和讯特约

　　自进入6月，内外盘铜市均呈现了窄幅区间震荡态势，但震荡区间重心下移明显。伦铜的主力震荡区间由之前的9300-9900下移至8900-9250，而沪铜主力运行区间则由前期的70500-72800回撤至67500-68700。近期市场焦点繁多，宏观讯息错综复杂，利空集中频出，流动性的逐渐收紧仍是当前市场的主要忧虑，此外，全球工业产出萎缩明显，铜市现货面消费全年呈现不旺迹象。但由于供应紧缩及消费或将改善的预期仍然存在，上半年铜市展现明显抗跌。从当前市场的现状来看，宏观面及政策面将依然主导后期铜市走势，而随着时间窗口的推移，铜市有望谱奏出先寻底而后上扬的旋律。

　　2.宏观因素分析

　　2.1美国经济形势复杂多变，制造业放缓态势明显

　　美国经济形势当前来看确实比较复杂且充满变数，随着6月底QE2的结束及近期美联储决议的耐人寻味，市场对QE3能否推出充满疑虑。当前看，美联储维持利率于0-0.25%的区间不变并且下调美国经济预期，实乃为推出QE3埋下后路。尽管美联储短期内不会重启印钞机器，但我们从今年以来的美国M1、M2同比走势，可以发现自去年8月起M1、M2月同比增速明显，尤其至5月，M1同比增速达13.4%，M2则涨至5%。货币供应量的持续增加对整个经济的注水效果已经显现，即大宗商品在进入2011年后依然全线维持高位震荡的态势。

　　除了美国货币政策的变数之外，当前美国所面临的主要问题还有失业率的居高不下及制造业的萎靡显现。失业率方面，近期公布的ADP就业人数，周初请失业金人数，美非农就业报告及美5月失业率均显疲软，而其中最值得警惕的即为美5月季调后制造业就业人口变动数据，由预期的上涨1.4万人大幅下降至实际的减少0.5人，从侧面反映出制造业市场的衰颓之势。再来观察近期美制造业市场数据，无论从5月ISM制造业指数，4月工业产出月率，亦或4月耐用品订单数据均显利空，而其中6月纽约联储制造业指数及6月费城联储制造业指数更是出现大幅度的回撤。美就业市场的疲弱及制造业市场的萎靡从根本上限制了铜市的涨幅。

　　2.2 欧元区欧债问题依然未被有效解决

　　而欧洲方面，尽管欧元区近期公布的相关经济数据要略强于美国，但是欧债问题的蔓延及恶化则影响着投资者对欧元区经济复苏的信心。当前欧元区问题的复杂在于其主权债务危机救助可否顺利实施及持续的高通胀会否令欧元区进入提前的加息周期，而债务救助及加息对欧元区而言又是一场自身的博弈。相对于具有高违约风险的债务国而言，欧元区利率的提高将会使其疲于应对不断上涨的融资成本，从而加剧违约风险。这种违约风险具有明显的诺骨牌效应，如葡萄牙若发生危机，西班牙及其他欧元区国家将因持有其大量债券而将会承受债务危机传递的窘境，从而对欧元区经济产生系统化的影响。从近期的标普及穆迪对欧元区各债务国及成员国的警示及降级举措来看，美国的评级机构或不会轻易放弃深入挖掘欧元区债务问题的机会。当前市场的主要焦点是希腊的债务危机，尽管德国对希腊问题予以让步且希腊通过了政府减赤的信任投票并获得了IMF的第二轮救助资金，但由于希腊议会中仍有不少反对派对政府的减持提案持有消极态度，故IMF的救助资金能否顺利运抵希腊当前仍充满变数，欧洲银行业当前仍面临严重的系统性风险。此外，近期的降级风潮亦波及到法国及意大利，欧元区经济形式的未稳令欧元的走势阴影蒙蒙，外汇市场的剧烈波动及利空讯息同种种不确定性的存在严重打压了市场的看多信心。

