中国人民银行发布的2011年第一季度金融统计数据报告显示,截至2011年3月末,中国外汇储备余额为3.0447万亿美元。此数据公布以来,上至金融高官,下到百姓微博,几乎都在诧异并热议“外汇储备已经超过我国需要的合理水平”。果真如此吗？本期五道口议事厅以“外储管理新命题”为主题,提出三大观点:其一,外汇储备与国际货币不能混为一谈。虽然中国的外汇储备已超额过量,但以国际货币计价的中国跨境资产规模还不够大。其二,人民币初步具有国际货币属性。人民币正在向跨境流通、跨境投资稳步挺进,五年内亦将在浮动汇率方面有实质性突破。其三,尽快在中国建立国际货币资产规模(含外汇储备)的动态监管体系,加大跨行业、跨市场、跨境的联合监管力度。

　　【五道口议题】

　　外储剧增的源头在哪里

　　3万亿真的过多吗

　　谁来主导外储“瘦身”

　　人民币离国际化有多远

　　【议事嘉宾】

　　首都经济贸易大学经济学院教授 李 婧

　　中国人民银行研究生部讲师、博士 张 伟

　　中国银行(601988,股吧)高级分析师、博士 方 明

　　西班牙BBVA银行中国区首席经济学家 王达学

　　阳光保险集团资产管理中心宏观经济研究处处长 温永鹏

　　主持人:

　　《当代金融家》杂志总策划 于 江

　　外储剧增的源头在哪里

　　What is the Source of Foreign Exchange Reserve Increasing Dramatically

　　【外储增速与央行维护汇率稳定的政策目标有直接关系。】

　　李婧:什么是外汇储备？就是官方持有的可兑换的货币资产,其所有者是政府,在不同的国家,代表政府管理的机构不一样,在中国就是中国人民银行。

　　外储是如何产生的？比如,中国的储备资产里有外汇,外汇之中有美元,追根溯源,外汇还是由美国创造的。

　　为什么中国人民银行成了储备货币发行国货币的最后主人呢？这里有一个机制,对中国而言,这个机制主要是通过外贸和外汇管制的手段完成的,这就是结售汇制度。比如,中国的贸易顺差越来越大,企业要到商业银行结汇,央行又从商业银行那里购买外汇。于是,央行持有的外汇资产越来越多。

　　现在的问题是,为什么央行要从商业银行那里买外汇？因为我们要维持汇率的稳定。如果进来的外汇越来越多,就意味着更多的外币追逐本币,本币要升值,因此央行向商业银行购买了这部分外汇,同时把人民币吐出来,以达到稳定汇率的政策目标。实际上,央行在干预外汇市场的过程中成为了外汇资产的主人。央行和商业银行的买卖活动同时改变了央行的资产负债表和商业银行的资产负债表。这就是外储资产形成的机制。

　　央行持有的外储越来越多,源头还是在中国国际收支的顺差越来越大,同时也要考虑资本账户的顺差。比如大量的外汇通过结汇的方式进入央行的储备资产,外储增长的速度越来越快,和央行维护汇率稳定的政策目标有直接关系。如果没有这个政策目标,商业银行可以持有外汇,在外汇市场进行交易,央行就不是一个运动员。现在,央行不仅扮演着裁判员的角色,还要承担起做运动员的角色,成为外汇的一个大买家,商业银行则是一个大卖家。为了保持合意的汇率制度安排和汇率水平,央行要干预外汇市场,所以中国的外汇市场具有双头垄断的特征—中央银行是最大的买者,商业银行是最大的卖者。

　　如果再追根溯源,为什么我们一定要出口,一定要获得美元呢？这和国际货币体系有关。因为大家结算都选择美元,而人民币不能作为进出口结算货币。

　　【中国经济体量曾经是小国开放经济,实行固定汇率和强制结售汇制度利多弊少;现在中国经济体量已为全球第二,没有必要继续以往政策。】

　　温永鹏:改革开放后,中国一直学习东南亚国家的做法,发展出口导向型经济,导致后来的外汇增长较快。中国的外储形成机制与我国出口导向型的经济发展思路密不可分。

　　实际上,中国的外汇储备真正出现增长较快是从2001年开始的,那时中国刚刚加入世界贸易组织,尤其是2005年、2006年、2007年这几年的外汇增长非常快。1998年,我们的外储规模在1400多亿,现在超过了3万亿。

　　中国的外储猛增有一个非常重要的原因,那就是2001年美国互联网经济泡沫破灭,格林斯潘将美国的利率降到非常低的位置,刺激了美国消费。而欧美及周边国家被淘汰的一些产业为了利用中国的廉价劳动力迅速进入中国,中国就成了一个出口大国。在这个时候,中国加入了WTO,拼命向外卖东西,美国则拼命买东西。中国积累了外储之后,又去买美国国债,进一步压低了美国的利率,美国人借钱更容易,成本更低,更加愿意消费。这就在中美两国的央行间形成了一个循环。

