自2009年4月国务院颁文明确上海建设国际金融中心以来，有关国际板的预期不断升温，而最近一段时间以来监管层的一系列表态更让市场清晰地听到了国际板临近的脚步声。那么，对于上海而言，国际板究竟意味着什么？而国际板推出之后，对于我国资本市场的发展，又会产生怎样深远的影响呢？

　　监管层频释积极信号

　　今年以来，国际板推出的预期不断升温，年初至今来自央行、证监会等监管层领导在多个场合发出国际板即将推出的信号。在近期举行的2011陆家嘴论坛上，证监会主席尚福林再次明确表态，我们离推出国际板越来越近。证监会办公厅副主任王建军也表示，国际板在规则的制定、技术准备、监管等方面都有了较大的进展。

　　6月3日，国务院发布《国务院批转发展改革委关于2011年深化经济体制改革重点工作意见的通知》，在发改委的这份工作意见中，重点谈到了围绕加快转变经济发展方式深化改革，而“推进场外交易市场建设，研究建立国际板市场，进一步完善多层次资本市场体系”，也是位列其中。

　　6月6日，在上海电视台新闻坊“我与市长面对面”特别节目中，上海市委常委、副市长屠光绍在与上海市民代表交流时，详细为市民解答了上海推出国际板的条件，这也是政府高官就国际板问题向外界解读得最为详尽的一次。

　　屠光绍表示，国际板的推出必须具备一些条件。一是法规条件，“境外的公司要到上国际板，首先就是要有一个法规，你必须要把它建立起来。这些就需要我们完善法规的具体条文，使境外的企业到这里来能适应这里的法规，我们需要去准备这些方面的一些条件”，屠光绍说。其次是会计制度，屠光绍表示，作为境外的公司，境外与我国目前有些会计制度还不太一样，虽然上海证券交易所已经越来越多地采取了国际的会计标准，但毕竟还是有差别。第三是技术方面的准备。最后是监管手段的准备，屠光绍说：“因为境外公司到我国来上市了，但是它的公司在境外，如果它出现了问题，怎么去监管它？那么必须我们这边的监管部门要和境外的监管部门有协议，这样有利于有效地监管”。而对于上述准备工作，屠光绍明确表态称，“应该说都已经基本准备到位了”。

　　国际金融中心建设的重要一环

　　2009年4月14日，国务院正式颁布了《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，明确指出要“适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票”。

　　对于上海而言，国际板的推出不仅仅是一项创新，更是上海建设国际金融中心的重要一环。从世界范围来看，海外金融中心普遍拥有发达的国际化市场。例如纽约、

　　NASDAQ、伦敦等全球主要交易所，外国上市公司无论家数还是成交规模均已占据较大比重，其中美国证券市场与伦敦市场自建立起就鼓励国外优质企业到本地市场上市，国际化进程已相当成熟。以纽约为例，到2009年底，外国上市公司达495家，占比21.3%；总成交额19.3万亿美元，占比10.8%。而伦敦市场外国公司成交金额占比约达40%。新加坡市场的国际化步伐也很迅速，即便是处于亚太地区的韩国、中国台湾地区等地方性金融中心，依然有一定规模的国际板。

　　屠光绍表示，上海要建设国际金融中心，就意味着金融市场和金融业务带有国际化，国际化的程度要越来越高，才能称之为国际金融中心。屠光绍进一步解释称：“上海国际金融中心实际上把它分开来看，主要是由两个内容来构成。一个叫金融中心，用一句通俗的话来讲，所谓金融中心就是指金融市场，金融机构，金融业务，包括金融人才聚集程度非常高的这个地方。第二个内容就是国际金融中心，加上国际两个字，它就意味着不光是在一个地区或者一个国家金融聚集程度比较高，甚至在国际上都有很强的影响力、辐射力，所以从这个意义上讲，上海要建的国际金融中心是一个非常大的战略目标”。

　　对资本市场影响深远

　　对于资本市场而言，建立国际板对我国资本市场的建设及完善也具有深远的意义。首先，推出国际板的目的在于促进资本市场的国际化，国际板能加大我国资本市场与世界经济和全球市场的联系，可以学习国际市场的运行机制、监管政策、规范措施等，可以促进我国资本市场的规范化、成熟化。

