信用债占比偏低、信用产品市场发展迟缓是中国债券市场发展中的突出问题。截至2010年末，我国人民币债券市场国债、央票、金融债、企业债（公司债+企业债+中票+短融）的余额所占比例分别占34.39%、21.12%、26.64%和17.85%，企业债余额占GDP的比例仅为8.69%，资产支持证券余额仅182.32亿元。

　　信用产品市场发展迟缓既制约了我国企业融资方式的多样化，又限制了信用产品市场对不同市场主体信用定价和资源配置功能的发挥，加快发展信用产品市场已成为我国优化企业融资结构、推动多层次金融市场发展的紧迫问题。

　　国内信用产品市场发展迟缓的主因

　　信用债的基本特征是存在信用违约风险，投资人是否存在有效的信用风险管理机制决定信用债市场的发展效能。投资人信用风险管理的基本方式有三项：一是风险持有（又称“风险吸收”），即在持有信用债并分享其收益时承担信用风险和市场风险，通过信用风险定价覆盖信用违约风险。二是风险转移（又称“风险调节”），即将持有的信用债券或信用资产通过内部或外部增信后证券化，转变为各类资产支持证券（MBS或ABS）或抵押债务凭证（CDO），投资人由信用风险承担者转变为投资经纪人和债券利息管理服务机构。从全球信用产品市场发展看，金融机构通过基于信用风险转移目标的产品创新，推动了信用产品种类的扩张并迅速扩大了信用产品市场交易规模。三是风险对冲，即在持有信用债的同时，使用信用风险对冲工具对持有的信用债进行信用风险保护，并通过信用债质押融资等扩大投资收益。“风险吸收、风险调节以及提供有关风险的咨询意见，就是金融机构在社会中所起的最重要的作用”，三种风险管理方式的发展决定了金融市场发展的特点和方向。从全球市场发展经验看，信用风险转移与对冲机制的建设，是信用债规模扩张、信用产品市场发展的关键，信用债、资产支持证券、抵押债务凭证产品（CDO）与信用衍生产品市场共同构成全球信用产品市场，信用产品市场的发展必须遵循整体发展、重点推进的策略。

　　从美国信用产品市场发展的经验看，信用风险资产（包括信贷资产、信用债等）证券化和信用衍生产品的创新发展，是推动信用产品市场快速成长的基本动力，信用风险转移、对冲机制建设是信用市场建设的中心环节。我国政府长期以来非常关注并积极推动信用产品市场的发展，但市场发展始终异常迟缓，最根本的原因就在于主要投资人信用风险转移和对冲机制缺乏，信用产品市场成长动力不足。国内银行间市场信用债的主要投资人是商业银行和保险机构，二者总计信用债投资规模超过市场总量的70%。我国保险市场目前缺少信用履约保险品种，保险机构持有信用债后不能通过购买信用履约保险或再保险等方式进行信用风险对冲，也不能通过分保方式进行信用风险的分散转移。

　　商业银行投资信用债后，目前不能通过发行基于信用债券风险收益的资产支持证券、抵押债务凭证，难以通过资产证券化方式实现信用风险的分散转移，也不能通过购买信用履约保险或叙作信用违约互换（CDS）交易方式来进行信用风险对冲。信用风险转移、对冲困难，导致商业银行在投资信用债时只能采取“风险持有”方式，必须相应计提风险拨备，根据监管要求按照100%的风险权重计入风险加权资产并相应配置经济资本。各行在“风险持有”方式下被迫按照信贷审批流程进行信用审批，核定授信额度并将信用债投资规模计入发行人授信规模，并比照信贷管理流程进行信用债的投后管理，导致信用债投资管理流程和风险管理文化“信贷化”。

　　在信用债投资授信管理中，银行难以对没有建立信贷关系的发债机构进行尽职调查并核定投资授信额度，限制了对无贷款企业债券的投资；投资授信额度主要取决于发债企业规模、财务状况等，中低资信水平的信用债难以通过银行内部的授信流程，资信评级较低的债券种类均被剔除在投资准许范围之外，导致发债主体不断向垄断性大型企业集中，发债主体的多元化更加困难。从目前市场情况看，A级以下企业债几乎没有投资需求，所有发债主体均要求评级机构给予的债券评级超过AA级，形成了对评级机构的高级别评级的“倒逼”机制，导致评级机构评级行动的扭曲并加大了评级风险。

