宏观经济分析

　　中国地方债务危机问题再次成为关注的焦点。近期有市场传言称，银监会将会采用类似资产管理公司的方式来剥离2万亿－3万亿元具有较大风险的地方政府债务，而央行也在近期公布的《2010年中国区域金融运行报告》中，公开表示了对地方融资平台的担忧，并披露了地方融资平台的贷款余额在10万亿元左右。

　　这些消息的披露，一方面表明中国官方开始认真关注地方融资平台的债务问题，并有意识地开始披露相关数据，以警示系统性风险；另一方面也引发了市场的担忧。对地方政府融资平台的债务以及其相关风险应该作怎样的评估，是当下一个很热门却没有得到解答的话题。

　　债务知多少

　　地方融资平台由本轮金融危机后的“4万亿元”刺激计划而生。在中国政府公布的4万亿元经济刺激计划中，中央政府承担1.2万亿元的份额，而余下的部分由地方政府以及企业承担。

　　而多年以来，中国地方政府的财政收支一直处于较为平衡的状态，并没有过多的盈余。与此同时，地方政府也不允许发债，这导致了地方政府只能寻求银行资金来撬动经济建设。

　　为了“大干快上”，地方政府成立了大量的所谓“地方融资平台”，将各种项目置入其中，以“组合”的方式来取得银行的贷款。在很多情况下，为了对“地方融资平台”进行“信用注入”，地方政府甚至以地方财政收入作为未来还款的保证，来向银行取得贷款。

　　这样一种政府、项目与银行之间“抱团融资”的方式，成为了引发地方债务问题的导火索，因为这样的模式导致一旦项目出现问题，地方政府将被卷入其中，并引发地方政府偿债压力，“道德风险”等问题也由此产生。

　　在银行之外，很多地方政府还通过信托基金的方式来获得融资，即由信托基金来为地方政府的项目募集资金，这种模式多被称为“信政合作”，但由于相关资料披露不全，信托资金进入地方融资平台的数量，仍存在一定的疑问。

　　地方融资平台在2008年开始起步，到2010年进入高潮，其数量从2008年的2000个左右，上升至目前的1万个左右，扩张速度惊人。同时，七成地方融资平台存在于区县政府一级，这也引发了市场对于这一级政府风险控制以及偿债能力的担忧，而与此相关的银行系统风险也不可小觑。

　　那么，地方融资平台现存的贷款数量到底有多少？官方数据有各种说法，大体的规模在7万亿－10万亿元的水平之间。我们的研究也证明，这一数字大体可靠，我们从银行的公开数据以及信托基金业的公开数据汇总得出，地方融资平台所有的全部债务约在7.1万亿－9.3万亿元之间，基本符合市场的主流估计。

　　风险待评估

　　在此基础上，我们对地方融资平台的债务风险做了更加深入的研究。我们的研究是基于贷款本身的风险评估，并假设地方政府将需要全部承担地方融资平台的贷款，来评估地方政府在极端状态下的财政可持续性。

　　一般而言，银行对于地方融资平台的项目融资有这样的特点，项目融资贷款有一定的“宽限期”，在“宽限期”即项目建设期内，项目方只需偿还利息，而无需偿还本金。而在项目完成后，项目方则需同时支付本金以及利息，而本金的支付比例也会按照贷款时长来确定。

　　基于以上的特点，我们对地方融资平台的贷款做了以下的假设：

　　第一，项目贷款时长为五年（2009年－2013年），“宽限期”为两年，在三年“还本期”内，本金偿还比例分别为30％、30％和40％；

　　第二，央行将在2011年加息四次，并在后续几年内维持这样的利率水平；

　　第三，地方政府的财政收入每年增加20％，同时，中央政府将在未来几年内维持为地方政府代发2000亿元国债的政策。

　　按照这样的假设，我们的估算显示，地方政府将从今年开始进入偿债高峰期，这是因为从2011年开始，大部分项目将进入“还本付息”期。而偿债的比例将高达地方政府财政收入的30％左右。如果偿债风险被大规模释放，那么这将严重影响中国地方政府的财政可持续性。

　　按照预算法的规定，中国地方财政不允许出现“赤字”。因此，如果希望保持财政平衡，地方政府必须相应减少开支，这样的财政收缩规模将占到GDP的7％左右，对于一个仍然以政府主导的经济体来说，这将是中国经济一个较为明显的下行风险。

