离岸人民币资金池从600亿元跃升至5100亿元，香港用了16个月的时间，增长了7.5倍。市场预期，到今年底香港的人民币存款将会升至万亿元。

　　“池水”激增的分水岭，是2010年7月19日中国人民银行和香港金管局对以人民币结算协定作出修订并付诸实践。新签订《清算协议》当中主要的变化包括取消跨行转账的限制，金融机构能够开发和销售各种人民币的金融和个人理财产品。

　　香港金管局总裁陈德霖在接受财新《新世纪》专访时表示，《清算协议》签订后，若干配套、改良、改善的措施会陆续出台。

　　作为内地以外最大的人民币资金池，香港在过去一年中，迅速完成了人民币定息产品、基金产品、IPO产品的全面配备。包括陈德霖在内的香港金融业界人士相信，香港的人民币离岸中心建设驶入了快车道。

　　不过，资金池的快速扩容，对香港成为人民币离岸中心而言，是必要非充分条件。“快车道”恐宽度不够，指向飘忽。

　　对内，市场利益驱动，使建立顺畅的回流机制成为当务之急。无论是境外首只人民币债券基金还是首单人民币IPO，发售情况都不如市场预期理想。内地赴港发行以人民币计价债券业务，以金融机构或者国企为主。

　　对外，在推进人民币向外实现“外循环”上，香港尚无重大建树。人民币资金池迅速增长的潜台词，还只是人民币作为跨境流通货币“正常化”的开始，与人民币真正为国际市场所接纳、实现“国际化”，距离仍颇远。

　　“回流”与“外循环”之间，香港下一步该迈向哪里?在更长远和审慎的政策谋划中，香港需要在创造人民币境外流通、结算和投融资需求上更有作为，以做实“离岸中心”之名。

　　离岸雏形

　　完成“定息产品、基金产品、IPO产品”三个阶段，香港只用了短短不到一年

　　到2015年，中国跨境贸易额的一半以上将以人民币结算，达2万亿美元。这是汇丰日前的一份调查结果。

　　自2009年始，人民币跨境贸易结算迅速发展，以2010年下半年最为明显。截至2011年底，已经有超过6万家企业获准参加人民币跨境贸易结算，推广至全国28个城市，涵盖了全国90%的地区。从2010年6月至11月，人民币贸易结余为3400亿元，是前六个月的7倍。

　　香港受益最多。香港金管局数据显示，今年首季，香港人民币结算贸易额已占全国人民币结算额逾八成。与之相对应的，是香港离岸人民币资金池的爆发性增长。5月30日，香港金管局公布最新数据显示，香港人民币存款今年4月底为5100亿元，比去年底增长接近62%。其中三分二是企业存款，其余为个人存款。

　　尽管这尚不及内地人民币规模之一毛，但嗅觉灵敏的市场已迅速反应。首先行动的是香港的银行和保险公司。各式各样的以人民币计价的存款产品、保险产品争相出炉，亦推出了人民币的NDF(无本金交割远期外汇)。

　　目前，香港是内地以外惟一的人民币债券市场。2010年，一共有16家机构在香港发行人民币债券，总额达到385亿元，今年前四个月，新增人民币债券达185亿元。

　　发行主体亦呈多元化，从最初的国有四大行、政策性银行、在香港的人民币结算银行，扩展到国内及海外非金融企业，如麦当劳、重汽、卡特彼勒等。发债企业来自俄国、美国、日本等。

　　一名香港债券承销人士透露，今年三季度，约17家内地商业银行有望来香港发行人民币债券，总规模约为1000亿-2000亿元。其中，国开行就报了1000亿元的发行额度。

　　去年8月，在港中资券商海通证券(600837.SH)香港分公司推出了境外首只人民币公募基金。随后不久，工银亚洲、建银国际、中国平安资产管理(香港)亦纷纷推出类似产品。(参见本刊2011年第6期“离岸人民币基金试水”)。

　　据不完全统计，目前在香港的人民币债券基金数量高达30—40家，其中包括私人银行理财服务、保险、国际基金等。据知情人士透露，招商证券资产管理(香港)公司下半年亦将推出一只人民币债券基金，规模约5亿至10亿元。