　　起初,中国实行固定汇率制度,以稳定贸易,降低贸易波动的风险。事实上,　实行固定汇率也起到了另外一个作用,就是较好地控制了通胀。1998年的时候,从经济体量上讲,中国属于一个小国开放经济,对于一个小国开放经济而言,实行固定汇率制度利多弊少。现在,中国经济的体量已经做到了世界第二,不再是一个小国开放经济了,所以没有必要继续实行固定汇率,也没有必要实行强制结售汇制度。日本的外储也很多,但它们不实行强制结售汇,它们设立了外汇储备的平准基金,用财政的钱在市场上购买外汇。而中国的情况不是这样。中国是由央行购买外汇储备,这就会增加基础货币的供给。为了防止基础货币供给增加过快而导致的流动性泛滥,央行不得不通过发行央行票据、提高准备金率来进行对冲。当然,这种对冲是有成本的,大概每年两三千亿左右。这种滚动对冲的成本不是财政部出的,也是央行通过印钞票来弥补,这也会增加基础货币投放。

　　【企业不愿意在境外存有现金或外汇,这里除涉及资本账户的管制问题外,最核心的问题是人民币升值预期。如果说人民币升值预期变了,外储是增加还是下降？很难说,因为外部条件的变化很复杂。】

　　方明:我们做过一些数量分析,结果发现,现在外汇占款规模超过了基础货币的规模,可以说现在的基础货币主要是由外汇占款构成的。央行之所以越来越多地进行公开市场操作,提高存款准备金率,原因很简单,购汇的钱是印钞印出来的,央行买外汇所释放的人民币肯定导致流动性增加,所以要提高存款准备金率,否则会导致通胀。央行加印了多少钞票,这个数是可以算得出来的。

　　汇率制度方面,虽然现在改变了强制结售汇制度,但结售汇制度依然存在,我个人认为,企业不愿意在境外存有现金或外汇,这里除涉及到资本账户的管制问题外,最核心的问题是人民币升值预期。如果说人民币升值预期变了,外储是增加还是下降？很难说,因为外部条件的变化很复杂。比如双顺差,造成贸易顺差的条件就是中国的比较优势、成本优势,尤其劳动力成本优势太明显,如果把中国劳动力的工资同美国比,相差10～20倍,这就意味着比较成本优势在短期内不会完全消失。从资本顺差来看,有接近1万亿美元规模的外资直接投资进来,其进来赚钱的动力,一是投机,二是存在比较优势。如果扣除这1万亿美元的FDI,还有2万亿美元外储。假如人民币国际化进程走得更远一点儿,即使人民币升值到一定程度,居民还是想到外面投资,这里就会消化掉5000亿～10000亿美元,那么剩下的万亿左右体量的外储可以保持国家的正常运作。

　　【如果人民币升值的预期不变,两个币种之间的利差不变,外储疯长的现象还会持续。】

　　王达学:为什么外汇储备还在增长？因为形成外储的主要因素没有变,过去是强制结售汇制度,现在不强制了,但是变成了“树欲静而风不止”,因为有人民币升值的预期。另外,还有利差,比如换成人民币,人民币的利差也大于美元的利差。这就导致现在国内企业收了外汇以后希望结汇,还希望推迟付汇。热钱也有这种预期。

　　如果人民币升值的预期不变,两个币种之间的利差不变,外储疯长的现象还会持续。

　　【从外在表现看,可能是因为人民币汇率形成机制导致外储的猛增,但内在的原因可能是中国经济长期的高速发展带来了中国的经济综合国力的提升,带来了人民币升值的预期。】

　　张伟:从改革开放开始,中国走了持续33年的经济高速增长之路,平均增长率在10%左右,且已经剔除了GDP的折冲指数,经济的高速增长带来了中国综合国力的提升。为什么有这么高速的增长？除了制度原因、经济政策,最关键的就是劳动力的比较优势。

　　为什么中国的外汇储备这几年增长很快？从机制来说,有内部原因,也有外部原因。

　　第一是持续多年的高顺差,这是中国经济高速增长的反映,是中国劳动力比较优势的反映,也是中国居民对未来没有信心,进而形成高储蓄的反映,这是中国储蓄在国际上的转移,中国形成了顺差,美国因为储蓄过低,形成了逆差。

　　第二是战略方面的原因,中国最早是发展出口导向型经济,当时在宏观政策上都强调要建立外汇储备,长期以来一直形成一种观念,外汇储备多比少好,外汇储备增长作为一项重要政绩来看待。应该说,在当时这个战略是对的。

　　第三是制度原因,从中国货币政策的最终目标来看,要维持人民币币值稳定,促进经济增长,在不同的条件下,可能需要面对不同的矛盾。在人民币贬值的条件下,我们要极力增加外汇储备,以维持汇率的稳定;在人民币升值预期的条件下,就带来了另外一个矛盾,经济主体无论是在中国做套利也好,做套期交易也好,都是追求自身价值的最大化,既然人民币要升值,为什么不结售汇呢？20世纪90年代,我们实行强制结售汇,因为当时有人民币贬值的压力,大家都不愿意结售汇。因为不愿意结售汇才去强制结售汇,大家可能会通过各种渠道,尽量把赚来的外汇“藏起来”,并不真正去结售汇。进入21世纪,人民币有了升值预期,这时候不用强制,大家也自愿结售汇。现在,如果政府真要限制外汇储备增长,也可以采取相反的方法,强制不结售汇,不允许结售汇。但采取这样的做法不合适,因为这不是市场导向的做法。当前有人提出“藏汇于民”的做法,但是,在人民币升值预期的背景下,不可能起到应有的效果。所以,在不同的条件下,货币政策最终目标之间的矛盾,有不同的表现形式。就外汇储备增长过快而言,这些矛盾具体体现在人民币汇率形成机制上:即参考一篮子货币、以市场供求关系为基础、有管理的浮动汇率制度。但实际操作过程中,人民币汇率弹性远远没有达到外汇供求关系所要求的程度。汇率形成机制现在还很难突破,因为《中国人民银行法》已经明确规定,我们的货币政策的最终目标就是稳定币值,并以此促进经济增长,对外就是稳定汇率,这就导致了现在的汇率形成机制过于刚性。

