　上半年债券市场情况简要回顾

　　1月 稳健货币政策下加息情浓意更浓

　　春节前的一月，物价上涨趋势保持，加息预期浓厚。12月CPI虽有所下行，但预计1月份物价处于回升且全年将保持高位的情况下，寻找通胀原因就是主要任务。长期看货币因素为主导，货币供给泛滥（M2/GDP）使得价格上涨从股票到房产再到消费商品走了个遍。稳健货币政策的提出，使得货币的数量控制首当其冲。1月20日调准0.5%，利用调准一方面回笼了公开市场净投放的货币，另一方面对冲外汇占款的新增（外汇新增就高达843亿美元，外汇占款新增达5016亿元）。 1月信贷新增1.04万亿，信贷受“早贷早收益”和2009年信贷放量的影响，保持高位。按10%的降幅要求来看（全年7.2-7.5万亿，是2010年的90%），少于1.25万亿（1.39*0.9），这主要就是靠调准和严控信贷规模政 策实现的，而主要控制手段则是信贷限制。

　　央行票据一二级市场利率倒挂，在提高央票招标利率之后，公开市场回笼货币能力还是极低。公开市场到 期5480亿，回笼仅940亿，净投放4540亿。 10年期国债高于前期高点（收益率达到4.01%）的同时，国债利率期限结构整体向上移动。金融债则是3-5年期收益率上行至高点，企业债各评级5-7收益率创新高。中期票据各评级5年期都创新高。收益率曲线整体上移是普遍现象，显示出市场加息预期浓厚。

　　M2/GDP 图

　　2月 调权重导预期，物价上涨贯通全年

　　物价水平居高不下，统计局调整八大类权重后，对CPI上涨预期有所弱化，从而影响通胀预期，但高位的翘尾因素和有增无减的新增因素决定整体的物价上涨保持高位。 外汇占款的大量涌入，导致调准成为稳健货币政策的主要调控手段。2月18日，再次上调存款准备金率预示未公布的外汇占款数据将保持高位。

　　在二月份，欧洲债务危机问题重新浮出水面，对于2011年欧债债务问题的整体判断是要好于2010年，但不时出现的违约危机造成市场收益率大幅上升。主要危机国为葡萄牙，而葡萄牙同时还受政治换届影响，长期国债收益率上升显著至7.34%（上行40bp），其次为爱尔兰。希腊、西班牙的长债收益率反而出现了下行。 同时中东、北非政治动荡开始引爆，各种反政府游行成为新闻焦点。布油期货结算价2月最后一交易日价格上升至111.8美元，2月均价跳升至104美元，较1月平均值上升8美元，而这仅仅是个开始。

　　2月公开市场到期量4150亿，回笼740亿，投放3410亿。回笼量较1月份继续减少说明央票发行的拮据。但是央票发行利率和回购利率在加息后都出现了较大幅度的上升，一二级市场倒挂幅度在缩小。一年期央票的一二级市场利差缩小到47bp左右，但是由于物价高位预期为加息提供基础，二级市场收益率下行的可能性很小，调准将仍是主要回笼手段。

　　银行间国债收益率在资金宽松、以及加息预期兑现之后，收益率出现下行。10年国债收益率回落至3.93%，1年期国债回落至3.00%。金融债短端微幅上行，长端出现明显上行。10年期金融债收益率上行至4.45%。1年期金融债上行至3.61%。企业债收益率上行明显（多为加息推动），企业债10年期上升至5.85%，1年期收益率上行至4.41%,整体上行与加息幅度相当。中票也有类似情形出现。一二级市场多为折价出售。收益率在加息以及资金推动下有所下行，但之后18日的调准又将资金成本推高，对利率产品收益率影响不显著，收益率下行。

　　3月 胜利的两会，小牛的债市

　　公布的2月CPI虽然和一月持平，但由于3月召开两会，市场出台调控措施的可能性较低。此次两会不仅审议了当年的政府工作报告，同时对“十二五”规划纲要进行了讨论。在调结构背景下，经济增速目标下调、货币政策稳健，市场资金面宽松的旧貌不在。由于外汇占款数据预计仍将保持高位的情况下，两会之后再次上调存款准备金率0.5%。