　　2.3 中国政策底未明朗，紧缩预期压制铜市

　　中国方面，当前对市场产生的最大压制则是政策面何时明朗的问题，即高强度的流动性紧缩政策何时会回归常态。从年内政府的调控手段及节奏来看，今年上半年央行已经上调了六次存款准备金率并且进行了两次加息，调控的密度及强度史无前例。若更深入的看，自去年10月美国QE2推出后，央行至今已经连续九次提高存款准备金率，四次加息。流动性的不断收紧致使铜产业链全线承压，很多依靠银行借贷而运营生存的中小铜加工贸易企业面临比较严重的生存压力，据富宝咨询的调查统计显示，5月份全国铜企的平均开工率已经下滑至75.7%，其中53%的企业表示库存不到1周用量，35%的企业表示库存仅够维持1-2周生产。由数据可以看出，当前持续的信贷紧缩导致铜加工企业资金周转率被大幅降低，从而致使铜企采购备货意愿不强。尽管有部分加工企业年内仍有银行贷款额度的剩余，但由于信贷政策的收紧，银行体系本身亦面临资金紧张的囧状，故这种贷款额度的剩余根本无法实现。从流动性收紧后市场表现的统计来看，提高准备金率对市场确实会产生较为明显的滞后效应，而铜市对其的反应通常是先扬后抑。即，政策宣布的1-2天内市场或现短期的利空出尽，呈现短暂拉涨之势，此波涨幅均值为2.3%；但随着滞后效应的显现，在大约经历2.7个交易日后，市场逐步步入回调之势，平均回撤幅度高达7.4%。但此次市场表现略有特殊，即滞后日期仅为1个交易日，而鉴于当前铜市基本面略有转暖迹象，预计此轮回调幅度或被缩窄。

　　关于政策底何时形成的问题，若以CPI翘尾因素来观察，流动性或仍于近月再度收紧；但若从国家高层最新的言论来看，市场或会产生新的理解。温家宝总理在近期英国金融时报撰文表示，中国政府已成功抑制价格压力，当前总体价格水平处于一个可控的范围内，并且预计会逐步下降。这对市场形成了一个新的利多信号，即高强度的流动性紧缩政策是否会于近期逐步回归常态。若物价已经可控并在政府预期范围内出现下降，那流动性回归常态是政府及企业所乐于看到的，毕竟用收紧流动性的方式去控通胀，所产生的机会成本是经济增长的放缓及中小企业的生存艰难。故当政策底逐步形成后，铜市的抗跌性或将会近步显现。

　　3.铜市基本面因素分析

　　铜市基本面方面，首先我们可以确定的是今年以来铜市的现货消费确实不畅，市场中并没有出现预期般得现货紧缺迹象，相反，随着各个经济体产业规模的萎缩，今年以来现货市场存在着精铜供应过剩的现象。

　　3.1 全球制造业萎靡态势明显，去库存化正进行中

　　先看各经济体的制造业情况，自今年3月起，中美欧三大经济体的PMI指数出现了持续性的回落态势，全球制造业萎靡态势明显。其中三大经济体的PMI指数均值由2月份的56.1下降至5月份的均值52.9，若观察最新6月份部分经济体已公布的相关数据，欧元区6月制造业经理人指数下降2.6至52；汇丰中国6月PMI指数预估值下降至50.1。而我们知道，当PMI指数小于50时代表经济体出现萎缩，故汇丰6月中国PMI指数的新低对当前中国制造业衰颓态势暗示明显，而中国作为全球最大的制造业产出国，其制造业的萎靡同样也暗示了全球制造业的不济。由于当前已入6月，制造业的季节性旺季已过，故短期内全球制造业指数或不会出现大幅的回暖迹象。

