今天我讲的题目是，“市场的困惑与转型的痛苦”。现在，6月底的经济数据快要出来，政府有关机构也在进行认真的研究，下半年怎么走，又面临着一个比较痛苦的抉择。

　　一、市场的困惑与纠结

　　对于市场的困惑与纠结，可能大家已经有所感觉。目前大家的很多困惑可以列举如下。

　　第一，控制物价上涨是今年宏观调控的首要目标，但利率为负，仅靠行政措施，怎么来稳定物价预期？市场不太相信能把物价稳住。

　　第二，在房市调控方面，打击投机炒房，加快社会保障房建设，是国务院的一项重要政策，但各地保障房的建设速度这么慢，怎么稳定投资？二、三线城市的房价还在涨，房市调控究竟能不能见效？

　　第三，调结构，是中国经济增长趋于稳定持续发展的迫切需求，但是危机之后，外需压力加大，占中国GDP将近一半的投资，前四个月实际增速在下滑，实际消费增长也在下降，事关社会民生和稳定的广大中小企业的生存问题又在凸现，矛盾比较尖锐。面对这样的困难，结构到底能不能调得过来？

　　第四，我们一边是要求外汇储备多元化，要求国内企业尽快“走出去”，但是步履艰难。另一边，“热钱”不断涌入，利率不敢大幅上调，不断提高存款准备金率，对央行构成了挑战，央行最终能不能应付？

　　上述的一切表明，对于中国经济能不能真正地可持续发展，大家非常担心。市场对政府调控的信任度不足，产生疑惑。如果已经制定的调控政策坚持不了，是不是又要转向，又要放松政策？对于这些，大家心中无数。

　　第二方面，我想讲讲“纠结”，这是个网络语言，基本是“矛盾”的意思。即在表示困惑的同时，市场的心理也是复杂、矛盾的。

　　例如，看到CPI上升，就担心通货膨胀，呼吁货币调控；看到采购经理指数（PMI）下行，又担心经济增速下滑过快，担心“超调”、“硬着陆”、呼吁“转向”，有人公开说，等待七、八月份中央政策的改变。

　　又如，在去年，针对2009年的天量贷款，很多人在呼吁稳健的货币政策，而今年适当地收紧银根，人们又纷纷为中小企业融资担心。

　　又如，地方融资平台不整顿，大家担心整个银行体系被拖垮，而严格整顿，又担心进一步推动经济增速下滑。因此市场又在想，再出台一次资产剥离、资产证券化等等的政策，但是不管是资产剥离还是证券化，都会有损失，最终谁来“埋单”，又不清楚。

　　大家还看到，中国经济的许多矛盾，聚焦在汇率上。人民币不升值，对于解决输入型物价、“调结构”、减轻央行的货币调控负担，非常不利。但是，升值多少？怎么体现为逐渐的升值？鉴于出口企业目前的困境，就业矛盾怎么解决？这些问题又看不到明显的答案。

　　这一切纠结似乎又在表明，大家都同意中国经济要步入良性循环的轨道，必须转变经济发展方式，不转变不行，但是真要转变，又困难重重，难以转变。似乎目前大家对发展方式的真正转变，缺乏信心。

　　短期怎么办？这就是我要讲的第二个问题：要正确认识中国目前所处的经济发展阶段特征和经济运行特征。

　　二、中国目前所处的经济发展阶段和经济运行的特征

　　要解决上述一系列的困惑和纠结，必须找出这些困惑和纠结的原因，只有在这个基础上有了正确的判断，使得全国上下，不论是决策者还是市场上的普通投资者，都能对当前中国所处的经济发展阶段特征和经济运行特征有了深刻的认识，才能真正拿出一套大家都能接受的、有针对性的调整政策，而不是零星的、单项的、短期的周期性调控政策。我认为只有这样，才能让人们相信，发展方式的转变是可能的、有希望的。

　　中国经济发展阶段的特征是什么？首先，中国经济的外部环境，正处于危机后持久的深刻的全球结构调整阶段。具体而言，2003－2008年使国人兴奋的中国经济的两位数增长，那是因为改革开放政策的正确，是通过中国积极参与经济全球化过程而获取的。而全球繁荣的重要原因之一，是美国借助美元在国际货币体系中的特殊霸权地位，大力推行扩张的信用政策，搞“双赤字”，“寅吃卯粮”，刺激了本国经济的繁荣，同时带动了全球经济、包括中国经济的繁荣。