　　香港财经事务及库务局局长陈家强说，在短短一年间，香港的人民币产品经历“定息产品、基金产品、IPO产品”三个阶段，现在已经走到了第三步。

　　乐观者估计，当下筹备中的人民币证券产品，包括股票和REITS(房地产信托基金)，就有五六宗，真正意义上的人民币计价股票箭在弦上，推出指日可待。此前，首只以人民币计价证券产品汇贤产业信托已在香港挂牌上市。

　　不过，目前的人民币产品仍处于“叫好不叫座”阶段。

　　渠道短板

　　国际市场目前对于人民币的接受度仍有限，这使得人民币债券获得的收益，除了回流几乎无路可去

　　香港交易所行政总裁李小加曾在多个场合指出，人民币的国际化不是几个人商量出来的，“作为货币，一定是大家愿意用才有可能走出去”，“市场的力量最重要”。

　　在市场力量具有巨大话语权的香港，市场利益驱动不足却正是人民币国际化面临的瓶颈。

　　以境外首只人民币计价基金——海通环球人民币收益基金为例，成立已经九个月，但成绩单令人尴尬。虽然资产规模由去年底的14亿元增长至17亿元，但截至今年4月29日，八个月的回报率为1.49%。年化收益率也仅为2.24%。这与市场预计每年5%的回报率相去较远。

　　该基金的基金经理孔维鹏在接受财新《新世纪》记者采访时认为，应计入人民币升值的货币因素。单从基金的绝对表现，以及扣除每年1%的管理费和最高3%的认购费，基金的收益率差强人意。“这在人民币产品匮乏、散户有钱也难投的香港市场，基金的表现已经好于人民币存款。”孔维鹏说。该基金4月底的现金存款比重仍高达三成。

　　海通人民币债券基金并非个案。从去年下半年开始，以人民币结算的离岸人民币“点心债”井喷式增长。截至2010年底，“点心债”的总规模已经达到510亿元，发债机构近30家，品种、期限、收益及发债主体都呈现多样化，但是在机构看来，“可投的标的仍然不多。”

　　在现阶段，人民币业务对部分市场机构而言只是“空中楼阁”。陈德霖在接受财新《新世纪》采访时对此也不讳言。由于国际市场目前对于人民币的接受度仍有限，这使得在香港的人民币债券获得的收益，除了回流几乎无路可去。(详见本刊2011年第15期“‘点心债’好吃难入腹”)

　　“市场需求上去，利率才会上去。香港恰恰是因为离岸市场刚刚开始，所以人民币的收益较低。”瑞穗首席经济学家沈建光对财新《新世纪》记者说。

　　回流探径

　　无论是人民币FDI，抑或人民币QFII，开放的步骤和尺度都不会完全如香港市场期许

　　推动人民币回流，是香港市场当下的重要盘算。一位香港银行业人士直言，“香港银行是盈利性机构，不可能无偿推动人民币往外走。”

　　目前对中国外汇管理当局来讲，离岸人民币被看作外币管理，入境受限，又不如其他外汇有成熟的管理方法。现阶段，已存在和可以预见的离岸人民币的回流主要有五大渠道，在贸易层面，主要是进口的贸易结算;在投资层面，除前述离岸人民币债券回流渠道，还包括境内银行间债券市场的开放，和酝酿多时、但尚未出台的人民币QFII(合资格境外机构投资者)，以及正在研究中的允许利用人民币进行外商直接投资(FDI)。

　　央行货币政策二司司长李波在公开场合透露，央行正会同商务部、外管局研究和制定人民币FDI试点政策，有望在年内出台。

　　目前，在港人民币投资产品，包括债券及贷款在内，市场规模估计约有800亿元，德银发表报告指出，若人民币FDI放开审批限制，市场规模还将快速扩大。德银大中华区首席经济学家马骏指出，该行对44家在中国营运的跨国公司的问卷调查显示，66%的受访公司表示，若中国开放人民币FDI，公司会在香港筹集人民币，因融资成本较内地低2-3个百分点，还可规避未来人民币现金流面临的外汇错配风险。