　　如果上升到更高层面讨论汇率制度问题,就涉及观念问题。站在央行的角度,它可能希望让汇率更有弹性,不必管理得那么死。但是,其他的政府部门也许会有不同意见,比如从出口导向来说,商务部更希望出口、进口保持顺差,因为它有职责保持进出口高速增长,以促进中国经济健康发展。如果人民币一次性升值20%,出口会不会受到影响？大家都没有做过实验。其实,从2005年7月21日人民币汇率制度改革以来,人民币到现在已经升值约25%,这并没有导致中国的出口下滑。最近几年的情况反而是,出口升幅非常大。但是,或许还有这种看法,人民币缓慢升值没有导致出口下滑,是因为还存在人民币升值预期,如果一步升值到位,甚至变成人民币贬值预期,外储一定会出现“怎么进来,怎么出去”这个趋势。

　　在任何一个阶段,任何一个政策,都有它的道理,外汇储备的形成机制,不是一个原因造成的,而是一系列相互影响的综合因素产生的结果。我们从外在的表现看,可能是因为人民币汇率形成机制导致外储的猛增,但内在的原因可能是中国经济长期的高速发展带来了中国的经济综合国力的提升,带来了人民币升值的预期。那么,目前我们所采取的缓慢、主动的升值策略是不是最优的？其实任何一个时间只能踏入一条河流,不可能做另外一个假设,假设一步升值到位,但是升值到多少算是一步到位呢？都很难说。

　　目前,我们处于一个非常尴尬的阶段,由于外储增长机制受多方面因素制约,很难采取某项措施或多项措施改变快速增长这个结果。我们看问题要有一个辩证的观念,转变观念非常重要,一味争论外储的多少是找不到答案的,一味注重目前的汇率体制,也很难解决问题。

　　所以,我们不妨可以尝试一个比较大胆的方法,《中国人民银行法》要不要改？央行的最终目标要不要改？央行的货币政策到底能做什么？能同时做到管物价,管汇率,还要管经济增长吗？实际上,现在央行既管物价稳定,又管汇率稳定,又要促进经济增长,而三个目标还存在尖锐的矛盾。我认为,央行的最终目标应该放在稳定物价的角度。

　　3万亿真的过多吗

　　Is Three Trillion Really Too Much

　　【从局部范围看,外储超过了3万亿,可能超过正常水平了,但这混淆了外汇储备与国际货币实力的概念。】

　　方明:国外很多国家,除了日本的外汇储备是万亿美元规模之外,其他发达国家都是一两千亿。为什么是一两千亿呢？因为它们有国际货币。在人民币没有成为国际货币之前,中国的国际货币就是外汇。很多发达国家具有很强的国际货币的操纵能力,比如美国的国际投资资产负债,也就是国际资本实力,目前已达20万亿美元以上;第二名就是英国,也有19万亿美元的水平,而且它们的负债远大于资产,是净负债。西方一些贸易顺差国家,比如德国、法国,它们国际投资的资产负债规模也在6万～7万亿。为什么在这样的情况下它们还能生存,就是因为它们有国际货币,而且在国际货币体系里占有支配地位。

　　目前,在谈到整个外储到底处于一个什么规模时,很多都是“从外储看外储”,其实3万亿美元仅仅是一个阶段。从局部范围看,外储超过了3万亿,可能超过正常水平了,但这混淆了一个概念。从央行的机制上来说,我们的外储的确是过多了,但是从国际资本实力或者国际货币实力的角度看,我们的外储到底够不够多？现在,中国香港的资产就超过5万亿了,日本更不用说了,瑞士、卢森堡都排在前面,尽管它们的净头寸比中国低。有3万亿美元外储并不意味着能盈利,或者说国际货币实力强,而意味着你可能把握国际货币的实力没有那么强。比如美国,它有2万亿美元的净负债,14万亿美元的国债,但这对它来说有什么大的负面影响吗？美国国际投资有几千亿美元的净收益,而中国国际投资的净收益则微乎其微。对中国来说,持有的美国国债就是烫手的山芋,美国国债评级展望调为负面,除了约束美国滥发国债和财政纪律外,受损的还是持有美国国债的国家和机构。

　　【从放松资本管制的角度看,如果允许居民走出去投资,3万亿美元外储是远远不够的。】

　　李婧:从理论上看,如果放松资本管制,或者叫做资本账户自由化、本币可兑换,必须有一个稳定的财政状况和厚实的金融市场。如果没有良好的财政状况,在财政赤字较大的情况下放松管制,就可能出现货币危机了。所谓“厚实的金融市场”,对中国来讲起码要做到利率市场化,提高金融市场竞争性,不能让银行只靠存贷差就能挣钱。同时,经常账户也应该比较稳定。

　　如果放松管制,在理论上应该有先后顺序,但现在一直没有在理论上找到最确切的顺序,大致的方向是先放松直接投资,然后再放松是证券投资,先放松资本流入,再放松资本流出,居民境外直接投资(ODI)排在后边。