　　但是，这种由扩大信用刺激起来的繁荣，从长期看本来就是撑不下去的，因此在2007年发生了次贷危机，最终在2008年爆发了全面的金融危机，并蔓延到全球。

　　因此这场全球危机的实质，是对全球经济失衡的一种结构调整，是对银行资产负债表的缩水和修复的过程，这一过程必然带来全球经济增长速度的放缓。因此对中国这样一个出口大国来说，外部经济需求必然会出现减少。我在2009年初，在很多场合说过，大危机后我们不要指望美国经济在两三年内就能恢复3.5%的增长。外部需求的减少，不是两三年内所能解决的。这是正确判断全球危机后若干年内中国经济发展阶段的一个重大特征。

　　第二个特征是，中国经济发展的内在逻辑力量，支配了中国经济未来的增速将逐渐趋缓。不管任何国家，一国经济不可能长时期以接近两位数的速度高增长。尽管我们清楚，从长期看，中国经济仍然存在增长的机遇，但是我们也清楚，即使暂时撇除环境、资源的制约因素不说，在人均收入接近5000美元时，投资增速理应会放缓，社会两极分化又较为严重，消费一时不能很快增长，再加上劳动力成本逐渐上升的因素，外需调整需要较长的时期，在这种情况下，只要中国国内的经济结构调整迟缓，新的增长动力又难以形成一定的支撑规模，中国经济增长的大趋势，必然会从过去一个两位数高增长的平台，逐步走向相对减缓增长的平台。这个趋势是由中国经济发展的内在逻辑力量决定的，不是经济的周期性问题，也不是国家的宏观政策力量所能简单支配、左右的。如果在这个时期，采取过度的政策调控，只能使国民经济更加动荡， 振幅更为加剧。所以，必须要加快结构调整。

　　这是我认为中国经济目前发展阶段的两个特征。那么经济运行的特征是什么？

　　我认为第一点，迄今为止的中国经济是大量结构性矛盾和周期性困境交错重叠的时期，是大量历史问题积累的时期。

　　关于结构性矛盾，我想多说两句。中央经济工作会议提出，科学发展是主题，结构调整是科学发展的主线，但我们很多文件讲的结构问题，例如地区不平衡结构问题、三个产业结构问题、加大战略性新兴产业投资的问题，其实更多讲的是地区投资结构、投资结构。而中国当前最大的结构问题是什么？我在2009年说过，最大的结构问题是，相对于过去的高速增长，现在如果仍要保持稳定的高速增长，在外需减少、又不能过度投资的情况下，必须扩大消费，搞清楚这一点，才能抓住当前中国经济结构问题的本质。

　　中国在原有经济结构问题尚未解决的基础上，为了克服美国危机的影响，与世界“同舟共济”，又投放了过量的货币供应，过度的投资加剧了原有的结构矛盾，又进一步推动了周期性的特征。例如，主导着中国经济增长的房地产市场，既存在长期以来自身严重的结构问题，同时，2009年以来政策的反复和调控方向的变化，又形成了周期性的泡沫。又如，在中国消费增速不能尽快提高的情况下，采取的一系列稳定经济增长的政策，多半是鼓励投资、刺激出口的政策，所以，往往伴随着美国等国经济复苏中的反复，又加剧了中国经济的结构性与周期性矛盾，使这一矛盾进一步趋于复杂。

　　第二个特征是，在结构转型的时期，物价上升的压力，恰恰遇到经济周期特征的影响，从趋势看，物价将出现一个相对温和上涨的态势。也就是说，当前的中国经济，即使没有美国量化宽松货币政策的影响，没有自身前二年适度宽松货币政策的影响，人口优势的逐渐减弱，劳动力成本的提高，资源、环境的价格改革等因素，以及结构调整中，增长的动力由可贸易行业向不可贸易行业的部分转移，会引起整体生产效率的下降，这一切，都会引起物价水平的上升。此时，如果再加上美国宽松货币政策的影响，引起全球大宗商品价格急剧上升，从而造成对中国物价的输入因素，前二年中国自身“天量贷款”的需求刺激，必然对PPI和CPI造成加快上升的压力。

　　由此可见，当前的物价问题是结构的、周期的，国外的、国内的因素的汇总。即使在周期性货币因素减弱后，伴随着结构转型的一个较长时期，物价问题将始终是一个必须关注的重大问题。

　　除以上两个运行特征之外，近几年出于宏观调控困境而无奈出台的一系列政策，其中又有不少行政性措施。这些措施在暂时解决宏观调控目的的同时，却扭曲了市场信号，积累了不少新的问题，这又为中国经济进一步的市场化结构调整，增添了新的压力，需要进一步的深化改革才能得到妥善解决。