　　此外，由PMI分项指标观察，美国的积压订单指数及中国的原材料库存指数均出现明显的下滑。美国的积压订单指数由4月的61下降至5月的50.5，制造业及出口业增长依然乏力；而国内企业亦处于明显的去库存过程中。通常来说，企业的去库存化进程平均持续约3个月左右的时间，而本轮国内去库存化的时间点为5月起（由4月的52下降至5月的49.5），故以此推测，此次的去库存化截至时间或为7月。但由于5月国内的去库存化幅度较历史均值回落更大（5月下降4.8%，近两年均值为月降2.2%），故预计此后的国内去库存化进程或逐渐放缓，若宏观政策得以逐步明朗，则不排除7月底之前此番去库存化进程或结束的可能。

　　3.2 中国工业势头明显放缓，但小家电生产态势仍好

　　由中国的宏观经济运行数据来看，自今年3月起全国的工业势头出现明显的放缓迹象。首先，全国发电量由3月起出现明显下滑，尽管5月发电量略有回升，但同比增长数据却由3月的同比上涨15.4%下降至5月的11.7%。此外，若忽略5月的翘尾因素，我们可以发现今年5月的同比增长数据回落幅度更甚。而从工业增加值观察，全国工业增加值同比数据由3月的14.8%下降至5月的13.3%，反映出我国的经济活动已经出现了持续放缓的迹象。另一方面，从各个用铜大户的商品产量来看，除家用洗衣机的产量5月出现同比下滑外，其他如彩电、冰箱及冷柜的5月产量均呈现良性的增长势头。这从侧面反映出，尽管全国经济活动的整体态势出现放缓，但下游小家电的消费及需求却未受到明显影响，在小家电生产仍保持相对强势的背景下，铜市近期的震荡抗跌得到部分解释。

　　3.3 全国精铜供应稳定充足，上半年精铜进出口数据变化大

　　国内铜市供应方面，年内全国精铜产量总体维持相对平缓的增长态势，但进口量出现大幅度下滑。精铜产量方面，受今年3月11日日本大地震影响，全国精炼铜产量于3月起出现较大幅度提升（同比上涨23.7%），而后维持在月均产44万吨的水平，变动不大。再看铜材产量，其由2月份的低点出现稳定连续的上涨，至5月份全国铜材产量已达97.9万吨，同比上涨20%。铜材产量维持高位反映出下游具有稳定的现货需求，这其中或有很大部分贡献来源于小家电市场的强劲生产。

　　尽管供应维持稳定，但国内的铜进出口数据却在年内出现了大幅度的变化。其中精铜进口全年呈现明显的回落态势，而与之相对应的是，精铜出口则有明显的扩大迹象。今年1-5月，全国精铜累积进口值仅为90.5万吨，累积同比下滑32.7%；而1-5月全国精铜出口却增至14.4万吨，累积同比上涨789%。精铜进口量的大幅下滑受到几方面原因的共同影响，其一是沪伦比值全年处于低位，跨市套利无有效利润，打压了贸易商的进口热情，这点从年内现货市场进口铜流通不旺也可以看出。其二则是受中国流动性紧缩政策影响，较多进口贸易商遇到融资难问题，资金趋紧导致进口骤减。其三则是因为国内现货市场不缺铜，相反，国内市场供应且有所宽裕。故在综合原因的共同影响下，全年上半年精铜进口出现大幅回落。而出口方面，出口的大幅增加则从侧面反映出国内现货市场的需求不旺。分地区来看，上半年累积出口量最大的地区分别为韩国（21.6万吨）、新加坡（8.2万吨）、日本（3.9万吨）及中国台湾（2.9万吨），此外，近期的马来西亚巴生港及柔佛港也有明显的库存流入迹象。