　　就在两会期间，中东北非的政治动荡愈演愈烈，新兴市场国家输入通胀压力不断增加，中东北非的政治动荡火上浇油，新兴市场国家加息不断（见0311周报），国内加息预期不断增加。石油价格上涨至110美元以上。利比亚的石油输出处于停顿状态（此前为165万桶/日）。有研究表明油价上涨1%对中国CPI的影响在0.05%左右。从2010石油价格在80美元附近振荡、2011年石油价格上涨25%-50%计算，剔除人民币升值（人民币升值5%-7%）影响对2011年CPI的影响在1.0%-2.25%，输入通胀不容小视。 3月公开市场到期量6870亿，回笼9580亿，净回笼2710亿。这也是上半年唯一一次月度净回笼。能够实现净回笼并主要是由于回购业务操作力度加大，正回购总量为6670亿，基本覆盖总投放量。央票利率的上行也使得一二级市场出现溢价，央票吸引力短暂回升。 由于公开市场操作保持净回笼的同时上调存款准备金率0.5%，市场资金呈现V型走势。同时发行利率的上行使得一二级市场有溢价空间。这也造成了利率产品和信用产品的差异。银行间国债收益率当月出现下行，幅度5-10bp不等，短期下行更多。金融债收益率曲线短端下行，5至10年品种收益率上行2-8bp，央行票据出现收益率曲线整体下行， 1年期下行最多为27bp，3年期下行4bp。信用债随发行利率上行二级市场到期收益率有所上行。中期票据以AAA级别为例，各期限收益率都出现幅度不等的上行，其中5年期上行幅度最大为9bp。企业债收益率长端上行明显，其中7年期以上品种上行幅度最大为10bp。

　　某银行债券分析师

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　　交通银行上海分行金融风险

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　　热点

　　4月 利空不空，宽松资金支持债市续写小牛

　　3月CPI创出新高，清明节后央行提前进行加息。由于对物价上涨有较为一致的认识，仅是在涨幅上有所分歧，因此加息后市场反应较为缓和。市场更容易受到资金面的影响。由于市场资金面保持宽松状态，债券收益率并没有受加息影响较大。债市处于小牛行情中。仅在月末受调准预期以及调准影响，略有振荡。

　　本月公开市场操作共投放货币9110亿元，其中央票到期4980亿元，正回购4130亿元，发行央票3060亿元，正回购3090亿元，实现净投放2960亿元。本月在加息之后，由于二级市场反映不强烈，央票发行顺畅，公开市场操作在前三周都能实现大量回笼，但在调准之后，资金成本开始上升，二级市场收益率出现上行，央票吸引力下降，公开市场回笼货币能力减弱，致使最后一周净投放2820亿元，占全月净投放的95%。加息后，1年期央票招标利率上行11bp并保持不变，3月期央票招标利率上行13bp并保持不变。在调准前，在资金充裕以及紧缩调控政策处于观察期的预期使得央票到期收益率略低于发行利率。调准后由于资金面短期紧张造成央票一二级市场利率倒挂。

　　国债各关键期限到期收益率都有4-7bp的下行。金融债关键期限略现上行。央票受加息影响整体上移，1年期上行12bp，3年期上行7bp。信用债到期收益率较上月反而有所下行。中票5-7年各评级（AA以上）下行10bp左右。企业债5-7年下行明显在5bp以上。

　　5月 迎接通胀高峰，调控力度不减，债市很纠结

　　五一假期没有迎来政府的调控政策，却迎来了本拉登的死亡和欧洲加息预期的落空。美元上涨欧元下跌，石油等大宗商品受此消息刺激获利回吐，出现大幅下挫。虽然4月CPI未创出新高，但出于对5月CPI创新高，6月CPI不低于5月的预期，紧缩政策在二季度仍将保持成为共识。加息的预期使得公开市场操作仍无法实现有力的回笼。同时工业增加值数据，PMI数据所体现的经济增速下行使市场出现了对经济 “硬着陆”的担忧。 仅在4月经济数据公布次日，央行再次上调存款准备金率。三年央票重启原本降低市场对调准的预期，同时调准出台后公布的外汇占款数据未超预期，说明通胀压力的巨大使得调准回笼货币成为每月一次的常态，而财政存款的上缴使得资金成本回升至4月底水平。

　　本月公开市场到期投放5410亿，回笼3350亿，净投放2060亿。本月第二周重启3年央票，招标利率上升80bp，至3.80%。但3年央票发行仅进行了一次操作，发行量为400亿。