　　三、短期怎么办？

　　针对这些特征，短期怎么办？下半年或者说明年怎么办？从理论逻辑上说，针对前两年货币过度的发行和最近的物价，大家都同意要紧缩货币，至于把这叫做“稳健的货币政策”还是“适度的货币政策”，并不重要。总之相对于前两年要收紧。

　　针对美国危机后全球需求的减弱，中国过度投资的不可持续性，应该怎么办？应该加快消费的增长。从理论逻辑上讲，必然是这么做，这一点大家也承认。但是收紧银根以后，消费现在上不来，结果是速度下降。这个速度下降，就像我前面说的，是结构转型必然带来的经济下滑，也是结构调整中，我们扩大消费的政策跟不上去，因而引起的速度下滑。结果，就产生了社会上的担心：要“硬着陆”。因此，很多人期盼宏观政策调控下半年会转向。

　　面对这种局面怎么办？我认为有三个认识要澄清。

　　第一，什么叫“硬着陆”？相对于去年10.7%的增速，如果下调一两个百分点，就是“硬着陆”？我认为不能简单看速度，关键要看在发展方式的转变中，一些行业进行调整后就业率发生变化，对社会稳定是否带来明显的压力？这应该是判断是否“硬着陆”的一个重要指标。另外，要看在结构调整中，整个金融体系是不是稳定的？要从这两个角度看“硬着陆”，某种意义说，不是仅仅看货币政策的松紧程度，而要看对失业人群的再就业、失业保险、失业救助等各项财政政策是否落实了。

　　第二个认识，怎么理解今年调控的首要任务是稳定物价？毫无疑问，稳定物价是今年的首要问题，但因为物价上升有结构性原因，而不纯粹是货币原因，因此货币因素减弱后，物价仍会处于一个温和上涨的时期，对此我认为，决策者和市场要做长期的政策准备。

　　第三个认识，具体怎么掌握稳增长、控物价和调结构的关系？单独一项说都好说，放在一块，怎么办？怎么处理好结构性问题和周期性问题的矛盾？哪个先，哪个后？哪个主，哪个次？我认为没有标准答案，西方教科书也没有标准答案。中国三十年来取得的成就，主要经验是什么？就是处理好改革、发展和稳定的关系。处理好这三者关系，首先要看我们各项政策的力度，还有看中央决策中对各项政策的平衡艺术。这就是解决当前问题的主要答案。而且我认为，要解决以中国经济30年来积累的物质和财力基础，是完全有可能处理好的。

　　在具体的政策掌握原则上，我提了四条。第一，任何政策的出发点，可以从解决短期问题出发，但最终必须着眼于长期问题的解决。具体说，短期政策的设计要尽可能着眼于能衔接长期结构转型的政策需求，即兼顾周期性和结构性的特征，为未来政策留下空间。

　　第二，出于临时调控的困境，在无奈的情况下，可以出台一些行政措施，但要真正解决好经济运行中的问题特别是结构性问题，应尽可能主要运用市场的、法律的手段，并在尽量短的时间内，来替代过去积累下来的行政措施。

　　第三，要明白，已在33年渐进改革轨迹上快速航行的中国经济，“渐进改革”与“快速航行”的特点，决定了多年积累的经济困难是错综复杂的，因此不要指望能找到诸如“人民币升值”这样一种西药，能包打天下、能包治百病。中国问题的解决，既需要“只争朝夕”，又需要继续采取体现“渐进”特征的多味中药，选择落脚于长期转型方向的解决，包括多种政策在内的一整套工具箱。

　　第四，由于是多种政策的“工具箱”，因此防止多种政策效应的“抵消”和“过度”迭加，讲究多种政策的综合效应及其评估，远比选择某一政策工具更重要。这是政府在解决结构性和周期性矛盾交错、重叠时期，提高政府执政能力的关键。

　　那么，具体短期政策怎么选择？这方面的问题很多，农业问题、贸易问题、区域发展问题等等，这里就不说了，我想重点围绕市场纠结和困惑涉及的几个大问题谈一谈。

　　第一，货币政策怎么办？我认为，稳健的货币政策方向必须在今后几年内始终坚持。为了逐步消化市场已存的75万亿元的巨大货币存量，今后几年内，不能简单套用过去的货币增长经验公式。鉴于目前巨大的货币存量，今后一个时期，适度偏紧的货币政策框架，有利于结构调整，有利于兼顾结构性和周期性矛盾的平衡解决。还要继续运用公开市场、存款准备金率等政策手段，不断对冲中国现行经济增长模式下不合理的货币增量。

