刘利刚/文

　　香港人民币市场在过去一年中出现了飞速发展，在港人民币存款的最新数字达到了5000亿元，从2009年以来增长超过10倍。而仅仅在过去的一年中，人民币在香港的存量就大约翻了一番。

　　大量的人民币进入香港，符合中国货币当局希望在香港建立人民币离岸市场的初衷，但人民币在香港的使用范围仍然十分有限，其存款利率也大大低于同期美元以及港币的利息，与境内市场的人民币利差也出现了扩大的迹象。以三个月期的定期存款利率为例，香港市场上可以提供的利率水平在0.3%左右，而中国人民银行公布的基准利率却达到了2.85%，两者的利差超过了200个基点。

　　问题也因此出现。既然在香港市场上人民币利率如此之低，为什么大量的人民币会选择进入离岸市场？与此同时，一旦资金进入香港市场，由于大陆的外汇管制，将难以回流至大陆市场，其机会成本也十分巨大。资金为什么突然失去了“逐利”的本性？

　　香港离岸人民币市场广阔的发展前景，可以部分解释人民币资金大举进入香港的原因——先进入这一市场者当然会有一定的“先发优势”，但这不足以解释数千亿元人民币汹涌入港的原因。

　　跨境套利

　　其中的奥秘在于大陆的宏观调控。

　　今年开始，由于通胀不断上升，中国货币当局不断收紧货币政策，不断提高人民币基准利率，并从去年起12次上调存款准备金率，与此同时，监管机构也对银行的贷款进行严格的监管和控制。企业从银行贷款变得越来越困难。

　　一方面贷款难，另一方面，中国的国内需求还十分旺盛。面临着赢利诱惑的企业，将目光放到了香港，而大陆与香港之间的人民币跨境贸易结算，也提供了相应的机会。

　　举例来说，一家大陆企业如果想进口一批设备，那么需要从银行取得一笔美元贸易融资，受到外债额度的限制和紧缩政策的影响，企业获得美元融资较难，其融资成本也很高，并需要出具详尽的贸易单据。

　　但如果这家企业在香港有一家分公司，麻烦会少很多。这家企业可通过香港分公司从海外进口设备，并在香港银行取得美元贸易融资。由于香港市场流动性旺盛，这并不难做到。

　　接下来，香港分公司再将这批设备出口至大陆母公司，母公司则将人民币支付给香港分公司，香港分公司在贷款到期日用人民币购汇还款。

　　在这个流程中，香港银行获得了贷款收益，公司曲线获得了设备和海外美元贷款，并利用人民币兑美元的升值趋势，获得汇兑上的收益。

　　类似的交易，很可能是香港人民币存量不断上升的原因。境内企业事实上使用了人民币跨境贸易平台，完成了一笔跨境套利交易。

　　微观层面上，境内企业利用境外较为宽松的融资环境，完成了在境内无法实现的低息美元融资。而在宏观层面，境内外存在的美元利息差，不仅反映了人民币兑美元的升值预期，也反映了境内外监管环境的差异。企业利用离岸市场进行美元融资，实际上是找到了应对当前紧缩政策的 “后门”。

　　“泄漏效应”

　　从某种程度上说，离岸人民币市场已对境内宏观调控造成了“泄漏效应”。

　　根据香港金管局的最新数据，香港银行对于中国内地非银行和银行客户的所持债权在过去的一年中增长1.6倍，至今年3月底总额达到了1.7万亿港元，其中绝大多数以美元形式存在。

　　这部分债权的产生，部分是因为境内银行向海外金融机构借入外债，但外管局对外债的批准额度每年都在逐步减少。多余的债权是如何产生的呢？

　　上述跨境人民币贸易平台贷款的产生，可能是一个原因。实际上，很多境外资金以美元贷款形式注入中国境内企业的形式是多种多样的，其中很多是境内房地产企业。

　　受宏观调控限制，房地产企业在境内获得人民币融资的难度在不断增加，而在香港获得美元贷款则容易很多，到了贷款到期日，企业可以选择人民币购汇还款，由于人民币兑美元不断升值，企业可以用汇兑上的收益，部分补偿美元的利率支出。

　　这种“泄漏效应”是对宏观调控政策的“釜底抽薪”，而这些资金进入了境内的实体经济，也意味着企业的实际融资规模，可能远远大于中国央行公布的本外币贷款总额。

　　香港金管局公布的数据显示，至今年3月底，在过去的一年中，香港金融机构对中国内地企业的债权总额增加了1330亿港元，对内地银行所持的债权增加了9110亿港元。两者相加超过了1万亿港元，按照目前的汇率估算，大约达到了8500亿元人民币。

　　同期相比，内地的新增人民币贷款数量则超过了约7万亿元人民币，从香港“变相”进入的资金达到了新增人民币贷款的10%，这是一个相当可观的数字。

　　另外一个效应，也值得关注。香港银行不断借出美元贷款，与此同时，其人民币存款量却不断上升，对于银行的资产负债表来说，形成了“币种错配”。由于人民币兑美元不断升值，银行会因此承受一定的风险。

　　政策两难

　　这种局面再度给中国货币当局造成政策两难。建设人民币离岸交易中心，本身是人民币国际化的重要一步；跨境人民币交易平台的建设，也是其中的关键环节。

　　而与此同时，境内外市场之间的流通，也通过跨境人民币交易平台以及其他形式不断实现，这样的流通应该是一件好事。但对于中国政府的宏观调控政策来说，却变成了一个难以控制的风险因素。“泄漏效应”的存在，事实上造成了国内紧缩政策的“部分失效”。

　　从很大程度上来说，中国陷入了另一个蒙代尔三角困境，在资本流动不断加深的情况下，僵硬的汇率政策导致了国内宏观调控政策被侵蚀，而相应产生的通胀效应，也在一定程度上“绑架”了利率以及汇率政策。

　　这样一个困境的形成，事实上在倒逼中国的汇率改革以及资本账户的改革。对于中国的政策制定者来说，堵不如疏，尽快推动人民币汇率形成机制的改革，并逐步实现资本账户的开放，不仅是客观的需要，也是唯一的选择。■

　　作者为澳新银行大中华区经济研究总监