尽管端午前后加息的传闻未能成真，银行间市场紧张的资金面却未有丝毫懈怠的意思。6月8日，上海银行间同业拆放利率隔夜和7天shibor利率分别较前日大涨66.96和48.08个BP。

　　进入炎炎6月，节节紧缩的银根之下，民间借贷利率不断飙升，温州中小企掀起“倒闭潮”……有观点直指货币政策是否已经凸显“超调”苗头。

　　“我已经注意到事情开始起了变化。”当记者问及中国货币政策是否超调，中国经济是否存在下行风险时，中国社会科学院副院长李扬的回答多少显得意味深长。

　　金融市场和经济学家对2008年年中货币政策急速调整及宏观经济遭遇的前热后冷、大起大落，仍心有余悸，所谓货币“超调论”，也多借鉴2008年经验；不过，时过境迁，欧美各国迟迟未能走出金融危机的泥潭，中国经济会不会出现突然下行的硬着陆风险？

　　“决策当局应该开始考虑放缓政策的紧缩步伐，更要认真考虑央行的独立性问题。”6月8日，北京大学中国经济研究中心教授黄益平接受本报记者采访时重申上述观点。

　　然而，警惕未来可能存在的超调风险，并不代表眼下政策应当放松。黄益平告诉记者，通货膨胀的压力依旧存在，货币政策目前并不存在所谓的超调，因此加息还应该持续下去。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏的观点则更为彻底。

　　在回复本报记者的邮件中，马骏表示，不应过分担心中国经济硬着陆风险；至于有人担心的货币政策可能超调的观点，他认为，“这种观点低估了人民银行。货币当局对宏观经济指标以及微观经济活动十分敏感，是会及时调整政策力度的。”

　　强力调控尾声

　　然而，通胀是一场持久战，抑或峰回路转现转机？恰是判断是否进入加息通道的关键。

　　不出意外的话，即将公布的5月份CPI还会走出新高，在此之前CPI已经连续两个月盘踞在5%之上了，今年百年难遇的干旱被视为推动食品价格上扬的主要推手。

　　6月4日，国家统计局发布的50个城市主要食品价格数据显示，5月份食品平均价格环比增长0.7%，而主要食品种类中环比涨幅最大的恰是淡水鱼类和不耐旱的绿叶蔬菜。

　　比CPI高企更为可怕的，是连续长达十几个月的负利率的局面正在逐步恶化。尽管自2010年10月以来，人民银行已经四次动用利率以对抗通货膨胀，目前一年期存款利率为3.25%，仍然没有跑过CPI。

　　在CPI连续多月突破5%，实际存款利率持续为负、食品价格走势仍然不确定三大背景下，多数经济学家认为，货币紧缩仍然会得到延续。马骏也表示，下一次加息大概发生在6-7月份，也正是CPI见顶的时候，他也预计CPI同比增长有望在今年6月份达到6%。

　　近日，银监会主席刘明康的一篇文章更是激起市场的无限遐想。刘明康表示，目前美欧日量化宽松政策在国际上的负溢出效应十分明显。“如果资产泡沫和通胀压力继续加大，为应对滞胀局面，全球各国可能被迫进入加息通道。”

　　然而，通胀是一场持久战，抑或峰回路转现转机？恰是判断是否进入加息通道的关键。

　　马骏对下半年中国经济增速和通胀的判断就很乐观，他认为下半年中国经济增速将略有放缓，通胀压力也会减轻，他认为CPI在6月份见顶之后，到年底将大幅下降至4%左右。

　　在他看来，导致下半年通胀下行的主要因素，一是去年下半年CPI基数较高，因此会导致下半年CPI同比下降；二是，货币因素。根据经验，中国M1增长和CPI增幅之间高度正相关，两者之间有12个月的时滞，而M1同比增长率18个月以前就已经见顶，但是目前还没有看到CPI的下降，这主要是因为基期效应在捣乱。

　　实际上，CPI环比的增长从三月份已经开始下降，只是CPI同比数字的转向要滞后一点。CPI的走势将直接影响到货币政策的变动，基于上述对于通胀的判断，德意志银行认为，进入三季度中国货币政策可能出现松动。