　　基于防止输入型物价上涨因素和国内经济内在的需要和可能，应保持人民币的逐渐升值。同时还要理顺利率价格，特别是在市场上各种实际利率已大幅上浮的情况下，应尽快使存款利率转负为正，这有利于改善各种资源的配置，有利于稳定物价预期，有利于进一步抑制投机炒房。

　　第二，怎么看财政政策？我认为，在货币政策适度偏紧的环境下，财政政策应适度积极，唯有这样，才能真正推动结构转型。下一步的财政政策，我认为是中国经济政策中的重点。只有财政体制进一步改革，才能真正确保中国的结构转型。

　　我的建议简单有：（1）扩大结构转型时期城乡低收入群体的各种补贴支出；（2）扩大失业人群再就业技能培训的财政支出；（3）配合取消各项行政审批制度，增加事业单位分类改革中过渡性的财政补贴支出，顺利推动3800万人的事业单位改革，以减少各种行政审批，支持经济结构转型；（4）在加快社会保障、医疗、教育改革支出的同时，确保收入分配改革中的各项必要的补贴支出；（5）在以各种补贴、财政担保、税制改革等手段，支持创新经济(310358,基金吧)、战略性新兴产业发展的同时，大力支持国内消费及服务经济的发展；（6）配合结构转型，政策应抓紧布置研究在理顺中央与地方事权基础上的税制、转移支付的制度安排；（7）配合结构转型，应将国有资本预算和年度财政预算统筹考虑，在坚持国有资本IPO资金按比例划拨社保基金、提高国有股份分红比例的同时，必须明确国有资本预算管理的原则，体现对部分行业国家相对和绝对控股的战略性要求，实行国有资本“有进有出”，而不是国有资本“规模越做越大”的管理原则。

　　第三，房地产政策怎么办？这是最纠结全社会人心的一个领域。要做好短期行政措施和长期市场机制的制度衔接准备，把房地产市场真正引向健康稳定的发展道路。这是我几年来没有变过的观点。国务院讲的坚决打击投机炒房，加快社会保障房的建设，这个原则坚决不能变。坚持这个原则，就是要把房地产市场引向以消费品为主导的健康发展方向上来。

　　房市调控的目标，在方向上，政府在短期，可以着眼于房价，长期看，一定要着眼于形成长期有效的制度。政府长期的调控方向不应是调控房价，这个理念要确立。当前房市调控的策略，应是一边以暂时的行政措施为主，一边必须抓紧规范中国房市长期健康发展的制度研究和政策储备。对已多年历史积累的问题，调控既要坚持方向，明确信号，又要讲究策略，准备再花一两年的时间，把握节奏，择机做好短期行政措施退出和长期税收、市场及其他法律制度出台的衔接。要防止因为在短时间集中解决多年累积的历史问题，而致使出现社会、经济难以忍受的剧烈震荡。

　　具体的建议有：（1）为了精确打击产生于交易环节的投机行为，与其上房产税，不如重点先推出高额交易所得税。选择适当时机，在统一上海、重庆不同的房产税，在淡化、统一35个城市不同的限购政策的同时，重点推出累进高额的交易所得税。（2）在理解投资人在目前市场货币多、买房保值心情的同时，政府应学习德国、法国经验，尽快出台以重点保护承租人利益为主的“房屋租赁市场管理条例”，控制二级市场上租金的过快上涨，者可以从另一角度确保低收入群体的住房需求。（3）在确保社会保障房资金方面，除了继续给地方政府一定压力、迫使其少搞项目之外，应通过各种财政、金融手段，刺激、鼓励社会多方力量，多管齐下，创新资金供给机制。中国是个高储蓄率国家，只要金融创新恰当，解决这个问题并不难。（4）土地财政问题事关重大，中央政府必须拿出勇气，结合财政改革、国有资本预算改革，通盘考虑税制改革。中央财政必须、也仅仅是以公共财政、事关民生的支出为限，确保中央转移支出的规模。（5）改变国企必须退出房市的强行行政规定，但对有富余资金从事房地产开发的国企，政府应从国资所有人角度，一律对其另行提高分红比例或依法抽撤其投资资金。

