经济放缓引发衰退忧 紧缩政策未至放宽时
霍侃 于海荣 | 2011-06-13 13:38
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对于“政策超调”导致中国经济硬着陆的担忧，弥漫着整个5月。” 世界银行中国代表处经济学家韩伟森（Ardo Hansson）也认为，“目前是温和放缓，看到了紧缩政策的效果，而且是循序渐进的，这是积极现象。
对于“政策超调”导致中国经济硬着陆的担忧，弥漫着整个5月。投资者尤其悲观，A股市场一路下探，跌幅达到10％。
悲观情绪来自两个层面：宏观层面，工业增加值和制造业采购经理指数（PMI）双双下滑；微观层面，中小企业资金链紧张、经营困难的报道频繁见诸报端。
甚至有人认为，未来几个月，中国经济可能出现2008年下半年般的急剧下跌。建议宏观调控政策、尤其是货币政策紧缩暂停甚至放松的声音开始出现。
对此，83岁的中国宏观经济学会会长房维中感到困惑，“放缓GDP增速，本是调控目标，怎么就成了担心的问题呢？”房维中曾在1977年至1993年任国家计委副主任，历经“一五”计划至“十一五”规划。“快了不好，慢了不好，那就只能维持现状？”
现状是，今年一季度中国GDP增长9.7％，2010年中国经济增速10.3％，经济增长依然倚重投资，能源、资源、环境约束愈来愈紧，各种负面效应纷纷出现。中国还能“维持现状”多久？
世界银行发展预测局局长汉斯·蒂莫（Hans Timmer）6月8日称，比工业增加值等数据短期波动更重要的是中长期风险，即中国如何确保宏观环境稳定，做好准备应对经济结构变化、出口地位变化的挑战，找到经济再平衡的方式。
一位政府部门官员告诉财新《新世纪》，经济增长并不是当前担心的问题，而应该关注经济结构是否确有改善，资金紧张是否起到了优胜劣汰、调整经济结构、淘汰落后产能的作用，要防止追求经济增速导致的逆淘汰。
即便是短期，多位研究人士告诉财新《新世纪》记者，未来几个月几乎不可能出现2008年底那样“内外需双碰头”的硬着陆，加之通胀高温预计将持续，货币政策不宜转向宽松。 担忧何来
市场担忧紧缩政策超调、经济硬着陆，肇端于4月规模以上工业增加值同比增速的意外回落，降至13.4％。
此后的经济数据，进一步印证经济增速放缓。中国物流与采购联合会6月1日公布的5月PMI继续小幅下滑，降至52.0％，环比回落0.9个百分点，为九个月以来最低值。
瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光认为，PMI生产指数与新订单指数双双回落，显示在政策持续收紧之下，制造业企业同时面临成本上升与需求减少，经济主体活动逐步放缓。
与之相呼应的是，经济学家普遍预期，即将公布的5月经济数据也将延续回落态势。5月末，20位接受财新传媒调查的国内外证券公司、商业银行研究部门经济学家，对5月工业增加值预测值的均值为13.3％，较4月小幅回落，其中14位经济学家认为，5月工业生产将较上月放缓。
不过，在国家信息中心经济预测部副主任祝宝良看来，目前工业增加值下滑，主要是消费下滑引起的，前两年刺激政策退出导致汽车消费超预期下降。此外，4月全球农产品价格下降，企业开始去库存，也导致工业生产下降。
瑞信证券中国研究部主管陈昌华也认为，企业去库存导致工业增长表现较差。他接受财新《新世纪》记者采访时说，宏观调控对工业增加值的影响较大，因为资金链比较紧张，企业对增加存货比较小心谨慎，对工业生产有负面影响。此外，4月开始，部分省市出现的“电荒”也影响了工业增长。
紧缩政策对中小企业影响尤其严重。中国中小企业协会公布的一季度中小企业发展指数（SMEDI）中，分项资金指数为95.6，处于景气临界值100以下。从细项看，只有17％的企业反馈流动资金充足，7％的企业认为融资容易。
2010年以来，央行已经先后四次加息、11次上调存款准备金率，银行间市场利率高企，民间借贷利率飙升，紧缩银根的效果渐显。
陕西省中小企业局的一位官员接受财新《新世纪》记者采访时说，在信贷不收紧时，中小企业尤其是小企业就面临着融资难的困境，收紧以后就更难了，有些会因为融资影响生产。
