和讯特约

　　5月郑糖走势整体呈现了探底之后大幅反弹的走势。宏观面疲软，国内通胀高烧不退，外加上经济运行减速明显，整体调控局势日趋严峻，使得期市在5月初大幅下行。白糖基本面上，由于巴西泰国运输紧张，使得进口点价升水大幅上升，进口糖价已经从5月初的5500元低位回升到了最近的6400元左右，限制了郑糖价格再度出现大幅下跌的可能。现货价格高企，外加上5月全国销量再次出彩，使得郑糖在月末走出了一波反弹。虽然国家在5月31日进行抛储，均价6845元大幅低于市场现货，但是对期货而言整体利空作用不明显，前期大幅下挫或许已经消化了后期抛储的利空作用。因此，在进口价及原糖走稳上升的格局下，以及糖厂成本的支撑下，郑糖再度下行概率较低。然而从宏观形势来看，通胀依旧严峻外加上流动性紧缩不变，糖价再度大幅上行短期来看同样可能性不大，6月份或许更多的是维持宽幅震荡。

　　一、行情回顾

　　5月初，郑糖大幅下挫，09合约从4月28日6925元的收盘价开始下行，至5月5日摸底6411元；而后经历了三周的调整过程，在5月24日再次下探前期底部后开始大幅反弹。从月线上来看，5月下影线较长，中期趋势上或许已完成了一个探底回升的过程，整月下跌85元，跌幅大大小于前三个月，跌势已经有了明显的减缓。5月份基本面变动不大，国家选择在5月31日抛储已对冲即将到来的夏季白糖需求，抛储均价为6845元每吨低于现货价格。但是同时各地糖协公布了5月的产销数据，单单广西5月销量便达到了80万吨，销量出彩的表现也盖过了抛储带来的利空作用，使得郑糖在5月底6月初展开了一波大幅反弹，上冲至了60日均线。

图1：郑糖指数与原糖指数(浅色)日K线图

　　数据来源：文华财经、兴业期货数据库

　　二、行情分析

　　（一）5月旱情推高通胀，5月份CPI或再创新高

　　通胀何时回落已然成为了目前市场最关注的问题。而央行自去年下半年以来连续进行数量化调控多次，但CPI同比持续高企甚至越走越高，依旧没有缓解的迹象。5月份我国长江流域地区发生了巨大旱情，湖南江西等地都面临了历史罕见的旱灾；在尚未进入夏季的5月份，国内用电告急，夏季之后部分重工业拉闸限电保障居民用电在所难免。通胀压力因为这些特殊事件的爆发，在5月有增无减。此外，5月中食品价格连续上升，猪肉价格一路上扬，而蔬菜也因为旱情的影响价格从低谷有明显回升。市场普遍预计5月份的CPI将达到5.5%以上，刷新连续34个月的最高记录。因此，5月份CPI同比再度高企基本是板上钉钉，通胀压力褪去的希望可能仍需要寄托于下半年央行调控的进一步显现。

图2：4月CPI环比转正，5月份同比有望再创新高

　　数据来源：WIND、兴业期货数据库

　　（二）经济回落先于通胀，后期央行调控更加严峻

　　当市场部分预期4月份通胀回落之时，宏观数据却意料之外的显示了通胀数据继续高企，而工业增加值以及PMI数据则出现了意外回落。央行自去年下半年以来开始调控通胀，经济增速发展一直是调控最重要的缓冲点，而从4月份宏观数据来看，经济先于通胀下滑，表明通胀未见调控的效果，而整体经济增速却先行体现出央行紧缩流动性的冲击。而原本最乐观的结果是以较小的实体经济损失换取较大的通胀效果，现在则是背道而驰。此外，央行在今年上半年连续上调存款准备金率，并且严格监控贷款投放，使得许多中小企业一款难求，发展明显受限。而通胀则不见回落，食品及能源价格上升趋势仍在延续，涨价声不断。因此，从目前来看，宏观面现状似乎和最理想的调控效果背道而驰，央行后期维持调控思路不变将面临更严峻的考验。

图3：工业增加值与PMI先于CPI出现回落

　　数据来源：WIND、兴业期货数据库

　　（三）国家5月底抛储，低价难降糖价高温

　　发改委在4月末的昆明糖会上对外公布，国家在今年一季度着手扩大白糖储备，通过进口补充库存，使得原先市场对国家库存见底调控能力薄弱的预期落空。在1月份本榨季第四次抛储之后，随着消费逐渐进入淡季，国家抛储意愿不强。而在5月中旬，国家抛储传闻再现，使得郑糖大幅下挫。此后，抛储传闻兑现，国家于31日抛售25万吨储备糖，成交均价为6845元。相比上一次抛储高达7400多元的均价来看，本次抛储价格大幅回落；此外，相比各地现货价格，本次均价仍低了很多。从抛储价格和量来看，国家弥补缺口调控价格的意愿明显。然而，虽然抛储均价较低，但是整体现货价格并没有明显转变，广西主产区继续7000以上的高价运行。而6845元的均价也显现了消费企业所能接受的价格均额，但是即使这个价位低于现货价格，现货商降价销售的意愿仍然较低。