　　第四，社会流动性多，如何扩大合理的投资？应该加强监管，协助国务院落实“新非公36条”。“新非公36条”意义重大，但至今尚未得到全面落实。国务院应支持全国人大或政协，加强监督，或开展网上逐条讨论，鼓励舆论监督，督促政府有关部门，对照研究落实措施。

　　第五，如何建立恰当的反周期的宏观审慎监管框架？这里的内容很多，我想重点讲两点。

　　一个是中小企业融资难的问题。银监会刚刚公布了支持中小企业融资的十条措施。在此基础上，应进一步呼吁维持“存贷比”按月控制规定，不宜执行按日控制“存贷比”的规定，给中小银行留有临时调度资金的空间，以确保中小企业短期的资金头寸周转性需求。在对待个贷公司、村镇银行贷款问题上，要网开一面，研究更有针对性的、分类的支持政策。

　　另一个是地方政府融资平台的债务风险问题。这是今明两年稳定中国的银行体系的关键。要处理好地方融资平台风险，一是一定要发挥地方政府和银行的两个积极性，做到对每个项目债务实事求是，精细分类；二是依法处置。必须按照1995年的《担保法》严肃处理，不能下不为例、破坏法律的严肃性。三是最后不管以各种方法处置，要作好有最终“埋单”者的准备，绝不能在债务信息不透明的情况下，通过资产证券化等形式，将风险传递到自然人。四是可以允许地方政府发债筹资偿还银行贷款，但必须规范发债行为，发债主体要编制独立的资产负债表。符合发债条件，方可发债。我相信只要一讲规范，有些地方政府是发不了债的。五是对实在无能力偿还债务的地方政府，允许银行债转股、出售股权等方式偿债，也可迫使地方政府以出售其他实业、宾馆、金融股权来筹资偿债，相应吸引民间资本投资。

　　第六，如何加快外汇储备战略性、多元化运用，严堵“热钱”的流入？这同样是确保国内调控首要目标完成的一项重要事务。应在国务院领导下，尽快成立“国家海外投资委员会”，集若干部门智慧，寻找新的对策，共同磋商、谋略加快外汇资金的用途，减少纯金融资产的运用比例。应大力支持有条件的非政策性金融机构、企业购汇，予以海外运用。银行、企业以人民币资金购汇，可在减少国家外汇储备的同时，减少市场上货币，减轻国内通胀压力。在这方面，当前重要的，是有关部门应尽快提高工作效率，制定制度予以落实。

　　同时要加强资本管制，严堵“热钱”流入，尽管困难重重，成本不小，但是这是中国当前金融渐进改革过程中一项必然的政策，也是保持国内经济稳定的一项重要政策。建议应参照其他新兴国家曾行之有效的做法，择机对外资流入建立无息存款准备金制度和预征税制度，以对“热钱”形成威慑力。

　　四、最后的结论：乐观还是悲观？

　　国际货币基金组织（IMF）不久前曾预测，按照购买力平价测算，中国经济到2016年，总体经济实力将赶超美国，成为世界第一。

　　对此，我认为，这是长期预测。就长期而言，对中国经济应持乐观的态度。我在今年5月12日摩纳哥的德勤全球投资者论坛上也曾指出：“中国经济短期内正处于困境之中。但是可以说，对于仍具有强劲增长潜力的中国来说，能看到问题，就意味着问题已经解决了三分之一。”“因为过去30年的历史同时能证明，经过痛苦的摸索，仍然能找到解决问题的道路和方法。因为中国增长的决定性因素没有变，即中国增长的大周期还在延续，享有30年改革开放好处的中国人，仍然在孜孜不倦地追求改革开放。”

　　然而，准确预测美国2008年危机的“末日博士”美国教授鲁比尼不久前又预测，中国经济将在2013年出事。

　　对此，我认为，这是基于中短期的预测。中国经济目前确定正处于经济结构和经济周期胶着的转折关头，如果拿不出一套清晰的、有效的对策，并且予以坚定不移地执行，从现在看，鲁比尼的预测，可以说，存在三分之一的可能性。

　　但是总体而言，我们对中国经济应保持长期的乐观，但又不能盲目乐观，特别是在中短期内，是困难重重。出路在于必须对结构转型拿出真正的战略勇气、坚定的决心和一整套让市场看得清楚、让市场充分相信的政策措施。而经过33年改革开放积累的中国经济实力，也是提供了拿出一套政策措施的财力基础。

　　（注：本文系根据夏斌在2011年6月10日FT中文网青岛国际金融高峰论坛上的演讲整理，仅代表演讲者本人观点。）