　　商业银行信用产品投资限制于有信贷关系的高资信信用债，导致中国银行间市场信用债市场几乎演变为单纯的高资信信用债市场，高资信信用债（AA级以上）占全部信用债的96%以上。高资信发债主体大多为垄断性大型企业，融资渠道多样、资金实力雄厚，发债规模有限，债券发行利率普遍低于贷款管制利率。即使在银行体系流动性过剩、银行资金过于充裕的情况下，商业银行在目前授信管理限制、高资信信用债发行规模有限、高资信企业信用债投资收益低于贷款等诸多因素的影响下，信用债投资占比也难以有效提高。商业银行是银行间市场资金实力最雄厚、交投规模最大的市场主体，在“风险持有”方式限制下信用债投资积极性不足、信用债风险管理行为“信贷化”，不仅导致信用债市场发展迟缓，而且导致信用市场的风险定价和价格发现功能弱化，制约了人民币信用债市场功能的完善与提升。

　　我国信用产品市场加速发展的基本思路，应当是借鉴全球信用市场发展经验，稳步构建投资人风险转移和对冲机制，创新推出信用履约保险产品，积极培育信用衍生品市场，稳步推动资产支持证券和抵押债务凭证产品的创新发展。从长远发展看，我们必须着眼于构建包括信用债、资产支持证券、抵押债务凭证、信用衍生产品在内的信用产品体系，建立适合信用产品现券与衍生产品交易的市场体系，使金融机构可以自由选择“风险持有”、“风险转移”和“风险对冲”三种风险管理方式，并在选择、比较、评估风险管理方式的基础上形成风险定价机制，稳步推动多层次信用产品市场的建设和发展。

　　我国信用产品市场的发展路径

　　我国信用产品市场的发展，必须将信用风险对冲和分散机制建设作为推动市场发展的关键性因素，在推动高资信债券和抵押信用产品市场发展的前提下，稳步建立和完善信用风险对冲和转移机制，稳步建立包括信用债、资产支持证券、抵押债务凭证和信用衍生产品在内的多层次信用产品市场体系，目前则应重点推动信用风险对冲机制的建立和完善。

　　加快高资信信用债与抵押信用债市场发展

　　高资信企业债、短期低风险债券和抵押信用债是我国信用产品市场发展的第一阶段，三类产品也是我国目前信用债产品的主体种类。我国信用产品最初均是高资信信用债，2005年开始我国中短期低风险信用债市场快速发展，银行间市场创新推出了短期融资券、中期票据等中短期信用产品。这些创新类信用产品的推出，有效扩大了我国信用产品市场规模，提高了信用债市场占比。2005年我国创新推出资产证券化产品，发债主体除依赖自身资信外，还将特定资产作为债券抵押物实现了债券“增信”。

　　建立和完善信用风险对冲机制

　　信用风险对冲机制的建立和完善，是当前我国信用产品市场发展的关键。当前信用风险对冲机制的建设和发展，既应积极建立债券发行担保机制，更要依赖债券履约保险产品和信用违约互换产品的创新和发展。

　　建立债券发行担保机制。信用增级是国际市场金融创新产品设计中的必备环节，渗透到资产证券化市场、养老金计划、市政融资等多种产品中。这类提高信用增级服务的机构，只承担金融产品担保的单线业务，故被称为“单线担保公司”或“单线保险公司”。1971年美国债券保险公司成为第一家为市政债券提供担保的专业债券担保公司，此后债券担保公司已在美国、欧洲和亚洲普遍存在。

　　我国信用产品市场的发展，需要积极建立完善债券发行担保机制，解决低信用级别中小企业的发债困难。2007年前我国发行的AAA级企业债大多都是由商业银行提供担保的债券，2008年银监会限制商业银行提供信用债发行担保后成立了中债信用增进投资股份有限公司，对银行间市场信用债券发行主体提供信用担保。从我国信用债发行担保情况看，由于包括中债信用增进投资公司在内的国内担保公司增信实力整体偏弱，自我造血能力不足，能为金融市场提供的担保规模较有限。担保业受经济周期影响高，其“靠天吃饭”的行业特点导致担保公司经营发展存在较大的不确定性。从未来发展看，必须创造信用债履约保险产品，扩大信用担保的覆盖面。

　　创新发展债券履约保险产品。债券履约保险产品创新是推动人民币信用产品市场发展的迫切需要，债券履约保险可以区分不同情况作为资产保险产品或一般履约保险。从保险品种看，可以优先推出债券履约险和债券意外险，前者主要是加强签约主体签约合法性的约束，以保证合约的合法履行，同时对现金流在正常振幅条件下所造成的短缺实施先行偿付的补救措施；后者则赔偿因“天灾型”意外因素而导致的发债人债券偿付违约损失，在履约险不足以实现整个偿债目标时可由债券意外险补充赔偿。

　　债券履约保险产品创新需要解决债券履约保险分保和再保险问题，建立债券履约保险分保和再保险制度，有效分散保险机构的业务风险，防止风险过度积聚。在制订债券履约保险产品标准的同时，应相应建立银行间市场及交易所债券违约确认、履约赔付核算、清算等相关制度，并可以在保险公司中逐步试点和推广。