　　其次，建立国际板，有利于规范我们资本市场的估值行为，规范内地股市定价机制的紊乱状态。我国资本市场尚不成熟，会出现估值水平大幅偏离业绩基本面的情况，而国际成熟市场估值规范，安全性高。

　　第三，国际板的建立完善了我国资金市场结构，对我国资本市场具有“鲶鱼效应”。国际板的建立能提高我国资本市场的影响力，吸引国外资金，同时提升国内、国际投资主板、中小板、创业板的市场关注度。

　　最后，国际板的建立还有利于增加投资者的投资渠道，且即将建立的国际板上市企业具有较高的安全性，目前存款的负利率、房地产投资吸引力下降，市场富裕的流动性可以有了新的投资方向。

　　长江证券表示，参照美国资本市场，中国资本市场已在上海证券交易所建立了类似纽约证券交易所有严格上市条件的主板市场，在深圳建立了类似NASDAQ市场相对宽松的创业板。而随着中国资本市场向国际市场开放，建立国际资本交易平台是建立中国多层次交易平台的必然要求。

　　虽然短期来看，国际板是否存在市场资金的分流、会不会压低A股市场的估值、降低投资者对A股市场的投资热情，成为市场关注的焦点，但从中长期来看，国际板的推出有利于完善我国多元资本市场结构，加快资本市场的国际化，引进国外上市公司优质的管理制度，规范我国资本市场的估值水平，减少市场的大幅波动，扩大我国资本市场的国际影响力，加快人民币国际步伐和分流充裕的流动性。同时，参考周边主要市场的变动情况，国际板的推出将对我国证券市场结构合理性调整产生正面影响。

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　　国际板要和人民币国际化等结合起来

　　人民币国际化已经成为政府日益重要的政策目标。就中国的政策立场来讲，人民币国际化不仅可以帮助企业降低汇率风险，提高中国金融机构的竞争力，还可以为国际储备起到保值的作用。同样的，上交所推出国际板作为人民币国际化过程的重要体现也在近期受到了很多关注。其运作，势必要和人民币国际化以及资本账户开放结合起来。

　　如果上市公司募集的资金需要兑换成美元用于境外投资，那么通过在境内结汇，不仅可以减轻我国庞大的外汇储备的压力，同时我们的外汇储备也多了一个天然的投资渠道。如果这些企业将资金用于在中国市场的投资和扩张，对实体经济的发展是积极有利的。

　　对国内市场来说，国际板的推出已经在市场上引发对股市资金分流的担心，并且在普遍预期人民币升值的情况下，这一步甚至可能会带来新的流动性，而这些都是资本市场进一步开放所要面临的风险和挑战。

　　从另一个角度来看，如果加以正确有效的引导，国际板可以带领市场上更多的资金进入股市，从而避免流动性过分集中在楼市和部分商品市场，实际上可以缓解政府在政策制定上的一些压力。（摩根大通中国区董事总经理龚方雄）

　　国际板四问

　　一问：年内能推出吗？对于广大投资者而言，国际板何时推出无疑是备受关注的一个话题。随着监管层频频释放积极信号，市场对于国际板年内推出的预期也愈发高涨。海通证券表示，从国际板推出条件看，随着近年来法律法规逐步完善、中介机构逐步成熟，国际板的技术条件已基本具备，同时国际板的推出本身也顺应了人民币国际化以及汇率改革的进程。因此，目前无论是监管层意愿还是推出的条件，都已预示着国际板年内推出的概率将大为增加。东北证券也表示，虽然国际板何时推出的关键在于高层决策者的决策，但2011年下半年推出的概率比较大，值得期待。而在6月8日举行的“2011年深化经济体制改革重点工作意见”通气会上，国家发改委经济体制综合改革司副司长连启华回答媒体提问时称，从证监会的安排来看，国际板推出工作已经酝酿了一段时间，今年会考虑在上海证券交易所择机推出。

