中国国务院金融研究所副所长巴曙松(资料图)

　　目前正在讨论的所谓国际板市场，就是指在一国证券市场中开辟独立板块，以供外国公司在该板块上市、融资的市场。虽然目前尚无明确的时间表与方案图，决策层的表态、学界的争论及市场关注度的升温一定程度上预示着国际板的脚步已渐行渐近，也在事实上影响市场的波动。

　　宏观含义

　　从稳定宏观经济的角度讲，国际板的推出应该具有一定的分流外汇储备、对冲国际热钱的池子功能。如果国际板以人民币计价与结算，那么它的分流作用在发行、交易与结算汇总环节存在明显的不同：

　　1。发行环节，人民币国际板发行人通过直接IPO募集到的人民币资金，部分可能会兑换成美元汇出，在这一点上，它具有一定的分流功能。

　　2。在交易环节，二级市场的投资者为了参与人民币国际板的交易，需要持有一定数量的人民币，而不是美元，减少了居民持有美元的动力，不利于实现藏汇于民。

　　3。对于境外投资者而言，为了参与国际板投资，需要将美元通过多种方式结汇成人民币，这一方面直接加大了央行的外汇占款对冲压力，此外也为国际热钱流入中国提供了一种相对畅通的渠道。

　　过去的几个月，随着人民币跨境结算规模的扩大，外汇占款的增加量开始与中国的贸易顺差、FDI等变量产生越发明显的背离，而目前来看，如果推出人民币计价的国际板，则相当于把人民币的贸易项目结算扩展到资本投资领域，由此，可以预计未来外汇占款的波动、央行对冲操作的频度与实施难度都有可能因此而增加，从而在一定程度上加剧了目前政策短期化与高频化的特征。

　　而且，人民币国际板可能会加剧跨境资本的流入。人民币国际板的一个关键特征在于投资者既可以获得股票等资产价格上升的收益，也能够获得人民币升值的收益。因此，在人民币国际板，卖出股票实现的套利利润涉及了人民币升值的货币兑换收益，这样的双重收益不仅会直接加剧跨境资本的流入，也会加大人民币国际板股票估值的可能扭曲，同时也在一定程度上弱化了资本和外汇管制的效果。

　　因此，人民币国际板相当于在资本项目下为人民币的自由流动与兑换、国际资本开辟了一个合法的渠道，特别是人民币升值预期相当强的时间点，这种影响会更大。从外汇管理局公布的数据来看，近年来，热钱流入的净额持续扩大，2010年达到755亿美元。预计人民币国际板开通之后，这一规模上升的速度可能会加快。

　　资本市场含义

　　按照媒体消息及目前广泛流传的假设条件，国际板候选公司主要来自红筹股企业、在内地业务比例较大的知名跨国大型企业和中国香港大型企业，一般要求公司市值不少于300亿人民币，由于该类公司实际融资需求并不高，所以每家公司的IPO规模预计不会超过300亿元，按照年底前上市不超过五家计算，2011年全年国际板IPO融资规模最多为1500亿元，实际可能不到1000亿元，因此国际板推出对A股市场流动性的直接冲击不会十分明显。

　　然而，真正关键的问题在于国际板的冲击有可能叠加全流通、货币紧缩的政策冲击，以及估值水平其差异等，从而放大国际板的冲击效应：

　　1.2010年A股融资与解禁股减持总额约为10884亿元，2011年前五个月该数字为4046亿元，全年估计为9710亿元，市场将重新面临全流通带来的估值中枢下移压力。市场担心当前时点引入海外企业直接IPO，再考虑到估值水平的差异以及可能导致的分流资金，从而在心理预期上对本国企业股票价值造成冲击。

　　2。货币紧缩压力，2011年的政策基调在通胀回落之前，将维持偏紧缩态势，截至目前，央行六次上调存款准备金率。因此，国际板推出、全流通范围迅速扩大及流动性紧缩三者的叠加可能会明显放大国际板单一事件的冲击力度。

　　动态地看，在目前的经济周期下，紧缩政策叠加全流通的洗礼，A股整体的估值中枢已经明显下移，因此，从今天这个时点来看，国际板上市可能难以对A股主要的大盘蓝筹股等整体估值水平造成明显冲击，但是可能会对特定板块形成明显冲击，从而影响心理预期。

　　细分来看，部分国内行业指数较之潜在的国际板上市公司仍存在明显的溢价，如信息、化学制品、零售、饮料、建材、电气设备、汽车、金属采矿等，占A股市值权重较大的银行业则存在一定程度折价。根据历史上部分海外交易所(日本、新加坡、韩国、中国台湾)的经验，随着国际板的上市和不断推进，预计这种估值的差异会逐步弥合，即A股高溢价的行业估值回归合理水平，偏低的银行板块估值得到修复，从而体现国际板促进A股投资走向成熟的功能；另一方面，部分具有国内稀缺属性的国际板企业上市后有望受到追捧，估值得到提升，最终两者的估值实现收敛。