　　在资金的紧张导致质押回购利率较4月下旬有高无低，固息国债到期收益率小幅振荡，1年期固息国债较4月下旬上升20bp左右，5年期基本保持不变， 10年期固息国债到期收益率较4月下旬下行4bp；固息金融债出现小幅上行，1年期、5年期上行5bp左右，10年期基本保持不变；央行票据3月期央票到期收益率较4月下旬上行大约25bp，1年期央票到期收益率小幅回升2bp，3年期央票由于重启发行，到期收益率较4月底上行6bp左右；信用债方面，中期票据3年期以下到期收益率上行10bp左右，3年期以上下行3bp左右。企业债3年期以下到期收益率上行10bp左右，3年期以上下行3bp左右。

　　6月 资金成本创新高，收益率涨出机会来

　　由于德国的大力支持，希腊债务问题接近解决，欧洲经济复苏道路上最大的隐患得到缓解，随着希腊对私有化与财政紧缩方案通过，欧洲债务问题短时间内得到解决。与此同时美国经济数据打击市场做多美元热情，经济复苏仍处于曲折之中，通胀压力的上升使得低于预期的数据难致使QE3出台。复苏过程曲折化以及量化宽松货币政策的退出使得大宗商品价格处于下行之中。

　　国内一方面经济增速继续保持下行，另一方面CPI向全年可能的高点迈进，5月CPI同比增长5.5%，创34个月新高、PPI同比增长6.8%，高位缓慢下行，数据符合市场预期的同时，对加息的预期开始加强。而就在经济数据公布当天央行年内第六次上调存款准备金率。市场资金陡然紧张。1天质押式回购利率上行至7.03%，较上周上涨304bp,为年内次高； 7天质押回购利率上行至8.41%，较上周上涨171bp,为年内新高；1月质押回购利率上行至7.94%，较上周上涨52bp,为年内次高。仅在月末资金成本受公开市场投放影响逐渐回落。 本月公开市场到期投放6010亿，回笼1850亿，净投放4160亿。央票发行利率出现集体上行，其中3月央票上行16bp，1年央票上行19bp，3年央票上行9bp。既便如此，央票一二级市场仍然保持折价状态，二级市场加息预期浓厚。 银行间国债收益率当月整体上行3bp左右。金融债收益率上行更为明显，5年期以下品种上行20-40bp，5至10年品种收益率上行10-20bp；央行票据出现收益率曲线整体上行， 1年期上行44bp，3年期上行17bp。信用债随发行利率上行二级市场到期收益率有所上行。中期票据以AAA级别为例，各期限收益率都出现幅度不等的上行，其中1年期上行55bp，5年期上行17bp。企业债收益率整体上行，其中1年期上行57bp，5年期以上品种上行幅度在15bp左右。

　　稳健的货币政策决定今年资金成本难有持续的宽松，因此票面利率高、流动性好的的金融债就在利率品种中显示出优势。 通过对历史质押回购利率数据进行算数平均统计，以及当前利率走势情况来看，2011年年度资金成本将达到有史以来的最高值。3%以上的平均质押回购利率以及资金成本的大幅波动决定年度息票套利机会较往年小很多。而在10年国债到期收益率未过4%的情况下，国债品种息票套利机会就更小。相对国债，金融债有明显优势——10年金融债到期收益率在4.6%左右。 近期由于资金面紧张，以及加息预期的上升使得利率品种的到期收益率出现了显著上升，而最为显著的品种则是金融债。 7年期、10年期固定利率国债到期收益率并未达到2011年年内最高值。而7年期、10年期固定利率金融债到期收益率已经创出2011年年内新高。在资金成本以及债券标的的到期收益率来看，金融债相对国债有明显的优势（不考虑税盾的假设下）。 同时对金融债的固息品种和浮息品种进行比较分析可以发现，无论是盯shibor的浮息品种，还是盯depo的浮息品种，相对而言，固息金融债更具有优势。 盯shibor债以110217为例进行分析（以6月20日估值全价计算），可以发现在行使调换权之后110217转变为固息债，到期收益率测算为4.46%，明显低于相同期限的固息金融债。而不行使调换权，虽然到期收益率测算为5.17%，但所采用的假设为未来3月shibor为5.15%，而3月shibor达到5.15%已经明显偏离历史均值，处于历史高位。实际净价并不发生变化的情况下，票面的下调将拉低浮息债的到期收益率，这使得浮息债看起来的高收益率并无明显优势。 盯定存的金融债现在的现金流基本在不加息假设下，以110207为例，在不加息的情况下，其计算收益率4.29%（6月20日估值为4.23%）。如果加息1次，计算收益率为4.55%，这样的收益率与固息债相比基本没有优势。因此可以认为固息金融债将是近期利率产品中最具有优势的品种。