　　但另一方面，从铜矿石及精矿进口数据与废铜进口数据也可以发现，其依然维持着稳定的增长态势，即铜矿石及精矿与废铜进口量的相对高位部分弥补了上半年精铜进口的不足，保证了国内市场的精铜供应。铜矿石及精矿大量进口的主要原因是311日本大地震的冶炼产能转移效应，由于日本铜冶炼厂产能的大幅关闭，原本运抵日本的矿石转运国内，此外，随着TC/RC加工费的大幅飙升（最新至90/9），国内冶炼企业的产能得以释放，同样也加大了对矿石的需求。而废铜方面，1-5月全国累积进口废铜数量177万吨，同比增长5.8%，显示出贸易商对废铜的进口仍十分热衷，这主要是因上半年精铜价格维持高位，废铜再加工精铜出售具有一定利润。当然，从预期角度来看，废铜进口量的上涨也部分说明了贸易商对后市铜价依然看涨的心态。

　　3.4 库存面略有回暖，基金净多持仓近两周有上升迹象

　　库存方面，观察当前内外盘库存仓单的数据，可以发现库存面有提振铜市的迹象产生。本月以来， LME总库存流出数量为 4225 吨，其中亚洲库存的净流出量就达8150吨。韩国的光阳、釜山及亚洲的新加坡月库存流出量各至5850吨、2450吨及1350吨，亚洲库存的强势流出产生了较好的需求信号，一定程度上提振了期铜的抗跌。而观察国内的库存数据，期货及小记库存自3月起出现稳定且持续的回落，其中小记库存下降65.5%，而期货库存回落幅度则达53%。库存回落从一定程度上可以反映现货消费的好转，此外，这种迹象亦可从近期现货的高升水来加以佐证。自3月至今，全国现货升水均值维持在232元/吨的水平（SMM均价计算），但若深入分析，我们亦可发现，现货的高升水其实是被升水，这主要由于前期在精铜价格于七万之上时持货商的精铜成本过高所致，而鉴于后期铜市仍将走强的预期，现货铜价得以维持较长时间的升水状态。总体看，这种稳定的现货升水对期市本身也会产生一定提振，使得期铜抗跌性逐渐得以显现。

　　从 CFTC 的持仓数据观察，长期看资金对铜市兴趣趋淡迹象明显，但这种兴趣的趋淡自两周前已开始修复。自今年 1 月起 CFTC 非商业多头持仓呈现出明显的回落态势，由年初的61858 手大幅下降至 6 月初的 30044 手，6 个月内降幅高达 51.4%；而与之相对应的是，净多持仓亦由 31613 手回落至 9728 手，降幅近 70%。基金的大规模撤离已很明显，在无资金推动的背景下，铜市较难产生突破性的上涨，此外，这也解释了为何铜市在上半年大多时间处于震荡寻底的状态。尽管资金流出迹象明显，但我们亦可明显发现，自 5 月 31 日起基金多头持仓有重归铜市的迹象，净多持仓由6028手上涨至 9728手，涨幅达61.3%，若基金对铜市的兴趣回归，则沪铜或有较大的可能破位上涨。

　　4.技术分析

　　技术面看，当前铜市依然处于区间震荡之中，价格面临方向性抉择。从LME的走势观察，伦铜明显承压于下降趋势线，若其未能企稳于趋势线之上，则或在下降趋势线的压制下呈现区间破位的可能。而沪铜方面，其主力震荡区间为66600-68700；若66600支撑失效，则铜价将会探寻65700（黄金分割38.2%）支撑；若铜价企稳68700，则下一目标压制位为69600。总体看，在当前宏观面利空犹存，而现货面又逐渐步入消费淡季的背景下，铜市上涨的空间或相对有限。但另一方面，近期市场利空集中频出，铜市却展现了十分强劲的抗跌性，即近年最坏的情形已经出现，但市场主动下跌意愿有限，故后期铜市或在宏观面逐渐明朗且复苏的背景下受到更多支撑。整体而言，铜市短期内或仍维持偏软的震荡态势，震荡区间有望逐步收窄。但随着时间窗口的不断推移及宏观政策面的逐步明朗，铜市有望在震荡寻底后谱奏一波新的上扬旋律。