　　不过，也有业内人士指出，国际板推出需要把握好时机和节奏，要充分考虑市场的承受能力和国内企业的融资需求。从过去新加坡、日本、台湾地区、韩国等地区推出国际板时的市场反应来看，国际板对市场有一定的资金分流效应，市场指数在推出国际板前窄幅震荡或是延续原有趋势，在正式推出后，市场短期小幅调整，调整幅度与市场趋势有关，经历大约半年的调整后再回归原有趋势。业内人士认为，目前A股市场正处于弱势之中，而且短期内制约A股走势的负面因素难以消除，国际板不应该为了开放而开放，在开放过程中要注意保护我国投资者的利益。同时，相对于企业旺盛的资金需求，我国资本市场的融资能力仍略显薄弱，在此情况下，国际板的推出也需要慎重。此外，业内人士还指出，历史遗留的国有股要到2011年末将接近全流通，而等到股权分置改革基本实现了平稳过渡，推出国际板可能更为合适。

　　二问：谁将抢先登陆？随着国际板的渐行渐近，其将如何从蓝图变为现实呢？根据市场之前普遍预期的路线，跨境ETF可能先一步启动，为国际板探路，随后国际板将正式迎来红筹回归和境外企业上市。

　　业内人士表示，从政策上看，跨境ETF已经不存在障碍，两地ETF交叉挂牌的法规已基本落实。东北证券认为，首先推出的跨境ETF产品，应当是较受内地投资者欢迎的挂钩港股指数的ETF，目前内地基金公司已着手开发的港股跨境ETF产品有恒生指数ETF以及中国中资民企ETF等。推出跨境ETF，可以让国内投资者在境内市场实现国际化投资的愿望，同时能够培育境外投资者。而大力研究开发以境外指数为基础的ETF产品，实现交易品种国际化，是证券市场持续发展的关键。

　　而国际板正式推出后，红筹股必然会是国际板的主力军之一，目前香港主板的红筹股公司有98家，市值达到4.4万亿港元；创业板公司5家，市值约为45亿港元左右。而总市值在200亿港元以上的红筹股公司已达28家，目前市场预期能够成为首批通过国际板回归的上市公司主要包括中国移动、中国海洋石油、中国联通、中银香港等等。

　　此外，目前国内相对活跃的资本市场以及相对较高的估值水平，无疑将吸引大批海外企业登陆国内。此前，包括汇丰控股、东亚银行等在内的外资行在公开场合表示，希望能够成为第一家在国际板上市的公司，而联合利华、长江实业、可口可乐等公司也均表达过希望在国际板上市的积极态度。不过，高华证券指出，与红筹股企业相比，跨国公司可能会面临更大的复杂性，原因在于目前其中国业务比重相对较小，而且在适应本地上市规则方面存在更多挑战。

　　业内人士表示，在国际板建立初期，上市公司集中在红筹股和世界500强公司有助于确保国际板上市公司的质量，特别是让业绩优良的大型外国公司来我国的国际板上市，能够为投资者提供新的投资机会，将极大地提高投资者的福利水平。这是符合中国证券市场由过去的只重视市场的融资功能，逐步转向重视投资者利益保护的政策动向，是中国证券市场逐步规范化发展的必然要求。

　　三问：以美元还是以人民币计价？关于国际板用何币种的讨论由来已久，而随着国际板的临近，有关讨论也进一步升级。5月初，有媒体报道称，“目前多数人士在对国际板方案的讨论中提到了应该以美元来计价国际板，而这种声音显然也得到了监管层的认同，行业共识似乎已经形成”。不过，在2011陆家嘴论坛上，中国证监会国际合作部主任童道驰明确表示，国际板发行的是以人民币计价的股票，而非以外币计价的股票。

　　业内人士表示，从短期来看，以美元计价的确有其优势，一方面，这最大限度地减小国际板推出对A股市场的资金面以及估值的冲击；另一方面，因为有了B股的经验，在操作上也会简单一些。但业内人士指出，以美元计价的国际板可以说就是一个外国公司的B股市场，这不仅不利于普通投资者参与，而且也不利于中国资本市场实现真正的国际化。因此，大多数业内人士认为，目前国际板市场以人民币计价应该已经基本确定，这是A股走向国际化的第一步，同时通过这一制度安排，国际板企业在将融资的人民币进行转换时，也将提高人民币的国际化程度。