　　按照上述的这种假设，地方债务的风险将严重影响中国经济。然而，我们也做了另一种假设，即如果银行能够拉长地方政府的还贷年限，那么其对地方财政的影响又如何呢？

　　在这一种情境下，如果我们将贷款年限拉长至七年，“宽限期”同样为两年，结果又怎样呢？我们的测算显示，地方政府的还贷压力将大大减轻，每年需要还贷的比例约占其财政收入的10％－15％。如果需要保持财政收支平衡，那么相应需要减少的财政支出比例则占到GDP的3％左右，这样一来，中国经济面临的下行压力将大大减轻。

　　而在一种较为乐观的情境下，即地方政府的财政收入增速能够从20％上升至25％，其结果又如何呢？测算显示，在五年总还贷期的情形下，地方政府需要减少大约占GDP4％－5％的财政支出来偿还银行信贷，而七年总还贷期的情形下，地方政府在“勒紧腰带”三年后，将再度出现财政盈余，即在三年以后，地方政府将无需减少财政支出。

　　流动性风险

　　以上的测算，不仅揭示了地方债务可能面临的风险，更重要的是，这样的一种数量研究告诉我们，地方融资平台面临的并不是一种“偿付风险”，而是一种“流动性风险”。

　　在对债务的研究中，“偿付风险”与“流动性风险”具有完全不同的含义。“偿付风险”意味着债务人无力清偿债务，并存在着破产并对债务进行违约的风险。而“流动性风险”则意味着如果债权人给出一定的宽限期，债务人将有能力逐步清偿其债务。

　　对于债权人来说，准确辨识这两种风险相当重要，因为如果对存在“流动性风险”的债务人施行严厉的清债举动，将可能迫使债务人违约，进而导致债权人的损失。

　　1997年－1998年的韩国债务危机就是典型的“流动性风险”的债务案例，当年很多韩国银行由于从海外借入大量债务，而在金融危机爆发后，大量国际资本撤出韩国，导致韩国银行无力筹措美元流动性，偿还其国际债务，导致市场对于韩国清债能力的怀疑，进而引发了韩国金融体系的大规模违约风险。

　　然而，在IMF以及韩国民众的支持下，韩国到了1999年就基本解决了其债务问题，其根本原因就在于金融危机期间，韩国仍然获得相关的流动性，保持了债务的清偿能力，而一旦危机过去，很多人才发现，韩国其实根本不具有严重的债务问题，债务危机的爆发则是因为短期流动性紧张而触发的。

　　笔者认为，中国地方政府的债务也是一个“流动性问题”，只要中国经济保持正常的增速，同时，商业银行能够有效管理地方融资平台债务的偿债节奏，由于地方融资平台而导致系统性风险的可能性很小。

　　与此同时，我们上述的测算也没有考虑地方融资平台可能产生的自身现金流，即项目建成后，项目本身也能产生相当的还贷能力。按照工商银行(601398,股吧)的估计，其放出的地方融资平台贷款中，约有67％左右的项目可以产生足够的现金流来覆盖银行贷款。

　　这意味着，不是所有的地方融资平台贷款都需要转向地方财政。事实上，这也是商业银行本身需要作出的判断，并非所有的地方融资平台贷款都是“坏账”，也不能“一刀切”地对地方融资平台贷款进行收紧和压缩。

　　退一步讲，如果中国有40％－50％的地方融资平台贷款全部转为“坏账”，那么其对银行系统有怎样的影响呢？我们发现，在这样的情景下，中国银行(601988,股吧)业的坏账率将从目前的不足2％上升至6％－10％的水平。这个数字看起来很可怕，但联想到中国在上世纪末以及本世纪初经历的动辄30％的银行坏账率，这样的坏账控制也并不是一个难以完成的目标。

　　允许地方政府发债

　　需要指出的是，任何时刻，债务危机解决的最终办法是债务人能够创造足够的财富来还清债务。对于中国地方政府来说，如果其能够保证正常的经济增速，目前累积的债务并非难以控制。

　　减缓目前地方债务风险的另一个途径，是允许地方政府发行债券，债券市场的发展能够减轻银行系统的压力，并解决地方政府在还贷过程中可能面临的“期限错配”的问题，而对于中国市场充裕的流动性来说，债券市场的大力发展也为其创造了一条新的去向。

　　目前来看，尽管很多方面提出了相关的设想，但地方债券市场的建立，仍需要较长的时间才能完成。这其中，涉及到债券发行的评级、承销以及交易等种种制度性问题。地方政府也应该引入地方人大进行监管，以避免地方政府的“过度举债”。

　　建立地方债务市场的同时，地方融资平台暴露出的问题，也表明中国现行的财政体系仍然需要新一轮的配套改革。这其中厘清中央和地方的财政关系尤为关键，笔者认为，中国应该推行新一轮的分税制改革，让财权和事权更为匹配。

　　当然，地方政府也应该厘清自身的行为边界，在地方建设以及投资中，应避免成为投资的主体。