　　在放松管制的过程里,不能忽视的问题是中国人的风险偏好超出了预期,如果个人可以ODI,或是在香港有投资公司,我相信,大家会积极在国内购买外汇,3万亿外储是远远不够的。

　　另外,中国人的致富心非常强烈,这个因素一定要考虑,如果走出去的投资者比较多样化,那么资本走出去风险就不那么大,这和物种多样化的情况下,生物界就比较稳定是类似的;但如果走出去的投资者有着单一的偏好,就很危险了。所以,如果从放松资本管制的角度看,允许居民走出去投资,按照这个标准来衡量3万亿外储多不多的话,可能远远不够了。

　　我还要提到的一点是,现在讲资本管制放松都是外币兑换人民币的自由,其实,如果出于安全的考虑,人民币也要有完全兑换其他外币的自由。现在,我们最担心的就是外币有兑换人民币的无限自由,而人民币没有兑换外币的自由了,那样的话,风险就无限大了。

　　【把FDI投进来的收益如果也算成将来要出去的钱,3万亿外汇储备是不多的。 】

　　温永鹏:因为外汇储备里肯定是有很多热钱的成分,除了贸易顺差外,还有一种算法,就是把FDI投进来的收益如果也算成将来要出去的钱,如果这样计算,3万亿外汇储备是不多的。因为FDI进来都是以入股的形式,如果赚取的收益以人民币形式留在国内,将来一旦中国的经济形势发生了变化,或者中国的基本条件发生了变化,比如劳动力不再便宜了,会导致国外公司撤走。

　　我非常同意一个观点,就是不能忽视中国人风险偏好偏高这个事实,假如再放开账户管制,3万亿外储的确是不够的。

　　从资产价格的层面讲,中国的资产价格不便宜,比如中国的房地产,相对于美国来说,其实已经有泡沫了,如果现在允许国内居民到美国买房子,3万亿外储真的不算什么,美国的房地产市场多大啊!现在已经有这个趋势了,中国的高净值人士很多都在办移民。招商银行(600036,股吧)的一个统计数据说,在中国资产超过1亿人民币的人群里,有27%已经移民了,虽然他们还在国内生活,但身份却变成了外国人了,只是在国内挣钱而已,将来这部分钱可能就要出去了。从这个角度看,3万亿外储的规模是不够的。

　　当然,如果中国经济继续保持平稳较快的发展,资产价格没有很大的泡沫,那么仅仅就维持正常的对外贸易来说,3万亿外汇储备的确是太多了。另外,如此庞大的外汇储备给管理带来很大的难度。在投资上,规模是收益的敌人,如此大的规模还要得到好的收益非常不容易。

　　【相对资产规模而言,资产能不能获得适当的收益更为重要。资产规模很大却没有令人满意的收益或亏损,这是我们现在存在的问题。】

　　王达学:相对资产规模而言,资产能不能获得适当的收益更为重要。资产规模很大却没有令人满意的收益或亏损,这是我们现在存在的问题,大家的担心也在这里。夸张一点说,3万亿美元的外汇储备,如果每年的年收益有30%,公众也不会说什么。

　　现在讨论外汇储备是不是太多了,其实潜在的话题是因为我们对美元失去了信心,不认为它能够一直走强,如果美元能提供稳定的收益率,就没有那么多疑问了。而现在中国想买的东西买不到,美元的资产又贬值,我们才会反思外储是不是存在逻辑问题。

　　谁来主导外储“瘦身” Who Leads Foreign Exchange Reserves to“Keept”

　　【我们要建立一个宏观的国际货币管理构架,对国际资本实力有个整体的管理。那不仅仅是外管局的事情,而应该是一个国家的事情。】

　　方明:总体来看,国际货币实力最终会转化为国际资本实力,就是国际投资资产与负债表上体现出来的实力(其实背后包含了对外部资源的控制能力)。国际资本实力是很重要的一个概念,外汇储备仅仅是国际资本实力里的一部分,是国家经济发展到某个阶段的产物,但并不是最终实力的标志。从长远看,外汇储备第一并不意味着国际资本实力第一。中国现在要做的是,在管好和运用好外储的同时,如何提高自己的国际资本实力,这是一个大问题。

　　我认为,提高我们的国际资本实力有两方面因素,一是提高国际投资负债水平,二是人民币能否成为国际货币,并转为国际资本实力。当前,提升国际资本实力的第一步就是怎样用好外汇储备。如果我们的管理理念仍然局限在外汇管理的层次上,很难有效应对人民币真正成为国际货币、资本账户管制取消时带来的冲击,比如人民币升值到位了,发生金融动荡时,怎么解决资本外流问题？第二步当然就是如何推动人民币成为真正的国际货币,可以用来投资和交易,从而拥有自身创造国际货币的能力。

　　有一个理念很重要,我们要将把外汇储备管理的理念提升到加强国际资本实力的高度,包括外汇储备怎么变成更有效的国际投资资产。因为我们现在的资产收益,国际投资的资产负债之间的净收益只有1亿美元, 而美国国际投资的净收益在七八千亿美元的水平。美国用自身的信誉、3%～4%的国债收益率吸引负债,以10%～20%的对外投资收益率对外投资国际商品市场和金融市场的操纵,即使其有2万亿美元的净负债却有较高的净收益。。