　　马骏强调，M2同比增长率已经从18个月以前30%的高点下降到目前的15.3%，低于今年的年度目标16%。“强力的调控已经接近尾声。”进入2011年下半年，随着CPI开始下降，同时GDP增长率下降到9%左右，马骏认为，加息的动力就大大减小。

　　货币超调论

　　事实上，自2011年初至今准备金率已连续上调5次，回笼资金1.83万亿，央行每一次抽水都给货币市场带来立竿见影的效果；银根紧缩之下，企业和银行流动性都面临潜在危机。

　　在德意志银行诸多有关三季度加息动力减弱的判断中，实体经济层面会影响货币政策的变化；一是房地产商。早就有房地产商说如果他们的资金链断裂将直接造成银行坏账，目前还没有大规模的发生，但是三四个月之内可能会发生更多的案例。

　　事实上，自2011年初至今准备金率已连续上调5次，回笼资金1.83万亿，央行每一次抽水都给货币市场带来立竿见影的效果；银根紧缩之下，企业和银行流动性都面临潜在危机。

　　与2008年相比，2011年的共性在于，由于通胀压力持续高涨，中国经济政策经历了非常频繁的调整，在黄益平看来，由于目前存款利率仍然处在负2%的水平，因此货币政策可能需要进一步紧缩。

　　对于我国政府而言，紧缩不光是货币政策，可能还会涉及财政政策、行政手段等；而因为政策具有滞后效应，尤其是货币政策，“如果CPI下来比较慢，或者3%当局还认为比较高的话，货币政策紧缩过度的可能性就会比较大。”黄益平指出。

　　作为事情的另一面，加息的逻辑却很清晰——通胀是由货币因素造成的，而中国货币信贷从2009年走上超高速增长之后，出现通货膨胀是早晚的事。

　　然而，在李扬看来，市场流通不畅、国际传导、产业结构不平衡、劳动力成本进入上升渠道都是推动物价上涨的重要推手，比如政府课税是造成价格上涨的一个因素。

　　“市场有两个侧面，一个侧面是，供求衔接机制确实不是很畅通，中间环节过多；另一面，政府管理过程中，在各个环节收的税费也是造成物价上涨的一个重要原因。”李扬分析。

　　因此，李坚持认为，中国的物价上涨主要不是货币因素，尽管近几年货币供应的高速增长，为中国物价上涨创造了货币条件。

　　硬着陆机会微小

　　对此，中国经济学家均表示了相反的观点。黄益平告诉记者，中国经济减速超过预期是有可能的，但硬着陆可能性不太大。

　　货币超调担心的背后，恰是市场对于中国经济会否出现硬着陆的担忧。

　　马骏介绍，在德意志银行近期新加坡召开的年度亚洲概念论坛上，参会的很多国际投资者表达了上述担忧，理由很多，诸如铜、铁矿石等需求在下降、PMI数字不好看、房地产价格在下降、电力短缺、宏观调控过猛等等。

　　近期法国兴业银行两位经济学家的言论颇具代表性，其全球策略分析师爱德华兹接受采访时表示，世界经济的最大危险不在欧元区，而在中国，中国正在重蹈美国2007年的覆辙，这个泡沫的破灭将是世界经济的最大威胁，其直指中国经济未来可能存在的硬着陆风险。

　　对此，中国经济学家均表示了相反的观点。黄益平告诉记者，中国经济减速超过预期是有可能的，但硬着陆可能性不太大。

　　“中国政府往往是支持增长的能力要好于控制增长的能力的，而民居、企业、银行和政府的资产负债表也比较健康，这也是不会出现硬着陆的风险的主要原因。”黄益平分析。

　　而硬着陆风险主要指向便是“房地产价格将有一个崩盘式的调整”，对此马骏认为，在过去的十多个月中，政府为了控制住房地产价格采取了大量的政策措施，一旦房地产方面出现什么大的风险，那么政府只要松动大量紧缩政策中的几个，就可以化解这种风险。

　　同样，认为房地产投资的大幅下降会导致经济衰退的看法也是站不住脚的，毕竟今年保障性住房的建设投资会上升100%。保障房建设的投资可以抵消相当一部分地产投资的下降。