5月份以来，上证指数跌幅超过7％。市场人士认为，股市暴跌一方面源自依然从紧的货币政策，另一方面是由于国际板即将推出，投资者担心资金更紧。甚至，如果海外公司参照其境外估值上市，将会更加凸显A股股票的过高估值，从而引发A股估值向下修正。

　　全球主要的资本市场长期保持10倍左右的市盈率，对比起A股都显得相当“便宜”——当前A股市场上证综指市盈率为15倍，深成指市盈率为20倍，除去金融、地产等周期性行业，A股市场中大部分行业指数市盈率均在20倍到30倍之间，创业板尽管经历了大跌，但平均估值水平还在40倍以上。因此，市场普遍认为，国际板的推出将加速A股的价值回归。

　　不过，市场上同样也有乐观者。在“2011松禾资本春季论坛”上，摩根大通亚太区董事总经理龚方雄就表示，市场错误地理解了宏观经济的信号，国际板的推出是与资本市场的逐渐开放相匹配的。随着国内通胀逐渐见底，经济在下半年会有一波强势的反弹。

　　市场多虑了

　　问：您如何解读A股市场自5月份以来的大跌？

　　龚方雄：我们看到的大跌基本上是所有利空消息汇集的结果。我认为A股市场错误理解了市场的信息。年初我讲过，2700点的时候是非常好的买入时机。现在又回到2700点，这个观点还是没有变，唯一的变化就是我认为资本市场更便宜了。

　　问：为什么说现在市场对宏观信号的理解是错误的？

　　龚方雄：最近大家对宏观市场有一些悲观的预计。很多人说，市场大跌是国际板块推出造成的，大家担心国际板上的都是一些海外的大蓝筹，今年资金本来就比较短缺，国际板推出会加剧资金短缺的态势。

　　实际上，创业板是酝酿了很长时间的，管理层已有很周密的规划。在过去20年，金融市场创新靠的是融资市场。但对投资的人来讲，尤其是二级市场的投资人，不是一个很好的投资时机。但是，资本市场的发展一定要对投资人有利，否则投资人都是亏的，这个市场发展不下去。国际板酝酿了这么长的时间, 最近终于讲出来了，管理层一定是酝酿了很长的时间，经过了周详的考虑。

　　问：为什么这么说？

　　龚方雄：我认为创业板的推出和人民币国际化的进程以及资本道路的开放是相关的，过去几年主要是解决这些问题。国际热钱对中国还是看好的，主要还是因为人民币升值的态势，这也是为什么很多国际公司愿意来中国上市的原因，想把在中国的业务分拆上市。中国第一季度的贸易顺差是大幅度下跌，在几个月当中贸易甚至有逆差，但我们的外汇储备在大幅度下降，因为国际上的热钱多了。

　　创业板和国际板的推出是跟资本市场的逐渐开放相匹配的，这两者一定是相关的。资本市场的这种担心，在我看来是没有必要的。资本市场要发挥它的融资功能，就要让投资者有利可图，尤其在资本市场这么便宜的情况下。现在的PE投资都要十几倍，但大盘蓝筹股盈利增长是在20％-45％之间，市盈率不到十倍。所以我觉得不必要过分担心，尽管国际板的推出可能在流动性方面产生一些影响，市场可能多虑了。

　　中国经济放缓是反弹的前兆

　　问：中国经济会出现硬着陆的风险吗？

　　龚方雄：最近很多人很悲观，觉得硬着陆的风险会增加。中国经济如果硬着陆，可能会产生系统性的风险，陷入危机。但是如果你去翻一下中国资本市场近20年的历史，就会发现每次市场上“中国经济硬着陆风险增加”这种言论盛行的时候，往往都是投资的最佳时期。如果在那时候进行投资，带来的回报都是非常好的。在2003、2004年的时候验证过，在2005/2006的时候也验证过，每一次硬着陆的预言都是不攻自破。

　　实际上中国经济非常好，甚至可以说没有软着陆。最近确实有一些经济放缓的迹象，但是这个放缓可以说是可预测的，也是一个非常短暂的趋势。我在4月初曾在《财经》上发过一篇文章，说的就是最近百年一遇的大地震和海啸以及中东的局势会带来哪些影响，第一会加剧全球通胀的风险，第二会放缓全球经济。最近的一些数据也得到了印证，全球经济和中国经济都出现放缓的迹象，这不是什么出人意料的事情。

　　一些人把这种经济放缓理解成经济硬着陆，我认为放缓是短暂的，全球经济和中国经济都会强势反弹。从产业来讲，地震造成的影响是不可避免的，尤其在电子汽车等相关行业。但任何自然灾害对经济的成绩都是短暂的，从中长期来看，从经济的角度来看，自然灾害对经济的影响都是正面的。由于日本的重建，我预计到下半年会有6％－7％的增长。重建后，需要的都是工程机械、建材、水泥、钢铁等，这些产业都是要依赖外部的，所以对全球相关产业，尤其是对亚洲及中国带来的影响都是正面的。所以我认为下半年全球的经济会强势反弹，短暂的放缓是一种复苏的前兆。