　　我们希望将来看到这样一个情景,一方面,中国的国际货币实力、资产规模、负债规模达到一个比较均衡的水平,这表明我们的资本实力上升了;另一方面,人民币成为真正的投资货币。当国际资本实力接近5万亿美元时,通过资产负债结构的恰当调整,我们每年能挣到2500亿美元以上,这才是水平。

　　作为政府而言,不能局限在外汇储备管理的层次上考虑问题。现在经常说外汇储备过多,而仅仅放在外汇储备过多的情景下找解决方法,很少,要放在国际资本实力提升的框架下化解这个难题。实际上,我们应建立一个宏观的国际货币管理构架,对国际资本实力的提升有个整体的管理。那不仅仅是外管局的事情,而应该是一个国家的事情。

　　我在做业务时发现一个问题,就是银行的外汇资金非常紧张,这意味着什么？我们的老百姓、企业、银行都不敢拿外汇,全部结汇,这是个畸形的问题。这个问题怎么化解？放在什么样的背景下化解？国家到底把钱拿去买国债,还是支持金融机构和企业走出去？

　　谁来主导外储“瘦身” Who Leads Foreign Exchange Reserves to“Keept”

　　解决这些问题初步来说分三个层次,一是外汇储备的管理,二是海外直接投资(ODI),包括境外并购、储蓄、贷款等,第三个层次是在人民币国际化的过程中,通过人民币作为国际货币来提升整体的国际货币实力。目前,我们做得最不够的是将外汇储备转化到境外其他市场。尽管现在预期2015年的ODI余额达到5000亿美元,但每年能有五六百亿美元也可以了。

　　以藏汇于民的方式分流外储是对的,但不能仅仅局限于藏汇于民。我们已经成立了主权财富基金,如果将来个人和企业的资金也可以全球运作,我们就可以在全球寻找投资机会。这对于化解外汇储备暂时性过剩有帮助。那么,如何防范相应的资本账户开放带来的风险？限制这类投资的总体规模即可。

　　【假如可以放开稳定汇率的约束,外汇储备不会增长得那么快。而外储的增长没有那么快,也就不会导致央行投放这么多的货币。】

　　张伟:讨论如何管理外储的问题之前,我们先要讨论政府作为一个主体要不要去管的问题。为什么大部分外储掌握在央行手中？就是央行为了稳定汇率,主动在外汇市场作为买方投放人民币所形成的。如果放开汇率,没有稳定汇率的约束了,主体之间做完交易,导致人民币升值,这是一个自由解决的过程。那么,这时的外汇资产就不仅仅是央行持有了,也就是说,外汇资产的持有者结构发生了变化,经济主体持有外汇资产,汇率自由波动,也将不是单方向升值。

　　假如可以放开稳定汇率的约束,外汇储备就不会增长得那么快。而外储的增长没有那么快,也就不会导致央行投放这么多的货币。现在,央行通过外汇占款投放的货币高达80%,而通过向政府和商业银行授信等国内信用渠道投放货币仅仅约占20%。央行要对冲外汇占款,就要上调存款准备金率,或发行央行票据,这里面会产生大量的成本,直接体现为央行对商业银行的负债多了。尽管如此,稳定汇率和稳定物价的两个政策目标却很难同时实现。

　　其实,外汇储备由央行管理,那么,汇率风险就要由央行承担。比如,简单计算一下,如果人民币升值10%,3万亿美元外储转换成人民币,就相当于损失了3000亿美元。当然,这只是账面损失。如果美元相对于其他国际货币贬值,即使外汇储备不转换为人民币,而转换为其他货币标价的资产,那么,也将面临账面上或实际上的亏损。这种风险或损失不能因为暂时不存在货币转换而视而不见,或狡辩回避。

　　现在大家都在谈人民币走出去,其实,除少量现钞之外,人民币本身不可能走出去,而是通过外部经济主体持有我们银行的存款、我国政府发行的国债、我国公司发行的股票或债券等资产来实现的。要实现人民币国际化,一定要开放资本项目,实现人民币自由兑换,而不要有太多的管制。在目前外汇储备实力雄厚的条件下,让汇率更具弹性,放松资本项目管制,配合人民币资本项目的可兑换,可以较好地促进人民币国际化。但问题的关键,最终还是涉及到一个观念的问题,即政府和货币当局有这样的魄力放开管制吗？

　　然而,市场的力量会迫使我们朝着这个方向前进,或早或迟。一旦我们设计了某种制度,经济主体一定会按照这种制度,做出自身合理的操作。比如,对于人民币与美元之间的汇率安排,我们设计了持续缓慢的升值策略,在这种强有力的制度安排下,市场主体对汇率的走势心知肚明,完全有可能利用市场间存在的非正常价差,去套利,去套息,找到自己合理的水平。现在,各种外汇资金可以凭借一系列的所谓金融创新,通过贸易渠道、直接投资等方式可以绕开资本项目管制,进入中国外汇市场,利用人民币升值进行套利、套息甚至是投机活动。在这种情况下,资本管制从面上似乎发挥了作用,但实质上并没有起到很好的效果。当然,对于上述所有问题,都需要辩证地看待,因为事物都具有两面性,从一个方面看,是有利的,但从另一个方面看,可能是不利的。

　　【首先要明确外汇储备在央行的资产负债表上到底是个什么东西？】

　　方明:其实,中国最大的问题就是没有为市场化立法,市场化没有边界。房地产商会随意调控房价,想涨多少涨多少,谁来为它们立法？如果这个世界是一个没有边界的世界,所有的价格就会误导整个市场,就意味着有很多泡沫的存在。在一个精细化的市场,企业的行为和政府管制都是有边界的。