　　四问：资金分流有多严重？对于投资者而言，对于国际板推出的最大担忧自然是因市场扩容而导致的资金分流。长江证券表示，中国证券市场存在三次市场扩容事件，2001年2月对国内投资者开放B股市场；2004年5月推出中小板市场以及2009年7月推出创业板市场。而从这三次市场扩容时市场指数的反应看，中国投资者极易出现事先的担忧情绪，在三次事件的正式文件出台之前，指数均出现了不同幅度的下调，不过在扩容事件真正发生、资金分流正式开始时，指数反而出现反弹，说明市场流动性是较为充裕的，市场扩容对原有交易市场的资金影响是有限的，市场的调整更多起源于市场预期的担忧情绪。

　　而高华证券的研究也进一步佐证了未来国际板市场对资金的分流作用可能比较有限。高华证券表示，鉴于负债和融资需求较低，国际板潜在上市企业的

　　IPO规模可能为10亿至40亿美元。假设2011年底前有3-4家企业在国际板

　　IPO，那么意味着总融资规模最高为人民币1100亿元。与其之前预计的2011年4700亿元的IPO规模和8400亿元股权融资总规模相比，潜在影响可能较为有限。此外，如果市场依然疲弱，则

　　IPO计划可能也会相应调整。而关于海外公司普遍较低估值水平将拉低我国市场估值水平的可能性，长江证券认为，其影响确实存在，在国际板推出后，本国证券市场原有市场的估值与国际板估值差距会逐渐缩小。由于A股估值水平相对高于境外主要资本市场，国际板的推出，对市场有一定的资金分流效应。但参照新加坡的国际板上市过程及短期内外国上市公司数量限制，估值收敛效应是一个循序渐进的过程，而且国际板与国内市场估值水平会维持一个稳定的差值，因此分流效应是有限的。

　　谁受益？谁受抑？

　　从行业的角度来看，随着国际板的推出，券商、特别是在大项目上占据优势的大投行自然能够首先受益。海通证券表示，国际板市场的高度垄断性以及发行工作难度的明显提升，国际板的承销费率将明显高于A股同类项目。未来随着国际板发行规模的扩大，参照海外市场国际板扩张速度，假设5年内国际板公司数量达50家（含红筹公司），占现有上市公司的10%，平均每家公司募集资金100亿元，预计每年国际板募集资金规模1000亿元，每年为券商贡献投行收入约30亿元，为上市券商贡献约5%的增量收入。

　　不过，海通证券也指出，在国际板的发行对承销商在项目拓展、资本实力、国际化经验等方面提出了更高的要求，除高盛高华、中金公司等合资券商外，本土券商中仅有中信证券等极少数公司兼具了大项目承销优势以及较为丰富的国际化经验。海通证券表示，在上市券商中，短期内有机会分享国际板大餐的券商包括中信证券、华泰证券以及招商证券，其中中信证券在项目储备上已准备多年，无疑将成为该市场最有竞争力的券商之一。假设首批国际板仅包括目前市值最大的前5家红筹公司，平均每家公司募集资金占其总市值的3%，中信证券市场份额20%，承销费率3%，预计将实现承销收入5.5亿元，占今年收入的3.4%。

　　除了券商股之外，低估值的银行股也有望受益。长江证券表示，目前国内银行的估值较低，A股市场银行业平均PE为9.34，而汇丰银行、东亚银行、渣打银行、恒生银行的PE均高于A股银行股平均值。由于国际板市场的上市企业估值水平与已发行股票的估值水平联系较大，因此未来在我国国际板上市的外资银行的估值水平会高于国内银行股，这会刺激国内银行板块的估值修复。长江证券认为，银行板块目前处于估值洼地，具有较高的投资安全边际，而且行业盈利能力较好，存贷款结构优化还将带来息差水平的提高，国际板中的外资银行的相对高估值有利于市场发现，并挖掘A股银行股的魅力。

　　不过，对于高估值的行业而言，国际板的推出可能带来一定的压力。例如消费零售行业，长江证券表示，与国际知名的食品和日用品生产、销售公司相比，我国的日用消费品企业的知名度则稍显逊色，而从估值来看，我国食品与主要用品零售行业的平均PE为48.37，PB为4.68，相对而言，在伦敦上市的联合利华的PE和PB分别为14.80和4.80，在纽约上市的宝洁公司的PE和PB分别为17.54和2.995。因此，虽然在这一轮调整中，行业的风险得到了一定的释放，但是国际板优势日用消费品生产与消费行业的进入，仍将对国内消费零售行业带来一定的压力。