　　问：那么，为什么全球资本市场最近有一波下跌？

　　龚方雄：我认为这是全球资本市场在中长期必须要经历的一种切换。我们在后危机时代，全球的经济和资本市场靠的就是流动性，流动性就是由印钞票产生的。现在，美联储认为由于经济好转就业形势改善，量化宽松政策在今年6月就要到期了；到期以后，不会有新的量化宽松政策推出，不会再印新的钞票。但是现有的资本市场的流动性不会回收。

　　这件事资本市场已经知道好几个月了，而美国经济最近几个月的数据也印证了美联储的判断，所以资本市场要提前消化，导致商品资源大跌，美国股市也因此受到拖累大跌，很多新兴市场由于有美国市场的热钱也要退出。美国经济可以靠自身的力量来支撑了，不需要单靠印钱。所以我认为，资本市场的调整是一种短暂的流动性的调整，而不是因为大家对前景的预期发生了什么改变。

　　中国通胀已经见底

　　问：您认为美国可以靠自身的力量来支撑，原因是什么？

　　龚方雄：因为美国又进入了一个新的创新周期。美国经济要复苏一定要走创新的道路，创新是由互联网、云计算、移动互联网等新一代的技术革命带来的。从这个角度来讲，美联储及时退出是对的，全球资本市场的逐步调整也是十分正常的。但是对中国来讲，这一波的调整，尤其是美国量化宽松的退出，应该把它当成一个重大的利好而不是利空。

　　中国经济是去年年中以后开始复苏的，那时正是美国推出量化宽松的时间点。从那时开始，他们在搞宽松，中国为了防通胀防止热情流入，就不断紧缩。但现在美元反弹，全球商品资源价格暴跌，全球农产品的期货价格暴跌。中国经济往往希望美金走强，因为美元走弱（对）中国经济不好，首先损害美元的购买力，我们的经济对出口还是有很大的依赖程度。再就是美元走弱，热钱流入，把全球的商品资源价格搞得很高，中国的通胀下不来。现在量化宽松结束了，中国的通胀预期下降，我们的（紧缩）政策也在进入后期。所以一定要把资本市场放在全球的范围来考虑，其实通胀在中国已经见底了。

　　问：那么中国现在的系统风险到底有多大？

　　龚方雄：经过央行连续加息，钱是比较紧张的，现在很多中小企业融不到钱。但是有利的一面在于我们绝不缺钱。从流动性的角度来讲，中国的银行贷款今年是比较紧的，存款准备金确实比较高，而且有可能再加一两次息。但是再加息无关大局，现在的问题是中国的银行体系会不会出现系统性的风险，中国的地方融资平台的问题到底有多严重，房地产泡沫到底有多大。如果这些问题没有讲清楚，不仅仅是一个周期性的问题，而是一个结构性的问题。

　　美国是在2008年出现系统性的风险，到现在还没有完全恢复。如果中国也有系统性的风险，那么一级市场根本不能投了。流动性的确是缺的，但是中国不缺钱。为什么？这里面缺的是信心。钱不等于流动性，现金加信心的结合才有流动性。

　　中国的资产负债表在全球来说是最好的，中国是一个储蓄率很高的国家，整体的储蓄率在40％，中国政府的负债占GDP大约是20％，美国是90％，欧洲很多国家是100％。如果把地方融资平台的情况考虑进去，中央和地方整体的负债比率只有40％。

　　在中国由于储蓄率很高，政府的影响力很大，出现系统性风险的几率非常小，如果地方融资平台真的有系统性的风险，中国不会不救。这就是为什么境外投资人在经历了百年一遇的劫难之后，仍然愿意给中国的银行和金融体系付高于本国30％的工资。对于政府的影响力，还有一点，中国的土地以及地下的资源，全部是地方政府所有。在西方很多市场化很高的国家，政府不拥有土地的所有权和地下资源的所有权。如果有危机，土地及土地地下的资源没有人买，不能变现。

　　传统产业也有朝阳产业

　　问：您看好哪些投资领域？

　　龚方雄：在资本市场上有一句名言，资本是在忧虑之墙上攀升的。市场最悲观的时候往往是价值投资最好的时候。中国在资本市场这几年的价值为什么这么低？因为资本市场也有一个迷惘，未来5－10年中国经济增长的动力来自哪里？我们都在说经济结构调整，要靠轻资本高科技的一些产业来带动，这些领域现在还看不到什么趋势，这就是PE投资人要做的事情。

　　我认为传统产业也有很大的发展潜力，比如医疗保健行业，在中国确实是朝阳行业，就像10年前的房地产行业一样。随着人口结构在老龄化，大家都很关心身体健康，花在自己身上的钱会越来越多，这就是未来中国经济增长的动力。此外，金融服务业在中国也是朝阳产业。2009年，我国通过资本市场直接融资8000亿，直接融资占整体融资规模不到10％，去年也不过是20％。但在美国直接融资的比重占到60％，企业要发展找钱的时候先找资本市场，而不是银行贷款；而中国刚好反过来，可见国内金融服务行业还有潜力。