　　我并不反对管制,更希望市场化更充分一些,同时市场也要有立法,而且要精细化管理。就是说,政府要有边界,企业要有边界,个人行为也要有边界。我们永远站在灵活与法制之间,最终会发现有效的市场化和有限的管制并不矛盾。非法行为都能受到恰当的控制,不能破边界,破界的代价非常惨痛,在这个基础之上,提升人性。我相信人性是向往光明的。

　　如果资本账户适度放松,汇率会有波动,虽然不会像想象的那么大,所以,央行还不能完全放弃稳定汇率这个目标。如果放开汇率,经济主体持有外汇资产,这个思路不影响从国家更高层面上推动外汇储备的转化。

　　有人认为外汇储备是国家的财富,也有人建议把外汇储备分配给个人,或者用作各种类型的产业基金分流外汇储备。这里缺乏对外储的明确定位。外汇储备代表了国家的国际资本实力不假,同时也是贸易顺差和资本顺差的积累的结果。但是,首先要明确外汇储备在央行的资产负债表上到底是个什么东西？央行购买了商业银行从其他企业或个人那里结汇剩余的外汇资产,这种外汇资产转化为外汇储备,央行自身向商业银行支付了人民币,统计上叫外汇占款,除了回收的部分外,都转化为基础货币。

　　从央行的角度而言,我购买的东西放到资产负债表里去,是作为我的一种资源,应该算是一种资产。在与商业银行进行买卖的过程中,央行为这个资产支付了货币,而买回来之后,又成了外汇储备。

　　从性质上说,外汇储备是不能拿回商业银行的。但央行做了一些事,比如给商业银行、证券公司、保险公司注资,这实际上是央行自己创造了新的货币,等于创造了两次基础货币,因为要结汇,结汇过后再出去,所以央行自身对外汇储备也有一个创造功能。也就是说,把外汇储备分给个人、直接成立产业基金,甚至是中投的方式都存在着货币再创造的问题。

　　【用人民币国际化的手段来解决外储管理问题,目前看来还没有起到特别大的作用,所以,现在最主要的方式还是要减少外汇储备进来的数量,控制住源头。　】

　　李婧:央行之所以向商业银行注资,是因为它认为外汇储备是公众财富,是主权财富,注资既合理地花出去了,又能优化资源配置。但谁是外汇储备的所有者呢？

　　央行具有持有外汇资产的功能,又具有干预外汇市场的功能,比如遭遇金融冲击,随时可以动用外储这样的流动性资产。但用什么方式使这个外汇资产可以动用起来？

　　关于外汇储备的使用,我一直在想,究竟谁被谁绑架了？其实,还是我们被美国绑架了。

　　国际上,主权财富基金有50多年的历史了,现在中国也建立了中投,有这么大规模的外汇作支撑,欧美就特别担心,一是担心影响国际金融市场,二是担心有政治意图。国际货币基金组织曾提出一个建议,主权财富基金应该进行逆周期操作,其他国家缺少流动性了,主权财富基金应该积极去买,而不需要你来的时候,就不要来,这要求主权财富基金发挥非市场化的“雷锋精神”。

　　对外贷款也存在一个问题,就是人家愿意不愿意要。我们做调研的时候发现,以人民币为主体的对外投资,有时对方不愿意要,他要考虑未来怎么还？还什么货币？如果必须还人民币,就等于逼迫他们要持有人民币,这还是一个非市场化的手段。所以,用人民币国际化的手段来解决外储管理问题,目前看来还没有起到特别大的作用,所以,现在最主要的方式还是要减少外汇储备进来的数量,控制住源头。

　　我们必须解决好当下的问题—中投到底发挥了什么样的作用？外汇储备管理中心能不能把这3万亿管理好？

　　【外汇资产管理和国际投资的资产负债管理由谁来管？在外汇资产摆布过程中,谁来负责摆布？】

　　方明:一般在国际上通用的外汇储备管理,或者是央行管理,或者由财政部委托的部门来管理。在管理的过程中,会有充足的流动性,可以保持一定的规模,随时可以变现,这就保证了金融危机冲击的情况下,居民购汇或大规模购汇都在这个容量范围之内。这个容量范围有人说5000亿美元,有人说1万亿美元,我认为,1.5万亿美元基本就够了。

　　最重要的问题是,要解决外汇资产怎么摆布？外汇资产怎么变成国际投资的资产和负债,提高国际投资的净收益问题？同时,在外汇资产摆布的过程中,可能消耗一部分外汇储备,比如获取资源,该花的钱一定要花,这个就是转换。

　　外汇资产管理和国际投资的资产负债管理由谁来管？在外汇资产摆布过程中,谁来负责摆布？这个事情要做的话,按道理,央行可以牵头,央行应该有这个意识,怎么样摆布好外汇资产和负债。

　　如果现在不想外储分流,由于人民币升值预期短期内不会消除,资本顺差还会继续,短期内的贸易逆差不可持续,贸易顺差依然是趋势,那么,　等到了4万亿美元的规模,管理压力会更大。