图4：抛储成交价出现大幅回落，投放量同样放大

　　数据来源：中糖协、兴业期货数据库

　　（三）储备糖后续跟进，本榨季供应格局有明显改善

　　发改委在5月31日抛储同时公布了将在5月至9月再次投放55万吨储备糖。而目前算上前五次投放的储备糖，总量将在101万吨，而后期如果55万吨陆续投放市场，整个调控规模将达156万吨左右。按照中糖协最新公布的1045万吨本榨季产量，国家储备和国内糖总量将达1200万吨，外加上进口配额195万吨，本榨季的可供应量达1395万吨左右。相比而言，需求端由于今年糖价的高企可能将和去年持平甚至出现回落，那么也就是维持在1350-1400万吨左右，和国内的供应量基本持平。因此，在国家扩大储备加大调控力度之后，白糖的供需从前期的紧缺预期逐渐转为平衡，有利于维持后期国内糖市的平稳运行。

图5：今年产量定为1046万吨，相比去年减产

　　数据来源：中糖协、兴业期货数据库

　　（四）5月销量淡季不淡，季节性需求成后期主要支撑

　　本榨季以来，白糖现货价格一直维持在7000元上方运行，外加上替代品淀粉糖等的使用量增大，白糖需求相比去年同期有小幅减少的趋势。此外，5月份历来是消费淡季，夏季需求一般在6月份开始有起色。因此，市场普遍对于5月销量的预期较为平淡。然而，在国家抛储之后，各地糖协纷纷公布了各地销量，全国单月达到117万吨。5月销量大大超过了市场的预期，甚至高于去年同期水平，着实给了本已有些沉寂的市场一剂兴奋剂，郑糖也在消息公布之后大幅拉涨。整体来看，5月销量出彩表现出了现货市场对目前价位的认可，也使得期市多头坚决推动反弹。后期，进入6月之后夏季对白糖的需求将逐渐显现，虽然今年气候相比往年较有异常，但是并未改变糖下游消费企业的采购习惯，预期需求因素将逐步主导后期糖价的表现。

图6：5月份月度销量超出市场预期，高于去年同期

　　数据来源：中糖协、兴业期货数据库

图7：白糖下游消费品同比仍有明显增幅

　　数据来源：WIND、兴业期货数据库

　　（五）4月份进口白糖放量，5月进口价格回升支撑郑糖

　　今年之前，进口白糖价格相对国内糖价高企已经为时已久。从今年2月份开始，原糖先行大跌使得国内进口价格锐减，由长期的升水格局转为贴水；5月上旬白糖进口价格甚至回落至了5600元左右，相比国内现货7000元的高价，贴水达1400之多。而进口数量放量则略显缓慢，2月3月进口量同比去年持平。4月份进口数量开始有明显增加，单月进口为15.7万吨，同比去年同期增幅达到9倍多。低廉的进口价格促使国内进口数量放大，而5月初进口价格继续低位，5月整体进口数量或继续放大。而在5月底至6月初，泰国以及巴西运输连连拥堵，乙醇等商品运输高峰推涨各地白糖出口的升水额度，国内进口价格大幅反弹，至6月初进口价格接近6600元，反弹接近1000多元。进口价格作为前期的一大利空因素，现在反弹已经超过了郑糖次主力01合约的价格，对整体盘面的支撑作用较为明显。

图8：泰国糖进口价格大幅反弹，贴水迅速缩小

　　数据来源：中糖协、兴业期货数据库

　　（六）国际糖市筑底结束，利空消化后有望继续回升

　　外盘原糖在5月中完成了漫长的筑底过程，此后在5月下旬开始稳步上升。基本面上，前期大幅度下跌基本消化了11/12榨季世界主要产糖国增产的预期。巴西甘蔗种植面积上升外也提高了制糖对乙醇的比例，而印度同样扩大了下榨季的种植面积。世界主要分析机构也纷纷调高下年度全球白糖供应量，其中英国Czarnikow糖业公司日前估计拟于今年10月份开始的11/12制糖年全球糖市将从本制糖年的供给不足50万吨变为供给过剩1030万吨。而增产消息自2月以来持续放出，对原糖的利空作用也显现殆尽。随着后期夏季需求的到来以及伊斯兰教斋月的临近，拥有需求支撑的原糖恐怕难再有大幅下跌。此外，美国5月份公布的经济数据异常疲软，在QE2退出之际表现颓势，显示出经济复苏的可持续性不足，市场开始了对QE3的预期。因此，短期来看，原糖在21美分震荡之后稳步上扬，筑底阶段基本完成，随着需求逐步支撑价格，后期走势仍将稳步回升。

图9：原糖呈现V型反转，上涨突破60日线后或有延续

　　数据来源：文华财经、兴业期货数据库

　　（七）利空作用逐渐平淡，销量支撑下郑糖6月或震荡回升

　　从月线图来看，郑糖指数5月份较长的下影线预示着跌势的告一段落。基本面上，虽然国家在5月底抛储调控意愿强烈，但是5月份强劲的白糖销量仍是给了期市多头以及现货企业一剂强心剂，后期夏季需求的到来恐怕更不会使糖价再有大幅杀跌的动力。此外，前期一再利空国内糖价的进口价格，因为原糖的止跌回升以及主要出口国的出口升水，开始了大幅攀升，直逼郑糖期货价格。在需求利多逐步显现以及下方利空因素转为支撑之后，若无实体经济的利空因素，郑糖恐怕难有杀跌动力，而国家单纯抛储弥补供给缺口利空糖价的作用并不明显，6月份走势或将从前期的弱势转变为震荡回升的格局。