2011年6月23日，7天shibor攀升至9.0708%，这是shibor报价以来的次高值，仅次于2007年10月26日10.0824%的历史最高点，并超过今年春节前创下的8.5117%的近期高点。同时，隔日shibor也接近春节高点，更长期限shibor则均创下历史新高，说市场资金极度紧张一点不为过。据媒体报道，因无资金可借，部分商业银行被迫通过逆回购向央行拆借资金，拆借资金利率超过8%。当前资金极度短缺是多方面因素造成的，主要包括如下五个方面：

　　一是季末商业银行对资金的争夺。市场资金紧张有一定的季末效应，季末商业银行冲存款规模、满足部分存贷比等监管指标要求，均会导致对市场资金的争夺，加大吸储力度，提高同业拆借资金价格。像政策调控相对宽松的去年6月末、9月末，shibor报价也出现明显攀升，主要就是受季末效应的影响。

　　二是法定存款准备金率上调。6月14日存准率上调颇出市场意外，因为当时市场资金已经相当紧张，7天shibor维持在4%以上的较高水平。央行上调存准率，应主要是考虑到6月份到期资金仍然较多（合计超过6000亿元），季末市场利率上升后公开市场操作难以保持适当力度，因此只有存准率上调回收市场流动性。存准率上调直接将资金短缺程度推高一个等量级，政策宣布当天7天shibor跃升至6%以上。本次存准率上调是导致市场资金短缺的“最后一根稻草”。

　　三是财政收入快速增长。二季度，企业所得税集中上缴和国有企业财政分红等因素，会导致财政收入季节性增加，5月份当月财政收入同比增长34%（主要是去年企业利润状况较好），明显高过前两个月水平。财政收入主要存放央行，表现为财政存款快速增加，这与央行通过公开市场操作等回收市场流动性效果相同。根据央行数据，4、5月份财政存款合计增加7632亿元，如果假设6月份新增财政存款为3000亿元左右，二季度因此回收的流动性就超过1万亿，大概相当于3次存准率上调，对市场流动性的影响相当明显。二季度以来市场资金紧张程度一直高于春节后，重要原因就是财政存款的季节性增长。

　　四是存款回流增加准备金上缴规模。近期金融市场的重要变化是资金持续脱媒，4月份储蓄存款和企业存款合计减少1159亿元，5月份也仅增加5410亿元，均与存款来源方的外汇占款加国内信贷增量明显不符。对央行来说，资金脱媒转变为其他资金形式（如同业存款）降低了存准率的调控效果，因为同业存款不需要缴纳法定存款准备金；对商业银行来说，资金脱媒则缓冲了准备金上缴压力。季末，商业银行会将同业存款转回居民或企业存款，像3月份当月各项存款增加2.68万亿，超过1、2月份合计的1.3万亿，就是存款转回的结果，此种情况下，即使没有政策调控，商业银行仍要增加准备金上缴规模，这也加大了市场资金紧张程度。如果将新增（外汇占款+国内信贷）扣除财政存款简单（假设6月份新增贷款5000亿元，新增外汇占款3000亿元），并假设新增存款全部转回，那么6月份企业和居民存款将增加1.36万亿，因此增缴的准备金规模为2700亿元（金融机构整体准备金率按20%计算）。

　　五是日均存贷比考核。据报道，6月份开始，商业银行存贷比考核由月末改为月度日均考核，从2010年年报看，新的考核办法对大型商业银行影响较小，但对部分中小商业银行影响较为明显，2010年底部分中小型商业银行存贷比已经接近75%红线。监管新规不但加大了资金争夺力度，也使得同业资金转存款频率提高，增加了存款准备金上缴规模。

　　当然，除上述促发市场资金紧张的因素外，并非没有增加流动性的因素，像公开市场操作净释放资金可能超过9000亿元，外汇占款规模也不小，但难以抵消上述因素的冲击。

　　6月末资金有多紧张？资金紧张程度关键看商业银行超储率：超储率高，资金运用压力大，市场资金就充裕；超储率低，则正好相反。我们可以对6月末的超储率进行简单估算：3月末超储率1.5%，二季度三次提准（累计1.5个百分点）正好全部消耗掉3月末的超储率。二季度公开市场净释放资金约9000亿元，新增外汇占款约1万亿元，两者均增加商业银行超额储备金；财政存款新增约1万亿元，新增存款需上缴准备金约3570亿元，两者均消耗超额储备金；现金使用量基本没有变化，因此忽略不计。综合计算，6月末实际超额储备金为5630，超储率为0.77%，无论从绝对超储规模还是超储率看，6月末都是去年以来最低值，因此当前市场资金极度短缺并不意外。

金融机构超储率

　　数据来源：人民银行、农行战略规划部

　　商业银行以旬末存款规模计算上缴准备金，6月末新增存款资金上缴在7月上旬（准确说，上文计算的超储率应为7月上旬而非6月末的数据），资金短缺根本缓解还要等到存款流出、央行准备金退回，因此7月中旬以后市场资金紧张状况应该会出现明显缓解。

　　值得注意的是，与今年春节前市场资金紧张不同，当前推动市场资金短缺的因素可能会持续存在。春节前资金紧张主要有社会现金使用量超预期增加所致（1月份M0增加1.35万亿，商业银行超额储备金相应减少），所以春节后现金回流，市场资金状况快速好转，而导致此次资金紧张的因素，如日均存贷比考核、存准率上调的累计影响等均将在今后一段时间持续存在，因此三季度及以后市场资金价格很可能运行在更高平台之上。

　　（作者：范俊林 农业银行战略规划部宏观分析师 本文仅代表个人观点）