　　创新优化人民币信用违约掉期产品。信用违约互换（CDS）被称为21世纪最具有吸引力的金融风险管理创新工具，它在保留资产的前提下，将贷款或债券的信用风险从其他风险中剥离出来，在市场上被定价，并转移给愿意承担风险的投资者，使信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理同样的对冲手段，从根本上改变了信用风险管理的传统机制。

　　信用衍生品契约除了具有传统金融衍生品契约特点外，还呈现出以下不同的特点：（1）保密性，信用衍生品单独交易信用风险，银行能够实现对客户信息的保密管理，维护了银行与借款者的良好关系。（2）交易性，信用衍生品拥有广泛的交易者，具有较强的可交易性，克服了传统信用保险、担保工具缺乏可交易性、难以产生一个交易市场的缺陷。（3）灵活性，信用衍生品可以在交易对象、期限、金额等方面根据不同需求灵活定制产品，还可以与其他金融产品合成新的具有特定风险和收益结构的产品。（4）债务不变性，信用衍生品以信用风险为交易对象，对法律债权债务关系没有任何影响，简化了法律程序和其他一些相关程序。

　　2009年3月16日，中国银行间市场交易商协会（交易商协会）发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》（NAFMII主协议（2009年版））和相关的公告（交易商协会公告（第5号）），为人民币信用违约互换产品的创新推出创造了有利条件。2011年10月，交易商协会发布《银行间信用风险缓释工具试点业务指引》，创新推出了信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation Warrant,CRMW）,该工具包括信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证以及其他用于管理信用风险的基础性信用衍生产品。交易商协会还相应发布了CRMW标准协议，制定了CRMW交易准入制度及试点管理办法。目前需要在前期试点的基础上进一步扩大人民币信用风险缓释工具的交易机构范围，完善CRMW交易及集中清算制度，协调不同监管机构的管理要求。《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定，保险机构投资无担保的企业(公司)债需由保监会另行规定，这意味着信用风险缓释工具虽然可以降低保险公司投资信用债券所面临的信用风险，但最终的投资行为还要征得相关部门的认可，CRMW创新需要在解决这些监管协同问题的基础上稳步发展。

　　建设并完善信用风险分散转移机制

　　信用风险分散转移机制建设需要从高资信信用资产证券化起步，实现信用风险对冲手段的多样化，进一步推动低资信资产的证券化及抵押债务凭证产品的创新。

　　推动高资信信用资产证券化。高资信信用资产（正常贷款和AA级以上企业债）的证券化是建立信用风险转移机制的第一步，我国自2003年以来一直在推动银行正常贷款的证券化，目前迫切需要试点推动以AA级以上高信用级别信用债、正常贷款为基础资产的资产证券化，创新推出基础资产更加多样化的资产支持证券产品，并研究解决资产证券化的相关问题，具体包括以下两个问题：

　　一是解决债券资产证券化的法律障碍。我国目前还没有建立资产证券化所需要的独立法律法规，直接关系到证券化资产的合法性、盈利性和流动性。《民法通则》的相关规定阻碍了资产证券化过程中债权转让的进行，法律也没有对资产证券化的核心步骤“真实出售”的界定作出规定，不能有效防范发起人的违约破产风险，投资者的权益也就得不到真正的保障；《公司法》对设立公司的限制，使SPV所起的风险隔离无法有效实现；还有根据破产法规定SPV没有优先追索权，将造成证券化资产中的超额担保部分无法与原始权益人进行破产隔离，难以达到信用增级的目的，无法真正实现表外融资。从会计和税收制度来说，2007年的新会计准则虽然已经对资产证券化做出了相应的规定，但在具体的实施中还有许多问题需要解决，而税收制度也有待补充。尽快解决法律障碍并推动业务试点，才能够真正推动中国资产证券化步伐。

　　二是推动基础资产增信机制的创新和发展。低资信基础资产证券化中，MBS、ABS发行机构必须进行内部或外部增信并增强产品流动性，必须推动相应增信手段的创新和发展，并创新推出MBS、ABS违约保险产品，为低资信资产证券化创造条件。

　　三是加强二级市场建设。根据产品的标准化程度和特性，建立多种服务模式的交易平台，为资产证券化产品的转让服务。建立以机构投资者为主要参与者的债券类产品的交易平台/系统，既可以有效地为资产证券化产品交易服务，也可以为机构投资者投资理财服务。

　　推动低资信资产证券化。低资信资产（AA级以下信用债、关注类贷款）证券化是当前我国资产证券化业务的难点所在，也应是信用产品市场创新发展的重要突破口。低资信资产证券化操作中，应坚持几点：

　　一是实施合理的发行人市场准入及发行方式,实现市场有序扩容及道德风险防范的均衡。可考虑先由具有成长性的中小企业发行低资信债券，由商业银行进行增信后向创投机构或特定投资者发行。

