外汇占款的冲销极富中国特色，然而一味使用，不仅严重削弱货币政策自主性，还将引起国内货币市场利率飙升。为从源头上有效缓解金融风险，央行需要建立冲销工具的最优组合。如进一步推动跨境贸易人民币结算；建立外汇平准基金制度；大力发展短期国债市场；将中央财政在央行的债务证券化；将央行现有长期外汇资产证券化等等。

　　张茉楠

　　5月末中国外汇占款高达24.39万亿元，远远超过外汇储备余额。外汇占款的冲销极富中国特色，然而一味使用冲销政策，不仅会严重削弱货币政策的自主性，还将引起国内货币市场利率飙升，扭曲央行资产负债表结构，刺激国际资本套利动机，进而导致全社会金融风险上升。为此，从长远看，笔者认为，中央银行必须从大规模外汇对冲中逐步淡出，才可能避免金融风险的恶性循环，从源头上有效缓解金融风险。

　　在金融学上，通常把基础货币分为两部分——央行自主性的基础货币投放和因外汇储备增加引起的基础货币投放。由于中国资本项目还处于管制状态，再加上特殊的结售汇方式，于是在贸易持续顺差和外商直接投资不断增长的背景下，央行不得不被动投放基础货币，也就形成所谓的“外汇占款”。

　　这些年来，外汇储备迅速增长导致外汇占款激增，已经严重改变了我国货币供给结构。可以说，由于受外汇占款影响日益增大，基础货币投放的内生性越来越明显，严重影响了货币政策的独立性。在1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上通过国内信贷来投放基础货币，外汇占款仅占很小的一部分，约为26.4%。然而，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，使得我国外汇占款大幅飙升，从2002年末到今年第一季度，外汇占款由2.21万亿元骤然增加到23.7万亿元，增长率10.7倍。外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例， 2005年突破100%，达到110%。随后几年持续直线上升，2009年达到了134%。

　　根据央行的研究数据，外汇占款的平均增长速度超过狭义货币供给量的增长速度，导致外汇冲销干预指数在多数时间大于国际上公认的0.5-1.5的经验水平。特别是随着近期人民币升值的预期不断加强，热钱流入、FDI、国际贸易顺差、外币存款转为人民币存款等规模将进一步扩大，进而加大货币供应量控制的难度。

　　其次，冲销的成本也相当高昂。外汇占款比例不断提高致使央行冲销操作的空间逐渐变小，央行会透过提高存款准备金要求、发行央行债券或两者兼用，去“冲销”这些额外的结余以遏抑货币增长。央行如此大规模对冲操作已持续了八年，截至2010年，对冲率即（存款准备金余额+央行票据余额）/外汇占款余额约为80%，2010全年因外汇占款引致的基础货币投放就超过3万亿。由于央行要对冲的不单是当年的外汇占款，而是历年累积的外汇占款，因此压力越来越大，冲销成本自然也越来越高昂。

　　一方面，中央银行需要为所发行的票据和商业银行增加的法定准备金存款支付利息，这就构成了央行持有外汇储备的财务成本。当前央行央票的发行规模不断上升且期限趋于长期化，银行法定准备金率的持续上升不断突破上限。

　　另一方面，外汇占款进一步恶化了央行的资产负债表。外汇占款构成央行的资产业务，而外汇占款的变动通过影响央行的资产负债结构，会对货币供给量产生影响。截至今年4月底，央行总负债规模高达27万亿人民币，其中作为负债一方的外汇占款超过24万亿，占比高达88%，而资产只有219亿元，央行因此已成为最大的负债大户。

　　如果以冲销成本计算，由于国内利率高于国外利率，意味着发行央行票据支付的利率水平高于外汇资产的利率水平，从而使得外汇资产与人民币之间的利差所引起的冲销成本为负值，即国内外利差实际上造成了外汇冲销的亏损。

　　与此同时，在央行以较高的利率发行票据冲销外汇的过程中，国内外存在的利差会诱发包括本国商业银行在内的机构投资者的投机和套利行为，从而会增加央行外汇冲销的成本。对于我国，在人民币升值预期和国内外利差的双重诱惑下，国内的一些机构会通过各种可能的手段（如直接投资、虚报贸易出口、预收账款和延迟付汇等），逃避外汇监管，借入外汇套利以获取近乎是无风险的收益，这将进一步地加剧我国央行外汇冲销的亏损程度。

　　通过以上的分析，央行大规模冲销政策的实施与中国的汇率形成机制，特别是人民币汇率与利率没有市场化，外汇供求主要来自经常性的交易结售汇，资本流动的利率弹性很小，干预不具备“利率—资本流动—汇率”的内外联动机制。因此，未来央行外汇冲销政策的调整必须着眼于建立更富弹性的汇率形成机制，要进一步放开外汇交易市场，要使企业、银行、央行各持一定数量的外汇，建立起外汇资金多层次的 “蓄水池”，既分散外汇管理风险，又能提高外汇资金的使用效率。

　　到了今天，央行如要避免发行央票和提高准款准备金这类负面效应较大的工具，就非得不断创新外汇冲销的干预工具不可了。当前，为避免采用单一的冲销工具，央行需要建立冲销工具的最优组合。例如，进一步通过双边本币互换协议，支持通过人民币进行双边贸易和投资；积极推动开展跨境贸易人民币结算；建立外汇平准基金制度，避免央行发行货币来增加外汇储备的被动局面;大力发展债券市场，尤其是短期国债市场，增加央行短期国债持有量；将中央财政在央行的债务证券化，回笼部分基础货币；将央行现有的长期外汇资产证券化等等。

　　（作者系国家信息中心预测部副研究员）