　　马骏说，每年约有500亿美元的FDI通过香港投资到内地，保守估计，其中两成将被人民币取代，约合1300亿元。

　　而另一回流渠道人民币QFII至今“闺中待嫁”。人民币QFII是指境外人民币通过在港中资证券及基金公司投资内地市场，在港的中资券商为此奔走游说多日。但因央行与外管局的意见分歧，至今尚未推出。

　　马骏建议，境内可以考虑符合“新兴战略产业”标准的企业到香港借款和发债，这样可以达到支持产业政策和香港离岸市场发展“一箭双雕”的目的。此外，央行深圳分行可以调整其对中银香港的人民币存款的利率，从而影响香港的存贷利率和境内外利率差。一旦在其他手段无法控制过大规模回流的极端情况下，内地政府可以对流入境内的人民币资金征收“特别税”，使实际融资成本与境内趋同，从而减少香港的人民币资金过度回流。

　　“外循环”待解

　　“这是个新发展，很多人可能认知还不够深。”

　　央行对人民币回流机制的审慎态度，则与各方对人民币国际化思路的碰撞有关。香港市场希望尽快与在岸市场联通，形成回流，以增强市场动力。用陈德霖的话说，这是人民币海外流通的基础，“在岸和离岸市场应有桥梁。”

　　但市场亦有不同声音。汇信资本董事总经理叶翔评价说，香港目前过于关注打通与大陆的回流渠道，而非向外推进人民币的派生能力。这种看法更符合央行当下的人民币国际化战略思路。李小加也说，“人民币回流不能把外面市场弄干了。”

　　进与出的不同侧重，使得香港和央行之间产生了一定分歧。此时，新加坡争取人民币离岸中心的努力显得如此让香港敏感。(参见本刊2011年第20期“离岸中心谁与分羹”)

　　陈德霖在接受采访时显得对此不以为意。他指出，中长期看，多个人民币离岸中心并存的可能性是有的，但在现阶段，从人民币业务深度、资金池容量、金融产品丰富程度等角度考量，“达到上述条件的只有香港”。

　　不过，新加坡与东盟关系密切，一旦新加坡成为人民币离岸中心，将可集中处理中国与东盟的贸易结算，推广东盟企业使用人民币。据中国商务部统计，包括东盟各国去年占中国总进口额11.1%，出口则占8.8%，占比呈现上升趋势。有市场人士认为，相较香港与内地联系密切，新加坡的市场体制更为灵活，产品也更丰富。

　　香港政务司司长唐英年在今年2月出访新加坡，会见新加坡总理李显龙及国务资政吴作栋时，便被问及如何可做好人民币离岸业务，而当时唐的回答是必须先争取内地的信任，在此基础上加以发展。对香港而言，当下一方面需要促进回流以解决当下的市场驱动力，另一方面也需要在争取未来政策倾向上把稳中央决策的脉搏。近日，香港政府已着手增强海外路演推广，推进人民币“外循环”，向中央展示香港会做成一个可靠的、可行的离岸市场的诚意。

　　今年5月底，香港财经事务及库务局长陈家强与上海金融办主任方星海率团深入新加坡金融业“腹地”、东盟两大成员国——印尼及马来西亚，举行人民币国际化的联合路演。陈家强开腔表示，在人民币国际化的发展上，除了建立回流渠道，要尽力推进人民币的“外循环”，推动境外以人民币作为贸易结算和贸易融资的需求。

　　陈德霖6月开始也即将亲自率队前往世界各地，推广香港作为人民币贸易结算的平台。他向财新《新世纪》记者回忆3月在澳洲推广时的情形说 ：“原来订的场地仅100多人。但澳洲企业和机构反应超乎预期，最后订了最大的会议厅，座无虚席。”澳洲客户提及未来有兴趣进行人民币投资时，陈说：“人民币国际化是从贸易和投资带动的。”

　　香港金管局的规划，要在积极面向新兴市场推广人民币贸易结算业务的同时，积极吸引国外银行和金融机构在港建立国际资产管理中心。在小心地向中央试探和争取政策优势时，将更多的市场参与者纳入人民币业务范畴，将是香港在“外循环”有所作为的路径之一。“这是个新发展，很多人可能认知还不够深。”陈德霖如此认为。