　　二是规范和加强商业银行的增信行为。低资信资产证券化中，商业银行必须进行内部增信（发行人有限担保）或外部增信（购买CDS或债券履约保险，外部机构提供履约担保等），必须通过规范和加强商业银行的增信行为，避免低资信资产支持证券市场交易中无序竞争或权责机制失衡。

　　三是培育具有市场分析能力和风险承受能力的机构投资者群体。低资信资产增信后发行的资产支持证券，必须向具有产品认知能力和风险承受能力的投资人发行，并不断改善法律环境、信息披露、信用评级、会计审计制度、中介服务及交易结算等市场基础设施方面。

　　审慎推动人民币抵押债券凭证（CDO）市场发展。CDO最早产生于20世纪80年代末的美国，随后在美国、欧洲和亚洲一些国家迅速发展起来，目前CDO已经成为资产支持证券市场中发展最为迅速的领域之一，CDO管理和投资者包括保险公司、共同基金、信托投资公司、商业银行、投资银行、养老基金、私人银行等。

　　我国资本市场与信贷市场的割裂，为CDO 产品创新提供了有利条件。在信用风险对冲机制和资产支持证券产品创新并获得了较长期的发展后，应稳步推动我国人民币CDO产品的创新，并具体解决几个突出问题：

　　一是积累相关企业的信用数据，使得CDO定价中违约率、回收率数据较为可靠，为CDO产品定价和估值提供便利，提高CDO市场的定价透明度。

　　二是规范CDO产品信息披露流程，强化CDO产品市场的外部监管，并可考虑建立统一的人民币CDO托管清算机制，严防由于基础资产泡沫化导致的CDO产品市场出现“市值泡沫”。

　　三是明确CDO发行人投资权益层子产品的责任，控制CDO产品市场的道德风险。

　　中国信用产品市场风险控制及相关问题

　　2007年爆发形成的全球金融危机中，美国信用产品市值无序爆跌、估值和定价体系崩溃并引发大量金融机构的亏损和破产，信用产品市场成为这场全球金融危机中受损最严重的金融市场之一。一些论者认为这次全球金融危机的重要成因是美国信用产品市场的繁荣和信用衍生产品的发展，并提出应限制人民币信用产品市场发展和人民币信用衍生产品创新的观点。审慎分析这次全球金融危机的成因，讨论人民币信用产品市场风险控制的可选思路，是推动人民币信用产品市场发展中的现实问题。

　　信用市场发展及信用产品体系的丰富，是现代市场经济发展的客观要求，并不是这次全球金融危机的根源。这次全球金融危机的直接导火索是美国房价的超预期下跌引发的“次贷”违约率持续上升，深层原因则是长期繁荣中出现并不断膨胀的房地产泡沫。从美国“次贷”危机的发展历程看，金融危机实际上是资产泡沫急剧破裂的必然结果，金融市场稳定的关键在于泡沫抑制机制的建设。从全球市场经验看，抑制股市泡沫的主要机制是“做空”机制，多空双方的市场判断与竞争不仅有助于抑制股市泡沫膨胀，还有利于形成价值投资的市场氛围，增强资本市场的价格发展及资源配置功能。

　　抑制资产泡沫的有效机制、保障“居者有其屋”的公共服务观和警惕资产泡沫的风险意识，是稳步发展多层次金融市场的基本要求。我们需要认识到，市场经济是周期性经济，客观存在价值创造与价值实现的冲突、生产与消费的矛盾，我们在分享周期性繁荣的福祉的同时，不可避免地将承受周期性萧条的折磨，金融危机不能也不应该成为我们抑制信用市场发展的理由。全球金融危机肆虐过程中，各国政府纷纷通过向金融市场注资、大型金融机构国有化、发行政府担保金融机构债等手段缓释市场危机，事实表明政府“有形的手”不仅是推动市场发展最重要的力量，也是危机时期进行市场保护的最后手段。

　　2009年三季度后，各国央行正在积极酝酿推动全球信用产品市场的复苏和发展。从长远发展看，中国经济的稳健发展一方面需要稳步发展信用产品市场，解决信用风险向银行体系过度集中和银行资本补充困难的问题，避免陷入经济增长需求倒逼银行信贷投放、信贷投放引发系统性的银行资本短缺、银行再融资压力威胁资本市场稳定的恶性循环；另一方面需要始终坚定不移地保持国家对大型金融机构的控股地位。政府是危机救援的最后手段，也是推动市场发展和保障市场稳定的关键因素，只要审慎创新、防止资产泡沫并始终坚持对大型金融机构的国家控股地位，信用产品市场发展及信用衍生产品的创新风险是完全可控的。

　　（本文系中国银行间市场交易商协会委托研究课题“中国信用产品市场发展路径研究”成果的一部分）