　　怎么分流？这是大问题。目前,用市场机制的方式比较灵活。比如成立一个产业基金,规模在1000亿～2000亿美元,因为我们对资源的的需求很大,这笔外汇就分配到其中一个很重要的行业。这并不是说这个基金拿了钱就出去了,而是先继续由外管局管理,需要的时候再调用。比如未来人民币国际化离不开银行做清算和支付中介,可能会有一部分资金分出去做这个事,就相当于再注资。比如,银行要去拉美或中亚发展,可以考虑组成一个政策性银行或基金,一部分外储可以注入。还有就是成立独立运营的机构或对外投资基金,类似中投,条件成熟以后一步一步去做。另外,鼓励企业、银行通过与央行之间以资产互换或其他方式,向企业贷款,企业利用自己的留存资本金和利润去海外投资,这个方式很多企业也在做,现在也有银行或央行或外汇储备资金通过某种方式做放贷。

　　当前更直接的做法就是,财政部以一定的预算或者各个产业主要企业出资(如石油行业以三大油的暴利税加部分自身资金投资)成立各种产业基金,产业基金购买外汇储备对外投资,投资收益根据出资比例分成。财政部适当收紧预算或者适度增加国债发行规模,各类基金购买外汇或居民对外投资购买外汇将使央行有效地回收流动性,从而减轻央行回收流动性中不断增加的成本压力。当基础货币规模和流动性达到一定的均衡点后,央行货币政策的自主性增强了,同时有效地抑制了通胀压力。存量外汇储备规模的下降,为人民币升值预期下新的外汇储备的增加预留了一定空间。

　　但是,反过来,如果国内流动性过紧,需要增加基础货币时,利用外汇储备的路径选择余地就更大了。

　　【外储分流要有一个前提条件,就是放弃汇率约束条件,由经济主体之间进行博弈,而不是央行把外汇资产买进来。】

　　张伟:关于外储瘦身的问题,我认为,这个饼分给谁的过程很简单,但是分了以后产生的效果却很难把握。比如,批准某个企业出去买石油,买原材料,到非洲建设铁路,或是成立一个基金出去投资。起初,外汇储备是减少,但是,这些主体投资赚钱之后,今后会不会导致外汇储备增多呢？从静态角度地看,外储好像是分流到经济主体了。假定这个时间静止不动,外汇储备肯定少了,因为,一些外汇储备变成了经济主体的实质资产。但是,从动态角度看,经济主体通过经营、发展到最终获利,在各种经济根本因素没有改变的条件下,反而会导致外汇储备增多。这种做法只能治标,而不能标本兼治。

　　此外,在外储瘦身时,设计什么分配机制呢？依赖于行政审批,还是利用市场机制呢？是创造条件,让外汇储备自己分流,还是必须由政府主导来分配？如果是依赖于市场机制,那么,这需要有一个前提条件,就是放弃汇率约束条件,由经济主体之间进行博弈,而不是央行把外汇资产买进来。如果是依赖于行政审批,那么,结果将因此而形成庞大的政府机构,可以想见的是,还会存在腐败、寻租、效率低效等问题。

　　【只要财政部肯让利,解决外储分流问题不是很难。】

　　温永鹏:现在,我们的外储已经有这么大的余额了,必须想办法改制度,想办法藏汇于民。一是改变经济增长方式;二是不要强制结售汇,这两个首先要改掉;三是改革汇率形成机制,如果放弃汇率目标就不必强制结售汇了。

　　要实现外储分流,只要财政部让点儿利就可以做到。现在,关税收入可能在财政收入中的占比较高,国内流通的商品中,外国货的占比仍然很小,像德国这么发达的国家,商店里到处是外国货,贸易量非常大。如果我们把关税降下来,老百姓在享受国外高品质商品的同时,价格还不高。只要财政部肯让利,解决外储分流问题不是很难。

　　【要设计出一种好的机制把外储花出去,这就面临很多问题,不仅仅是经济和企业经营层面的问题,还涉及国家政治和国际关系的问题。】

　　王达学:这么大规模的外汇储备,还是要考虑怎么花的问题。无论是买国债资产或是硬资产,要设计出一种好的机制把外储花出去,这就面临很多问题,不仅仅是经济和企业经营层面的问题,还涉及国家政治和国际关系的问题。比如,我们想到国外投资一个企业,人家以国家安全为理由排斥你,导致你想要的东西买不到,而不想买的还得买(比如美国国债)。这就是国家层面的问题了,要从如何提高国家实力和国际地位,如何让人相信我们用外汇买东西是商业行为的角度考虑解决办法。

　　人民币离国际化有多远 How far is RMB from Internationalization

　　【具备国际货币实力要有五个条件。 】

　　温永鹏:货币是有等级的。具备国际货币实力要有五个条件,一个是强大的军事实力,二是强大的经济实力,三是贸易量大,四是有很深的金融市场,五是有非常独立的央行。这些条件美国都符合,所以美元在货币等级当中属于最高级。欧盟有经济实力、贸易量大,有很深的金融市场,也有比较独立的央行,就是没有庞大的军事实力,所以,欧元应该是第二等级。

　　中国现在只有经济实力和贸易量,其他的条件都不具备,没有很深的金融市场不行,央行不独立,军事实力也不强大,而且,虽然我们的贸易量是第一,但贸易结构并不强。所以,人民币要成为国际领导货币,还有很长的路要走。