温州市金融办对350家企业的抽样调查结果显示，一季度末，企业运营资金构成中，自有资金、银行贷款、民间借贷三者的比例为56∶28∶16，银行贷款比重与上年同期相比下降2个百分点，民间借贷比重则提高6个百分点。
贷款可获得性恶化的同时，融资成本也在提高。财新《新世纪》记者对多家银行的查证发现，目前中小企业的贷款利率一般为基准利率上浮30％-50％不等，个别急需资金的，上浮更多。
浙江省中小企业局在《2011年一季度全省中小企业经济运行分析》中指出，1月-2月，全省规模以上中小企业财务费用同比上涨30.1％，其中利息支出上涨36.6％。
“问题是，如果资金紧张的情况维持一段时间，会不会造成连锁反应，会不会出现连锁破产倒闭？”陈昌华认为，未来资金面紧张所产生的影响存在着不确定性。
微观层面，企业利润增长不容乐观。今年前四个月，全国规模以上工业企业实现利润1.49万亿元，同比增长29.7％，较一季度回落2.3个百分点。
小企业盈利情况更加惨淡。人民银行温州中心支行随机抽取50家中小企业调查，一季度利润总额同比仅增8.67％，毛利率为16.04％，同比下降0.96个百分点。
“企业利润率持续低位，已成为制约制造业投资和生产扩大意愿的主要因素。”中国国际金融公司首席经济学家彭文生认为。 放缓还是衰退？
工业生产下滑、中小企业经营面临困境，似曾相识的景象，是2008年式硬着陆的前兆吗？
“如果说现在的情况有点像2008年初，我不反对，但绝对不像2008年底的情况。并没有出现大规模的去库存。”陈昌华告诉财新《新世纪》记者，如果外部情况不出现明显恶化，经济下滑幅度应该没有2008年那么大，“实现9％的增速，基本上问题不是很大。”
世界银行中国代表处经济学家韩伟森（Ardo Hansson）也认为，“目前是温和放缓，看到了紧缩政策的效果，而且是循序渐进的，这是积极现象。”
4月底发布《中国经济季报》时，韩伟森有点担心政策过度收紧，导致经济走走停停，不过，“现在看来这种风险很小，目前的下滑是调控打算达到的目标，不要太担心。”
世界银行预计，今年中国GDP增长9.3％，比2010年降低1个百分点，但仍然是较高水平，远远快于其他国家。
房维中担心，现在中国经济得了一种“经济高血压症”，血压从200降到170就觉得不舒服。
对于导致4月工业生产减速的去库存过程，瑞银证券中国经济学家汪涛认为，一定程度上是因为一季度库存增加明显偏多，3月之后发现下游需求没有年初预想得好而减少库存，4月投资加速、工业生产减速同现，说明是正常的去库存，预计一两个月后就会结束。
先行指标PMI未经季节调整的数据连续下降，可能未必准确反映趋势。法兴银行和高盛高华证券对5月PMI进行季节性调整后均得出，生产指数、新订单指数、新出口订单指数和进口指数，较4月有不同幅度上升，呈现出趋稳的积极信号。
法兴银行中国经济分析师姚炜认为，5月PMI显示，制造业仍呈增长态势，相比一季度增速在放缓，但放缓的速度和程度没有之前担心的那么严重，“在目前的放缓阶段，供给问题仍然大于需求方面的调整。”
陈昌华也赞同，“目前从需求面看，还可以”，主要表现为，出口增速扣除价格因素后，还有约15％的增长；固定资产投资维持20％以上的增幅；消费方面，汽车消费在刺激政策退出后表现最差，但其他消费还可以，百货公司、超市等上市公司的盈利还不错。
华创证券5月底的对福建省晋江市中小企业的调研显示，虽然面临资金紧张和成本上升困扰，无论内需还是外贸中小企业，订单尚且稳定，总需求没有显著变化。
需求面的主要风险是，房地产投资大幅下滑，并带动家具家电、建筑装修材料等消费疲软。对此，瑞银证券汪涛认为，房地产限购主要影响大城市，二三线城市的房地产市场依然活跃，而且，保障性住房和中小城镇建设，弥补商品房投资的下跌应该没有问题，由此，地产相关的最终需求预计不会太差。
2008年四季度，外需在金融危机冲击下骤然跌落，对中国经济带来致命一击。从这个角度看，祝宝良认为，现在看来全球经济还在复苏，虽然速度慢一些，但不至于出现2008年那样的下跌，外需还比较稳定，不太可能硬着陆。
如果说制造业增长还令人担忧，服务业则带来好消息。汇丰银行和财经资讯服务机构Markit6月3日发布的5月中国服务业经季节调整的经营活动指数稳健扩张，从4月接近历史低点的51.6回升至54.3，新订单增速也回升至去年10月以来最高。
