叶翔

　　今年4月，新加坡金融局表示，中国人民银行已经原则上同意新加坡设立人民币清算银行。几乎与此同时，伦敦金融城也表示希望成为人民币离岸中心。这给香港带来一定程度的冲击。难道人民币离岸中心不是天然属于香港吗？

　　截至2011年3月底，香港人民币存款已达4500亿元。香港面临的问题是，要发展人民币离岸中心，吸引更多的海外资金，香港市场就需要多样化的人民币产品。但是，由于香港经济规模小，要发展人民币产品，似乎就要与境内金融市场相融合。

　　因此，最近一年多以来，香港金融监管部门与市场参与者一致呼吁，人民币要国际化，人民币资金就必须回流，资本账户就必须加快开放步伐，人民币就必须尽快自由兑换。笔者认为，这是一个严重的思维误区。

　　新兴经济体金融一体化的定位与使命

　　在现实中，中国、印度等新兴经济体仍然处于工业化进程中，正在快速发展，而以美国为代表的发达经济体已经完成了经济形态的最后演化，将在既定水平徘徊。在本质上，经济增长速度决定资金回报，因此，发达经济体的资金回报与其实体经济的低增长一致，将长期处于低位；新兴经济体的资金回报与其实体经济的高增长一致，将长期处于较高水平。

　　比如，尽管美国政府赤字扩大，通胀压力增加，QE II完成后美联储将退出刺激措施，但是美国10年期国债收益率仍然从今年年初的3.8%下降到现在的3.1%，这正是资金市场对美国长期经济增长前景看淡的结果，是资金回报率适应经济增长率的结果。

　　然而，在现今国际金融体系中，大量来自发达经济体的资金脱离实体经济，追逐高回报。如果不对这些资金加以限制，任其大量涌入新兴经济体，结果或将压低新兴经济体的资金成本，或将拉高发达经济体的资金回报，既危害新兴经济体的增长，也影响发达经济体的复苏。换言之，发达经济体与新兴经济体分别处于不同的增长轨道，不同的增长周期，现今一体化的国际金融市场恰好伤害了两个经济体的均衡发展。

　　这意味着，新兴经济体对于那些与其实体经济发展无关的资本的限制，未来不仅不应放松，而且还要加强。正因为此，IMF才会一改促进成员国资本账户开放的一贯宗旨，在今年4月发表报告，允许成员国出台限制国外资本流入的措施。

　　另一方面，正是由于发达经济体与新兴经济体处于不同的发展阶段，而且新兴经济体内部彼此的成熟度各不相同，才推动了发达经济体与新兴经济体之间、以及新兴经济体内部之间的贸易、服务与产业投资，促进了实体经济的相互融合。而这又必须依赖于国际金融体系的帮助与服务才能完成这样就提出了一道难题：目前仍然较为分割的国际实体经济正在趋向一体化，而目前已经较为一体化的国际金融体系却有必要“去”一体化。

　　要解决这道难题，就要以新兴经济体之间的金融一体化去适应其实体经济的一体化；以新兴经济体之间的一体化的金融体系去抗衡发达经济体之间的一体化的金融体系。

　　叶翔

　　人民币离岸中心何为

　　人民币国际化的方向在于促进新兴经济体间的金融一体化，这是全球经济与金融体系结构性变化的内在要求。一切与此不符的政策措施、新产品与新制度，乃至各种“中心”，不管起初如何冠冕堂皇，都必将昙花一现。

　　所有希望成为人民币离岸金融中心的市场，其使命都并不是要帮助中国金融市场融入发达经济体的金融市场，而是相反，一方面要推动中国金融市场与其他新兴经济体的金融市场相融合；另一方面，也是更重要的，要成为发达和新兴这两大相互对立的金融体系之间的统一点。

　　实践表明，促进新兴经济体之间贸易的人民币业务发展良好，而试图将境内金融市场与香港以及发达经济体金融市场相融合的努力却总是事倍功半，尽管国际上的“热钱”非常热衷于此。

　　今日，由于香港是中国的一部分，而且比邻中国内地，很多人似乎理所当然地认为香港是人民币的离岸中心。不过，当年美元的离岸中心却出现在远隔重洋的伦敦，它因为美国国内的法规限制而产生，因为国际贸易的发展需要而成长。在伦敦作为美元离岸中心的很长一段时间里，市场参与者还能感觉到中心与边界的差异，这种差异源自法规、制度上的限制以及信息不对称。但是，时至今日，除了纽约是全球美元的实质中心之外，在全球金融高度一体化，资金在成熟市场流动几无限制的背景下，美元的离岸中心可谓比比皆是，区别仅在于规模大小不同，品种多寡有异。

　　既然在通讯与信息技术高度发达的今日国际金融市场，一切美元交易最终都要回到美国在岸银行清算，当年导致离岸美元产生的理由早已不复存在，为何还会有如此多的中心存在？

　　原因之一是金融机构的聚集效应，金融中心总是由金融机构、产品与市场三位一体构成的，只要某个地区聚集足够多的金融机构，就会开发出足够多的金融产品，就有可能形成足够多的市场。原因之二是时域差异，高度发达与一体化的国际金融市场，导致无时差的持续交易的需要。原因之三，也是最根本的原因，是一切国际金融中心的存在理由都在于服务实体经济之间的交易需要。既然世界各个经济体之间都存在国际贸易与投资，因此就需要由当地金融市场提供最基本的金融服务。虽然金融市场的后期发展可以衍生出与实体经济无关的众多产品，但其基础却只能立足于实体经济，否则就是海市蜃楼。

　　叶翔

　　人民币离岸中心将多处出现

　　在未来的世界经济中，中国与其他新兴经济体之间的贸易与投资日益增强，新兴经济体之间的一体化日益增强，自然需要以某种与新兴经济体发展相一致的货币为媒介的金融服务，特别是最基本的贸易与投资的清算服务，以及相关的融资服务。这种新的国际经济交往越是渗透于世界各地，这种金融服务需求就越是无处不在。如果这种金融服务以人民币为媒介，那么人民币离岸中心就将多处出现。

　　一个人民币离岸中心的服务越好，越有效，服务范围越大，这个中心能够聚拢的金融机构就越多，其规模就越大，发展就越出色。换言之，在很多地区，人民币离岸中心的机会已经存在，但其发展前景仍然有赖于有关人士的智慧、努力与付出。

　　香港与中国内地处于同一时间区域、同一经济区域，在人民币完全可兑换，资金可自由跨境流动之后，它还能作为人民币离岸中心的理由，只是历史所积淀的金融机构与体系，因此，人民币跨境流动的限制时间越长，就越有利于香港发展、完善人民币境外金融网络，越有利于香港发展人民币离岸中心。如果说市场参与者出于逐利目的，希望轻松赚取利差收益，因而呼吁中国尽快放开资本账户限制，允许人民币资金回流，这是可以理解的。但是，负有盛名的香港金融监管部门也与市场参与者同声相应，同气相求，就难免让笔者感到困惑了。

　　作者为汇信资本董事总经理来源财新《新世纪》)