　　【整体上,人民币国际化的趋势相对乐观。】

　　方明:其实,中国在五个要素里并不算太差。军事,中国是独立的,有自卫能力,这比日本和欧盟各国强;中国经济规模居世界第二位,按购买力平价计算距美国GDP的差距大为缩小;尽管金融市场存在着很大差距,毕竟是有了,而且正在逐步完善之中,完善需要一个过程;贸易方面全面超过美国只是时间问题;在央行是否独立的问题上,我们肯定有很大的差距,但那是相对的。整体上,人民币国际化的趋势相对乐观,如果朝着这个方向走,人民币实现国际化是有可能的,至少不排除这种可能。当然,我们认为进一步的市场化和相应机制的完善,房地产和金融泡沫可控,经济平衡发展,国际资本实力不断上升,人民币成为国际货币就具有了坚实的内外部基础。

　　【说到底,人民币国际化是替代美元的过程,这个过程是相当难的。这需要我们有强大的经济基本面,从这个角度而言,国内的经济改革更重要了。】

　　李婧:理论上,货币的国际化,或者叫国际可接受程度、货币需求强度,决定于三个方面,一是货币价值的稳定性和可预测性,二是可获得性,三是要有广泛的交易网络。

　　币值的稳定性和可测性包括两个方面,一是对内的价值,较低或较温和的通胀,这就涉及央行的独立性,如果中央银行没有能力控制自己的货币,它的信誉就是不足的。二是市场上公众对货币价值有比较稳定的预期,中国很少有人能够读懂货币政策报告。英格兰银行就训练公众能够理解它的政策,这样才能锚定公众预期,实现动态规则一致的货币政策。中国是一个日新月异的国家,即使有市场规则,规则也不被尊重,有人说这是“没有信仰的市场经济”,所以,人民币的稳定性和可测性就会受到影响。

　　可获得就是非居民能够得到这种货币,那么要求货币要可兑换。

　　贸易量和贸易网络越大,你的货币越便利,大家越愿意用你的货币。可是,中国面临一个问题,我们想用人民币计价,贸易伙伴是否愿意？其中,一些国家的货币已经是国际化货币。贸易当中,企业定价行为的选择有基本规则:一个发展中国家和发达国家贸易,往往发达国家的货币作为计价货币;发达国家之间的贸易,出口国家作为计价货币;发展中国家之间贸易,就使用第三方货币。人民币国际化,首先要能走出去。另一个方面,企业是否愿意用人民币计价也是个问题。人民币国际化,如果不经过贸易阶段,直接从资本项目开始国际化,有套利空间,大家愿意炒就炒,这样做的风险很大。

　　真正国际化的货币有三个标准,以贸易计价、金融交易载体货币和其他国家拿你的货币作为干预货币或者外汇储备货币。

　　说到底,人民币国际化是替代美元的过程,这个过程是相当难的。这需要我们有强大的经济基本面,从这个角度而言,国内的经济改革更重要了。

　　【货币最终是靠国家信用做支撑的,我接受你的货币,我到你的国家能买到商品或者资产,你都要承认,而且随时可以买。国家要保证有能力随时兑现承诺和信用。】

　　王达学:人家拿到人民币以后做什么？这是个问题。货币最终是靠国家信用做支撑的,我接受你的货币,我到你的国家能买到商品或者资产,你都要承认,而且随时可以买。国家要保证有能力随时兑现承诺和信用。如果不是一个可兑换的货币,而且是一个对内通胀很高的、处于贬值过程的货币,它的信用处在不断降低的过程中,这种情况下很难将其推出去。

　　走出去肯定会遇到这样的情况,离你比较近、贸易比较多、关系比较久或者本身企业相互来往多的国家愿意接受,远一点儿的,比如欧美国家的接受程度就差一点儿。接受程度要靠时间,靠中国国力的增强,人民币确实能够代表这个力量了,它就慢慢被接受了。

　　【推动人民币跨境结算并没有实现我们的初衷,我们的初衷是实现人民币的计价能力。】

　　李婧:在国际结算层面,我们做了一些调研发现,目前出去的人民币主要用于进口。比如人民币到香港去,由于行政性的市场分割,利率、汇率水平不同,形成了套利,人民币能够在香港获得更大的利差。所以,推动人民币跨境结算并没有实现我们的初衷,我们的初衷是实现人民币的计价能力。

　　之所以实现不了初衷,原因有很多,包括中资企业谈判能力比较弱,香港和内地的金融市场分割、境外人民币投资产品有限等。从计价货币选择来看,需要交易双方愿意,对方获得人民币以后,必须有投资渠道,比如可以用它买东西,或者可以用它投资。但是,用人民币买东西在香港地区可以使用,在其他国家是不可以的。如果获得人民币再无法进行投资,连套利、套汇这样的好处都没有,对方就更不愿意持有人民币了。目前,香港地区对人民币的需求很大,主要原因是存在人民币升值的预期,这是人民币国际化的一个机会。但是人民币的单向升值对人民币国际化不利,因为人民币到了香港地区以后,都成了存款,只有负债业务,没有资产业务。如果一种国际货币只能发展负债业务,不能发展资产业务,只有单向预期,不浮动,人民币还是不能循环起来。

　　至于人民币的回流机制,我们建立离岸市场的目的就是不希望人民币回流,而是希望它在外循环。现在资本都要到中国来,人民币如果也回来,必须逐项审批,如果回流银行间债券市场还要受到额度控制,所以,日本的学者说,这是“有管理的人民币国际化”。这样的话,人民币只能有负债业务不能有资产业务,离岸市场的人民币不能循环起来,离岸人民币又不能投资国内市场,最后离岸市场成为大家套利的工具。