和讯特约

　　今年上半年交易所债券市场的总体走势平稳向上，盘中虽有小幅震荡，但是总体趋势未有改变。在四大债指中，仅有分离债指出现大幅震荡及明显起伏，在某种程度上受到股市相关股票走势影响比较明显。

　　下半年债市将如何走势？我认为着重要看三方面的因素。

　　首先，看宏观经济。由于债市的走势是各种因素综合作用体现，宏观经济、通货膨胀、货币政策和资金面，这四方面互相影响和制约。随着政府紧缩政策的持续，经济增速在控制内的下滑已经成为投资者的共识。由于电荒和产品去库存的影响，工业生产很有可能在接下来的一个季度内相对疲软。而与之相反的是，在地方政府“十二五”开局的投资冲动和中央保障房硬性指标的约束下，需求仍然维持在较高的水平，经济在三季度软着陆基本定局。在经济缓慢下行的同时，此次宏观调控中最关键的通胀，已经逐渐体现出强弩之末的态势。5月份以来随着国际大宗商品价格的回调，以及欧美经济复苏的放缓，输入性通胀压力有所减弱，非食品价格很可能继续在高位徘徊，但也不会有太多超预期的东西出现。

　　5月份CPI同比上涨5.5%，涨幅比4月份增加0.2个百分点，同比增幅已经处于2008年7月以来的最高位;5月份CPI环比上升0.1%，与4月份环比增幅持平，但是与历史平均相比，反季节性上升态势非常明显。说明短期内的通胀压力依然较高。对宏观调控而言，下半年控通胀仍然是首要任务，在5月通胀创出年内新高，同时6月CPI可能更上层楼的压力之下，再加息一次的概率较大。虽然CPI预期在6月见顶回落，但在三季度仍有大概率在相对高位，货币政策的放松很难看到，但进一步收紧的空间也不大，更多的可能是进入一个相对平和的观察期。鉴于通胀在年内大幅回落的可能性不大，对债市而言，下半年出现大牛市的可能性较小。

　　其次，看资金供应。虽然资金总体也属于宏观范畴，但是对债市而言，资金特别重要，有必要单独阐述。央行6月中旬宣布上调存款准备金率使得市场面再度趋紧，1周Shibor利率和7天回购利率重回6%以上，过紧的资金面直接导致了本月17日发行的1年期国债流标。而在资金面趋紧的大背景下，近期债市迎来连续三个冲击：央行上调存款准备金率、5月CPI创出本轮通胀同比涨幅的新高、6月16日3个月央票公开发行利率脱离了连续2个半月的平台，上行8 个基点，引发了新一轮的加息预期。债券市场反应直接而迅速，无论利率产品还是信用产品，各期限收益率均有10至20个基点的升幅。新发的10年期国债在一级市场及二级市场的收益率均上行近10个基点，达到4.0%水平。而在债券市场全面转寒的情况下，信用债流动性正逐渐缺失。

　　相对升息而言，上调存款准备金率首先冲击债市，因为债券流动性强于贷款但利率水平低于贷款，上调存准后，银行在资产配置上首先削减的是对债券的配置，然后才是贷款。不少中小银行面临了资金抽紧的现实情景。虽然度过了银行6月底的半年度考核，资金面即使在进入7月份后有所缓解，恐怕也难以大幅放松。

　　再次，看股市表现。今年上半年，由于股债跷跷板的效应，一部分避险资金进入债券市场；房地产的限购令使得资金通过理财产品的方式进入债券市场；保险资金也在股市不好的情况之下，加大了对债券市场的配置。在股市波动的背景下，基金成为信用债的投资主力。银行则受流动性收紧的影响，将投资重心转向了国债和政策性金融债。

　　就下半年来看，商业银行和保险公司次级债融资或将再掀一波高潮，次级债相对信用债具有优势，对机构来说具备投资价值。而今年以来股市波动较大，新股也频频遭遇破发，使得基金对债券，尤其是信用债的配置逐月加码。银行则受流动性收紧的影响，将投资重心转向了国债和政策性金融债。在当前通胀尚未见顶回落，经济增速出现放缓的背景下，市场机构对于加息的预期并未改变，在靴子正式落地前将维持谨慎原则。

　　如果央行在6-7月再次加息且仍采取对称加息的方式，那么对信用债还会有一定的负面影响，尤其会增大后续的供给压力。目前1年期政策性银行债的收益率已经达到3.8%，已经反映了央行近期再加息一次的预期，从这个角度来讲，加息对二级市场收益率进一步抬高的作用已十分有限。但是如果央行在提高存款利率的同时也提高贷款利率，那么企业发债降低融资成本的优势又会变得更加明显，可能会加快信用债的供给。在某种程度上说，债市的扩容都可能会加剧一级和二级市场的波动，机遇和风险并存。

　　但是从边际上讲，7月乃至下半年，一旦加息靴子落地以及通胀形势得到有效控制，流动性层面压力阶段性缓解之后，将给股市跌深反弹孕育条件，机会往往也是在最艰难的时期孕育。尤其当股市年内有新的题材出现（如开通国际板等），那么不排除将吸引更多资金的注意力，股债跷跷板效应将会再度重演。对债市的震荡可能会加剧，但总体向上格局不会改变，仅是行情将变得更加曲折。