德意志银行大中华区经济学家马骏(专栏)认为，将非制造业（服务业）和制造业PMI结合起来看，取两个指数的加权平均，实际水平比2008年以来的平均水平要高，这意味着制造业活动疲软，有相当一部分正被服务业活跃所抵消。 政策未到宽松时
经济放缓已是既成事实，市场关注的是，宏观调控政策是否会因此作出调整，停止紧缩甚至转向宽松。对此，分析人士的看法出现分歧。
马骏认为，房地产商资金链紧张、地方政府项目以及中小企业的资金需求，种种压力经过几个月的积累，估计会迫使政策紧缩力度在三季度开始松动，强力调控已经接近尾声。
北京领先国际金融资讯公司首席经济学家董先安甚至认为，央行已经超调，后期政策调控力度将内生放松，下半年很可能出现关键期限的央票停发，甚至不排除准备金下调的可能。
更多分析人士则认为，现在还不到全面放松货币政策的时候。陈昌华的顾虑主要是通胀预期还没有达到可控目标，由于今年非食品通胀严重，CPI最高点可能到6％，且之后不太会大幅回落，而是维持在4％-5％的高位。
此前全年通胀“前高后低”的乐观预期越来越有可能落空，最为可能的则是“前高后不低”。祝宝良认为，如果想控制物价，必须得让增长速度降下来，不压需求不可能实现。
沈建光认为，经济增速放缓是政府为了抑制通胀和调整经济结构而实施调控的必然结果，且本轮通胀有全面性特征，预计决策层更倾向于控制通胀走势，紧缩政策仍会继续。
企业面临的经营困境中，资金紧张只是其一，还受到原材料和劳动力成本上升叠加的冲击。祝宝良认为，成本上升的冲击不是放松货币政策能解决的，放松货币反而可能导致成本涨得更快。
在货币政策不宜全面放松的前提下，具体政策工具的使用频率和力度可能有所变化。此前使用较多的是信贷规模和法定准备金率这些数量型工具。
“接下来，数量工具空间会比较小。”陈昌华认为，今年以来贷款规模控制和存款准备金率这类量化工具是相当到位的，银行资金面紧张，三个月期同业拆借利率超过5％。
祝宝良也建议，“别老动准备金率”，提高中小银行的放贷能力，支持中小企业。
利率政策则仍有紧缩空间。目前，一年期存款利率为3.25％，比2008年危机之前的高点低89个基点。
不过，动用利率工具也面临两难，“利率和汇率挂在一起，如果一动利率，汇率也会联动，尤其是在国内外已经预期人民币大幅升值的前提下。”陈昌华说。
悲观情绪来自两个层面：宏观层面，工业增加值和制造业采购经理指数（PMI）双双下滑；微观层面，中小企业资金链紧张、经营困难的报道频繁见诸报端。
甚至有人认为，未来几个月，中国经济可能出现2008年下半年般的急剧下跌。建议宏观调控政策、尤其是货币政策紧缩暂停甚至放松的声音开始出现。
对此，83岁的中国宏观经济学会会长房维中感到困惑，“放缓GDP增速，本是调控目标，怎么就成了担心的问题呢？”房维中曾在1977年至1993年任国家计委副主任，历经“一五”计划至“十一五”规划。“快了不好，慢了不好，那就只能维持现状？”
现状是，今年一季度中国GDP增长9.7％，2010年中国经济增速10.3％，经济增长依然倚重投资，能源、资源、环境约束愈来愈紧，各种负面效应纷纷出现。中国还能“维持现状”多久？
世界银行发展预测局局长汉斯·蒂莫（Hans Timmer）6月8日称，比工业增加值等数据短期波动更重要的是中长期风险，即中国如何确保宏观环境稳定，做好准备应对经济结构变化、出口地位变化的挑战，找到经济再平衡的方式。
一位政府部门官员告诉财新《新世纪》，经济增长并不是当前担心的问题，而应该关注经济结构是否确有改善，资金紧张是否起到了优胜劣汰、调整经济结构、淘汰落后产能的作用，要防止追求经济增速导致的逆淘汰。
即便是短期，多位研究人士告诉财新《新世纪》记者，未来几个月几乎不可能出现2008年底那样“内外需双碰头”的硬着陆，加之通胀高温预计将持续，货币政策不宜转向宽松。 担忧何来
市场担忧紧缩政策超调、经济硬着陆，肇端于4月规模以上工业增加值同比增速的意外回落，降至13.4％。
此后的经济数据，进一步印证经济增速放缓。中国物流与采购联合会6月1日公布的5月PMI继续小幅下滑，降至52.0％，环比回落0.9个百分点，为九个月以来最低值。
瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光认为，PMI生产指数与新订单指数双双回落，显示在政策持续收紧之下，制造业企业同时面临成本上升与需求减少，经济主体活动逐步放缓。
与之相呼应的是，经济学家普遍预期，即将公布的5月经济数据也将延续回落态势。5月末，20位接受财新传媒调查的国内外证券公司、商业银行研究部门经济学家，对5月工业增加值预测值的均值为13.3％，较4月小幅回落，其中14位经济学家认为，5月工业生产将较上月放缓。
不过，在国家信息中心经济预测部副主任祝宝良看来，目前工业增加值下滑，主要是消费下滑引起的，前两年刺激政策退出导致汽车消费超预期下降。此外，4月全球农产品价格下降，企业开始去库存，也导致工业生产下降。
瑞信证券中国研究部主管陈昌华也认为，企业去库存导致工业增长表现较差。他接受财新《新世纪》记者采访时说，宏观调控对工业增加值的影响较大，因为资金链比较紧张，企业对增加存货比较小心谨慎，对工业生产有负面影响。此外，4月开始，部分省市出现的“电荒”也影响了工业增长。
紧缩政策对中小企业影响尤其严重。中国中小企业协会公布的一季度中小企业发展指数（SMEDI）中，分项资金指数为95.6，处于景气临界值100以下。从细项看，只有17％的企业反馈流动资金充足，7％的企业认为融资容易。
2010年以来，央行已经先后四次加息、11次上调存款准备金率，银行间市场利率高企，民间借贷利率飙升，紧缩银根的效果渐显。
陕西省中小企业局的一位官员接受财新《新世纪》记者采访时说，在信贷不收紧时，中小企业尤其是小企业就面临着融资难的困境，收紧以后就更难了，有些会因为融资影响生产。
温州市金融办对350家企业的抽样调查结果显示，一季度末，企业运营资金构成中，自有资金、银行贷款、民间借贷三者的比例为56∶28∶16，银行贷款比重与上年同期相比下降2个百分点，民间借贷比重则提高6个百分点。
贷款可获得性恶化的同时，融资成本也在提高。财新《新世纪》记者对多家银行的查证发现，目前中小企业的贷款利率一般为基准利率上浮30％-50％不等，个别急需资金的，上浮更多。
浙江省中小企业局在《2011年一季度全省中小企业经济运行分析》中指出，1月-2月，全省规模以上中小企业财务费用同比上涨30.1％，其中利息支出上涨36.6％。
“问题是，如果资金紧张的情况维持一段时间，会不会造成连锁反应，会不会出现连锁破产倒闭？”陈昌华认为，未来资金面紧张所产生的影响存在着不确定性。
微观层面，企业利润增长不容乐观。今年前四个月，全国规模以上工业企业实现利润1.49万亿元，同比增长29.7％，较一季度回落2.3个百分点。
小企业盈利情况更加惨淡。人民银行温州中心支行随机抽取50家中小企业调查，一季度利润总额同比仅增8.67％，毛利率为16.04％，同比下降0.96个百分点。
“企业利润率持续低位，已成为制约制造业投资和生产扩大意愿的主要因素。”中国国际金融公司首席经济学家彭文生认为。 放缓还是衰退？
工业生产下滑、中小企业经营面临困境，似曾相识的景象，是2008年式硬着陆的前兆吗？
“如果说现在的情况有点像2008年初，我不反对，但绝对不像2008年底的情况。并没有出现大规模的去库存。”陈昌华告诉财新《新世纪》记者，如果外部情况不出现明显恶化，经济下滑幅度应该没有2008年那么大，“实现9％的增速，基本上问题不是很大。”
世界银行中国代表处经济学家韩伟森（Ardo Hansson）也认为，“目前是温和放缓，看到了紧缩政策的效果，而且是循序渐进的，这是积极现象。”
4月底发布《中国经济季报》时，韩伟森有点担心政策过度收紧，导致经济走走停停，不过，“现在看来这种风险很小，目前的下滑是调控打算达到的目标，不要太担心。”
世界银行预计，今年中国GDP增长9.3％，比2010年降低1个百分点，但仍然是较高水平，远远快于其他国家。
房维中担心，现在中国经济得了一种“经济高血压症”，血压从200降到170就觉得不舒服。
对于导致4月工业生产减速的去库存过程，瑞银证券中国经济学家汪涛认为，一定程度上是因为一季度库存增加明显偏多，3月之后发现下游需求没有年初预想得好而减少库存，4月投资加速、工业生产减速同现，说明是正常的去库存，预计一两个月后就会结束。
先行指标PMI未经季节调整的数据连续下降，可能未必准确反映趋势。法兴银行和高盛高华证券对5月PMI进行季节性调整后均得出，生产指数、新订单指数、新出口订单指数和进口指数，较4月有不同幅度上升，呈现出趋稳的积极信号。
法兴银行中国经济分析师姚炜认为，5月PMI显示，制造业仍呈增长态势，相比一季度增速在放缓，但放缓的速度和程度没有之前担心的那么严重，“在目前的放缓阶段，供给问题仍然大于需求方面的调整。”
陈昌华也赞同，“目前从需求面看，还可以”，主要表现为，出口增速扣除价格因素后，还有约15％的增长；固定资产投资维持20％以上的增幅；消费方面，汽车消费在刺激政策退出后表现最差，但其他消费还可以，百货公司、超市等上市公司的盈利还不错。
华创证券5月底的对福建省晋江市中小企业的调研显示，虽然面临资金紧张和成本上升困扰，无论内需还是外贸中小企业，订单尚且稳定，总需求没有显著变化。
需求面的主要风险是，房地产投资大幅下滑，并带动家具家电、建筑装修材料等消费疲软。对此，瑞银证券汪涛认为，房地产限购主要影响大城市，二三线城市的房地产市场依然活跃，而且，保障性住房和中小城镇建设，弥补商品房投资的下跌应该没有问题，由此，地产相关的最终需求预计不会太差。
2008年四季度，外需在金融危机冲击下骤然跌落，对中国经济带来致命一击。从这个角度看，祝宝良认为，现在看来全球经济还在复苏，虽然速度慢一些，但不至于出现2008年那样的下跌，外需还比较稳定，不太可能硬着陆。
如果说制造业增长还令人担忧，服务业则带来好消息。汇丰银行和财经资讯服务机构Markit6月3日发布的5月中国服务业经季节调整的经营活动指数稳健扩张，从4月接近历史低点的51.6回升至54.3，新订单增速也回升至去年10月以来最高。
德意志银行大中华区经济学家马骏(专栏)认为，将非制造业（服务业）和制造业PMI结合起来看，取两个指数的加权平均，实际水平比2008年以来的平均水平要高，这意味着制造业活动疲软，有相当一部分正被服务业活跃所抵消。 政策未到宽松时
经济放缓已是既成事实，市场关注的是，宏观调控政策是否会因此作出调整，停止紧缩甚至转向宽松。对此，分析人士的看法出现分歧。
马骏认为，房地产商资金链紧张、地方政府项目以及中小企业的资金需求，种种压力经过几个月的积累，估计会迫使政策紧缩力度在三季度开始松动，强力调控已经接近尾声。
北京领先国际金融资讯公司首席经济学家董先安甚至认为，央行已经超调，后期政策调控力度将内生放松，下半年很可能出现关键期限的央票停发，甚至不排除准备金下调的可能。
更多分析人士则认为，现在还不到全面放松货币政策的时候。陈昌华的顾虑主要是通胀预期还没有达到可控目标，由于今年非食品通胀严重，CPI最高点可能到6％，且之后不太会大幅回落，而是维持在4％-5％的高位。
此前全年通胀“前高后低”的乐观预期越来越有可能落空，最为可能的则是“前高后不低”。祝宝良认为，如果想控制物价，必须得让增长速度降下来，不压需求不可能实现。
沈建光认为，经济增速放缓是政府为了抑制通胀和调整经济结构而实施调控的必然结果，且本轮通胀有全面性特征，预计决策层更倾向于控制通胀走势，紧缩政策仍会继续。
企业面临的经营困境中，资金紧张只是其一，还受到原材料和劳动力成本上升叠加的冲击。祝宝良认为，成本上升的冲击不是放松货币政策能解决的，放松货币反而可能导致成本涨得更快。
在货币政策不宜全面放松的前提下，具体政策工具的使用频率和力度可能有所变化。此前使用较多的是信贷规模和法定准备金率这些数量型工具。
“接下来，数量工具空间会比较小。”陈昌华认为，今年以来贷款规模控制和存款准备金率这类量化工具是相当到位的，银行资金面紧张，三个月期同业拆借利率超过5％。
祝宝良也建议，“别老动准备金率”，提高中小银行的放贷能力，支持中小企业。
利率政策则仍有紧缩空间。目前，一年期存款利率为3.25％，比2008年危机之前的高点低89个基点。
不过，动用利率工具也面临两难，“利率和汇率挂在一起，如果一动利率，汇率也会联动，尤其是在国内外已经预期人民币大幅升值的前提下。”陈昌华说。
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